一、展望：短期風(fēng)險偏好修復(fù)，中期解禁構(gòu)成重要壓力，三因素致風(fēng)險偏好下降

1、近期市場的幾點(diǎn)新變化及我們的看法

美聯(lián)儲主席耶倫明顯鴿派的講話超出市場預(yù)期，對美元加息預(yù)期大幅下降，短期風(fēng)險偏好受提振。3月29日晚美聯(lián)儲主席耶倫在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部發(fā)表演講時表示，美聯(lián)儲將謹(jǐn)慎決定是否加息，未來美聯(lián)儲利率路徑“必要地存在不確定性”。市場隱含的美聯(lián)儲加息概率大幅下降，受到這一變化影響美元指數(shù)進(jìn)一步下降。我們判斷，若美元受壓制，人民幣匯率、新興市場匯率壓力將會下降，中國國內(nèi)貨幣政策騰挪的空間加大。耶倫表態(tài)緩解了市場對人民幣匯率壓力的擔(dān)憂，風(fēng)險偏好有所提振。

經(jīng)濟(jì)基本面體現(xiàn)短周期企穩(wěn)跡象，不過需要注意復(fù)蘇基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。近期我們對河南、河北、山東及華東地區(qū)進(jìn)行了又一輪調(diào)研（上一輪是3月初的京津冀聯(lián)合調(diào)研），微觀調(diào)研情況反映基建投資正在加速推進(jìn)并有望延續(xù)，特別是華東地區(qū)復(fù)蘇明顯。具體來看：第一，華東等區(qū)域下游市政工程、城市基建、軌道交通和農(nóng)村工程等之前停滯和推進(jìn)緩慢的項(xiàng)目今年以來開始加速推進(jìn)，后續(xù)是否有新增項(xiàng)目持續(xù)支撐基建投資是超預(yù)期的變量。第二，地方水利建設(shè)項(xiàng)目加快釋放，訂單自2015年下半年開始明顯增加。第三，受城市基建、農(nóng)村工程和區(qū)域房地產(chǎn)復(fù)蘇影響，華東地區(qū)水泥需求復(fù)蘇很快，漲價明顯。第四，玻璃等地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈回暖仍有待驗(yàn)證，現(xiàn)貨漲價乏力，負(fù)責(zé)裝運(yùn)玻璃的貨車都停在路邊，并未感受到明顯的需求復(fù)蘇。第五，不同區(qū)域分化明顯，華東區(qū)域需求恢復(fù)很快（主要是城市基建和農(nóng)村需求很旺，房地產(chǎn)也有復(fù)蘇），而河南區(qū)域水泥等產(chǎn)品的需求和價格彈性較小。

從供給端來看，價格反彈后供給側(cè)改革推進(jìn)受影響。首先，企業(yè)有坐收漁翁之利的意愿，龍頭企業(yè)收購后關(guān)停產(chǎn)能動力不足。其次，非負(fù)債經(jīng)營且成本控制到位的企業(yè)仍然可以盈利，對轉(zhuǎn)型有走一步看一步的心態(tài)。再次，短期內(nèi)對于去產(chǎn)能實(shí)行補(bǔ)貼概率較低，如果沒有拿到實(shí)質(zhì)性補(bǔ)貼，小企業(yè)退出比較困難。

我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)依然是弱復(fù)蘇而不是強(qiáng)復(fù)蘇，基礎(chǔ)并不堅實(shí)。一方面，政策立足托底而非刺激，一線房地產(chǎn)市場調(diào)控新政出臺、3月信貸可能不及預(yù)期即是體現(xiàn)。下一步需要觀察房地產(chǎn)調(diào)控帶來的影響是否會擴(kuò)大，是否會觸發(fā)銷售和投資受到影響甚至在某個時點(diǎn)發(fā)生回調(diào)。另一方面，在經(jīng)濟(jì)基數(shù)日益變大、資本邊際回報率下降的背景下，依靠數(shù)量型的擴(kuò)張政策能否有持續(xù)性的效果值得觀察。刺激政策能將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在合理運(yùn)行區(qū)間、為改革營造良好的環(huán)境，但不能替代改革，改革是經(jīng)濟(jì)長久增長之計。

2、市場近期最關(guān)心的幾個問題及我們的觀點(diǎn)

通脹預(yù)期。我們的看法是，短期內(nèi)由于蔬菜、肉類以及工業(yè)品價格上漲，通脹率有所上升，不過蔬菜、肉類價格有季節(jié)性因素、大宗品價格也有階段性見頂可能，因而通脹（實(shí)體層面）可能不會在未來幾個月構(gòu)成實(shí)質(zhì)性問題。不過對通脹問題的擔(dān)憂（市場層面）將會持續(xù)存在，有可能使市場對貨幣寬松的預(yù)期發(fā)生比較大的邊際變化，從而對市場風(fēng)險偏好造成影響。

