以退為進，散而后擒。過去一個季度，我們春季發(fā)布的《大音希聲，周期復(fù)興》邏輯不斷被市場所認可，也是當時市場反彈中唯一樂觀的聲音。進入5月以來，實體+金融雙重“去杠桿”正在成為推動市場邏輯演繹的重要邊際驅(qū)動力量。實體“去杠桿”體現(xiàn)為供給側(cè)改革。金融“去杠桿”體現(xiàn)為信用風險爆發(fā)與股票監(jiān)管趨嚴，債券與股票融資能力都在明顯收縮。

實體經(jīng)濟+資本市場的雙重“去杠桿”將繼續(xù)限制短期A股市場的估值空間，我們認為A股市場短期內(nèi)不排除繼續(xù)小幅向下波動的可能（但指數(shù)調(diào)整幅度應(yīng)低于10%），但這也將為之后的市場反彈儲備更多的超預(yù)期空間。中期看，2016年三季度末、四季度初A股或?qū)⒂瓉砀鼮榱鑵柕姆磸棧ㄊ芤嬗谟麖椥?估值彈性驅(qū)動）。

等待年內(nèi)的第二次買點。雙重“去杠桿”的路徑中，風險定價體系也在股票和債券兩個體系之上進行重建。股債市場，從信用債違約向個別央企、城投債等“金邊債券”蔓延，低風險高收益品種正在減少，確定性增長的稀缺性進一步加強。股票市場內(nèi)部，從收緊中概股回歸，到限制四大領(lǐng)域跨界并購等，監(jiān)管政策正邊際上收緊，當下一、二級市場極個別估值過高的細分板塊，存在向下修正的可能。

當下市場的調(diào)整主要反應(yīng)了雙重“去杠桿”過程對實體、金融的獨立影響，接下來出現(xiàn)超調(diào)的可能會來自兩個或多個獨立影響的共振和加強，包括美聯(lián)儲加息時點、英國脫歐等潛在共振來源。但這種超調(diào)可能是有限且短暫的，并為市場留下年內(nèi)寶貴的第二次買點！微觀結(jié)構(gòu)上，投資者籌碼再次打散將是第二次買點出現(xiàn)的先決條件。“散而后擒”，第二次買點之后將形成收獲機會。

聚焦超級周期和業(yè)績。2016年年中可能啟動新一輪企業(yè)盈利擴張周期，這極可能是中低速增長下中國面臨的第一輪企業(yè)盈利擴張周期。在微觀盈利上，企業(yè)的ROE和經(jīng)營現(xiàn)金流將會有明顯回升。過去幾年上市公司ROE回落的核心在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率下滑，杠桿率則不斷提升。但去年四季度以來，隨著PPI觸底回升，凈利率已經(jīng)開始回升，如果供給側(cè)改革強力推進，無效資本開支將繼續(xù)下滑，2016年年中開始，企業(yè)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)拐點的可能也在增加。樂觀條件下，企業(yè)盈利能力復(fù)蘇與2005年前后情況相近。

行業(yè)配置上，要緊抓兩個重要的投資主線。第一，業(yè)績進入長期擴張的“超級周期”，以消費行業(yè)為主，比如航空、小家電、食品飲料等行業(yè)。第二，估值被低估和錯殺的業(yè)績穩(wěn)定增長的成長股，以新興服務(wù)業(yè)為主。主題重點推薦城市軌交、以及體育賽事等相關(guān)投資機會。