近期的新變化是，上周美聯(lián)儲主席耶倫的鴿派講話超市場預(yù)期，但是并沒有持續(xù)提升風(fēng)險偏好。受耶倫講話影響，市場隱含的四月議息會議加息概率降為0%，六月概率僅有28%，美元指數(shù)短期轉(zhuǎn)升為跌。我們在2月中旬提出海外市場跌深反彈，并在3月下旬提出港股短期行情“跟隨美元和油價的指揮棒”。隨著美聯(lián)儲的變化，美元走弱作為3月份港股反彈的主要驅(qū)動力之一，在二季度前期可能仍是個正面因素，但是，通過耶倫講話之后的海外股市、商品期貨只是“一日游”反彈來看，美元走弱對海外風(fēng)險偏好的影響已鈍化。

美聯(lián)儲加息的休戰(zhàn)期，港股行情更易受經(jīng)濟(jì)基本面的影響，特別是對于油價和中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期變化更加敏感。（1）與新興市場風(fēng)險偏好高度相關(guān)的變量——原油價格，已從受美元走弱驅(qū)動走強(qiáng)的貨幣現(xiàn)象，演變成近期的同步走弱，反映出市場對于全球需求的謹(jǐn)慎，也意味著新興市場的風(fēng)險偏好回落，對港股短期也有壓力。后續(xù)觀察風(fēng)險偏好的重要時點：主要產(chǎn)油國將于4月17日在多哈召開會議，關(guān)注“凍產(chǎn)”協(xié)議能否達(dá)成，尤其是伊朗和伊拉克是否會同意限產(chǎn)。（2）中國經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，但是復(fù)蘇基礎(chǔ)仍受質(zhì)疑。一方面，最新的中國3月制造業(yè)PMI雖然超預(yù)期漲至50.2，但是該數(shù)據(jù)公布之后，新興市場特別是大宗商品并未如以往那般受提振上漲，反而繼續(xù)大跌，這也許提醒我們，2月份至今的海外風(fēng)險資產(chǎn)反彈已price in中國經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇。另一方面，興業(yè)策略團(tuán)隊進(jìn)行的投資產(chǎn)業(yè)鏈的微觀調(diào)研反饋，除了春季補(bǔ)庫存的季節(jié)效應(yīng)外，需求復(fù)蘇不明顯。而價格反彈后，通脹壓力提升，而且供給側(cè)改革推進(jìn)受影響。（3）海外投資者對于債轉(zhuǎn)股的解讀偏負(fù)面，對銀行資產(chǎn)質(zhì)量以及中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率更擔(dān)憂，從而中資銀行等權(quán)重股有價值重估的風(fēng)險。

中長期來看，在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的背景下，貨幣寬松的游戲還將繼續(xù)，難以擺脫QE trap，誰都不愿承擔(dān)出局者的風(fēng)險，主要經(jīng)濟(jì)體之間不斷地經(jīng)歷大國博弈和大國默契的轉(zhuǎn)換，因此，經(jīng)濟(jì)低增長+資產(chǎn)價格高波動將是常態(tài)。尤其是受資金流動和風(fēng)險偏好影響最大的新興市場，risk on/risk off 的輪動性周期越來越短，能夠連續(xù)跑贏新興市場指數(shù)的區(qū)域很少，此前表現(xiàn)相對滯后的新興市場，往往也有均值回歸的需要。從今年迄今的表現(xiàn)來看，港股在主要新興市場中排名倒數(shù)，是全球估值洼地，從長線價值投資的角度具備安全邊際。

上周港股市場表現(xiàn)綜述：鴿聲嘹亮，港股延續(xù)反彈

恒指周上漲0.8%，已從2月最低點累計反彈13.4%，年迄今下跌7.8%。國企指數(shù)和紅籌指數(shù)分別周上漲1.6%和0.6%。行業(yè)方面，工業(yè)和電訊業(yè)領(lǐng)漲，資訊科技業(yè)業(yè)為唯一未取得正收益的行業(yè)。

滬港通延續(xù)雙向凈買入，北向和南向交易日均使用額分別為3.6%和8.1%，其中南向通道自去年10月底以來所有交易日均為資金凈流入，累計流入規(guī)模逾438億元。恒生AH股溢價指數(shù)回升0.8%至137。

美元指數(shù)下跌1.8%至94.6，港幣兌美元升0.003至7.754，在岸和離岸人民幣分別升0.051和 0.052。

投資策略：戰(zhàn)術(shù)上防風(fēng)險、尋找被錯殺的機(jī)會；戰(zhàn)略上長線布局“U型底”

短期行情進(jìn)入震蕩整理期，風(fēng)險偏好反復(fù)波動，短線操作難度較大，短期行情的風(fēng)險收益的匹配度變糟糕。隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期下降的利好兌現(xiàn)，市場關(guān)注點重新回歸基本面，而基本面的預(yù)期依然不穩(wěn)定，特別是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及運(yùn)行效率仍受海外投資者的質(zhì)疑，擔(dān)心通脹風(fēng)險、負(fù)面評價債轉(zhuǎn)股等等。

中期，我們維持2016年度展望《孕育轉(zhuǎn)機(jī)》中的看法，港股步入熊市后期，困境中孕育轉(zhuǎn)機(jī)；但受制于中國基本面、美國流動性的因素，港股市場暫時不具備反轉(zhuǎn)型趨勢性大行情的基礎(chǔ)，還需要等待催化劑。因此，在港股“磨底”的階段，反彈的機(jī)會是“跌出來的”，但是，風(fēng)險也恰恰是漲出來的。

對于有短期業(yè)績考核壓力的投資者而言，我們建議針對此輪從春節(jié)之后啟動的反彈行情“留一份清醒留一份醉”，對于近期漲幅較大的股票，建議逢高鎖定收益，落袋為安，尋找性價比更高的標(biāo)的，或等待下一次風(fēng)險釋放之后的更好買點。

對于中長期投資者來說，考慮到港股市場比較充分地反應(yīng)了中國經(jīng)濟(jì)和海外的諸多風(fēng)險，估值和分紅收益率等指標(biāo)都顯示港股到了歷史底部區(qū)域，但同時海外投資者對于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、香港樓市、香港聯(lián)系匯率制仍有擔(dān)憂，短期難有V型反轉(zhuǎn)，因此，戰(zhàn)略上以類債券品種長線布局“U型底”。其中，現(xiàn)金流健康、有內(nèi)生增長動力、有派息的股票，以及擁有4.5-5.0%收益率的點心債，是熊市后期的優(yōu)選配置品種。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容及觀點僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。一切有關(guān)本文涉及上市公司的準(zhǔn)確信息，請以交易所公告為準(zhǔn)。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。