昨日A股開盤逐級下探，延續(xù)上周五的跌勢。上證指數(shù)下跌2.79%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌3.55%，兩市成交約5000億。我們對此綜合快評如下：

多重原因?qū)е孪碌?。我們認為昨日的下跌是由多方面原因造成的。一方面，四月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然仍同比改善，但勢頭有所減弱，投資者擔(dān)心復(fù)蘇的持續(xù)性；另一方面，信貸在一季度的高速增長后，投資者擔(dān)心政策方面可能會有所微調(diào)，從而影響市場流動性；第三，今天人民日報文章“權(quán)威人士”透露的的政策信號，可以反映從政策重點正在從“需求側(cè)”轉(zhuǎn)向“供給側(cè)”，其他方面的政策信號也更加謹慎。第四，近期海外市場也較為波動，美國上周五公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟勢頭也較為波折，且美元指數(shù)近期在突破近年區(qū)間下限后在附近徘徊。

吃藥喝酒相對防御，但也只有相對收益。回顧年初至今的觀點，我們?nèi)ツ昴甑?、今年年初對?dāng)時流行的“資產(chǎn)荒”支持股市上漲的邏輯持謹慎態(tài)度，認為從2014年年初開始的“流動性放松支持估值擴張”的邏輯在A股已經(jīng)基本走完。市場在一月份大跌之后，我們邊際上變得中性，在春節(jié)后看到系列“政府協(xié)調(diào)穩(wěn)增長的措施”，我們提出“迷你版2009”的觀點，并認為原材料等周期性板塊反彈機會來臨。在三月份數(shù)據(jù)公布后（4月中旬），我們注意到市場邏輯的邊際變化，市場從爭論是否有復(fù)蘇到開始看復(fù)蘇的持續(xù)性，我們開始提示需要反思2009年的教訓(xùn)、并在配置上更加注重盈利，提示特別是在一季度信貸放松大幅超預(yù)期之后，投資者對二季度貨幣政策邊際上繼續(xù)放松的空間已經(jīng)有所疑慮。我們在上周提示潛在的喝酒吃藥等盈利較為明確、估值相對不高的板塊和個股的局部機會，在昨天的下跌中也未能幸免下跌、只是有相對收益。

接下來怎么看？窮則思變。判斷接下來的市場趨勢，有如下幾個方面的因素需要重點注意：

第一，政策基調(diào)在分歧和爭論中漸變：昨天早上人民日報權(quán)威人士通過答記者問的方式回答了有關(guān)經(jīng)濟形勢判斷、宏觀政策、供給側(cè)改革、控風(fēng)險等等問題，從基調(diào)上看與一季度政策穩(wěn)增長的態(tài)勢已經(jīng)有所調(diào)整，至少說明政策的分歧開始在增加，政策的重點可能在從“需求側(cè)”在向“供給需求側(cè)并重”或者“更加重視供給側(cè)”而轉(zhuǎn)變。這些政策基調(diào)和意圖在中長期將是積極的，但給定一季度信貸已經(jīng)高速增長，政策意圖的轉(zhuǎn)變在短期是否也能產(chǎn)生積極的影響需要繼續(xù)關(guān)注。特別是，當(dāng)政策基調(diào)有所轉(zhuǎn)變、增長復(fù)蘇趨勢邊際有所弱化的情況下，受流動性、信用風(fēng)險事件等影響市場風(fēng)險偏好是否會繼續(xù)降低值得繼續(xù)關(guān)注。

第二，A股目前整體估值說不上便宜，在趨勢并非有利的情況下，并不能提供強支持。目前代表藍籌的滬深300指數(shù)的市盈率估值為10倍左右，處于歷史估值區(qū)間的中等偏下水平，而中小市值股票的估值則處于歷史區(qū)間的中等偏高水平。在目前市場趨勢不明朗的情況下，估值提供的支持有限。

第三，國際趨勢也不太明朗。目前主導(dǎo)全球過去兩年資產(chǎn)價格的核心邏輯之一“美國經(jīng)濟偏強、美元走向”有逐步瓦解之勢，美國加息時間點可能進一步推遲，如果下半年再疊加中國經(jīng)濟復(fù)蘇在邊際上的弱化，全球最大的兩個經(jīng)濟體都面臨增長問題，其影響如何也是我們需要著手開始考慮的。特別是，2008年之后，全球主要國家都在貨幣放松上大做文章，但到目前為止貨幣政策的效果都只是“勉強可以救命、但無法保證健康”，而且到目前為止，貨幣政策手段也基本上做到了極端。

另外，我們之前關(guān)心過的股份解禁、股權(quán)質(zhì)押問題，到了當(dāng)前也都成為市場后續(xù)潛在的風(fēng)險點，需要綜合考量?？傮w上，我們今年策略的主題是“窮則思變”，市場到目前仍處于預(yù)期的調(diào)整過程中，我們在一邊保持審慎的同時，也需要關(guān)注邊際上可能被這種悲觀的預(yù)期“激勵”出來的反向的邊際變化。

注重盈利，H股可能相對好于A股。在復(fù)蘇預(yù)期有所弱化、政策基調(diào)有所調(diào)整的背景下，無論是A股還是港股市場，短期仍需要更加注重盈利，更加注重估值支持。但總體上說，考慮到H股極度低的估值、配置較低等情況，H股可能比A股相對更有韌性。絕對收益的投資者可以控制倉位，而相對收益的投資者可能需要保持對盈利穩(wěn)健性更強的行業(yè)的配置，A股如食品飲料、家電、龍頭醫(yī)藥、基礎(chǔ)設(shè)施等，港股如部分新經(jīng)濟個股、電信和電力等。

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