債轉(zhuǎn)股。有媒體報道首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模約1萬億元，預(yù)計在三年甚至更短時間內(nèi)化解1萬億元左右規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。從立意上看，債轉(zhuǎn)股有助于緩解降低企業(yè)杠桿率，一定程度上緩解債務(wù)違約風(fēng)險；從效果上看，我們認(rèn)為有幾點(diǎn)不確定性：首先，對于銀行而言，在繼續(xù)執(zhí)行巴塞爾III不變的前提下，持有工商企業(yè)股權(quán)對于資本金消耗非常大。其次，若要保持充足的資本金，可能需要面臨大幅再融資。其三，與上一輪四大資產(chǎn)管理公司處理不良貸款時的大環(huán)境不同，當(dāng)時很多看似“不良”的資產(chǎn)其實(shí)最后很多變成了“不錯”的資產(chǎn)。那是由于當(dāng)時經(jīng)濟(jì)還處于高增速時代，而目前我們已經(jīng)處在增速換擋、增長中樞下移的時代，不具備當(dāng)時的基礎(chǔ)環(huán)境。

房地產(chǎn)與基建投資。短期來看，房地產(chǎn)投資增速好轉(zhuǎn)，銷售去化良好，去年同期基數(shù)下降也給未來投資進(jìn)一步回升帶來了預(yù)期。市場部分投資者看到了投資產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，對未來經(jīng)濟(jì)周期性回升給予了較大期待。不過我們認(rèn)為，總體上投資還是呈現(xiàn)一種弱復(fù)蘇格局，不少投資性產(chǎn)業(yè)已經(jīng)到了長周期需求的年度峰值水平，無論是部分終端產(chǎn)品還是煤炭水泥鋼鐵等材料品。尤其要當(dāng)心房地產(chǎn)泡沫化過程中對股市資金以及其他大類資產(chǎn)的分流作用，而且泡沫本身可能引發(fā)對貨幣寬松騰挪空間的制約。

3、對于中期市場（5-8月份左右）的判斷

解禁問題將日益凸顯，構(gòu)成制約市場的重要壓力。第一，解禁規(guī)模大。據(jù)我們估計，2016年全部解禁規(guī)模約16277億元，其中，大股東約4137億左右，剔除大股東參與的約有12140億元左右，大于2015年的解禁規(guī)模（約在8284億元左右）。第二，從成本來看，市場在2500點(diǎn)以下和3000-3500點(diǎn)時定增規(guī)模較大，分別有9700億和3000億元左右。

三大因素將導(dǎo)致風(fēng)險偏好重新面臨下行。第一個因素是美元加息及人民幣匯率預(yù)期反復(fù)波動。雖然耶倫講話短期內(nèi)降低了市場對美元加息的預(yù)期，不過我們判斷二季度（尤其是6月份）是美聯(lián)儲加息的一個重要時間窗口（年底大選，聯(lián)儲一般不太會在彼時實(shí)施重大貨幣政策），屆時對美元加息、人民幣匯率波動的擔(dān)憂又會重新回來。無論這段時間美元加息與否、人民幣匯率如何波動，都會影響市場風(fēng)險偏好。第二個因素是房地產(chǎn)泡沫對股市及其他大類資產(chǎn)造成的資金分流。第三個因素是通脹預(yù)期抬頭。三大因素的共振還會引發(fā)另一個伴生結(jié)果，即市場對貨幣寬松預(yù)期發(fā)生比較大的邊際變化（目前市場對貨幣寬松的預(yù)期比較高），從而對市場風(fēng)險偏好造成影響。

二、投資策略：堅持積極防御，在自己擅長的領(lǐng)域打好“游擊戰(zhàn)”，懂得收獲

雖然短期風(fēng)險偏好有所修復(fù)，但中期依然是存量博弈的消耗性行情，需要強(qiáng)化“積極防御”思路，堅持“積小勝為大勝”原則。建議在自己擅長的領(lǐng)域打好“游擊戰(zhàn)”，減少因大幅度切換到不擅長的領(lǐng)域而造成損失。標(biāo)的上可圍繞風(fēng)險收益匹配度較好、自身熟悉的股票進(jìn)行波段操作，對于收益率已經(jīng)比較高的個股要懂得“收獲”。

行業(yè)配置上，一方面圍繞“立新+破舊”思路，另一方面注重短期邊際變化：

漲價的細(xì)分行業(yè)。這是一個很好的打“游擊戰(zhàn)”方向，篩選前期未被重點(diǎn)關(guān)注、漲幅尚小、持倉不集中的品種。如化工中的山梨酸鉀（醋化股份(25.740, -0.15, -0.58%)）、脂肪醇（嘉化能源）、染料、粘膠短纖、鈦白粉等；有色中的小金屬鎢、鋯；農(nóng)業(yè)中的豬、雞、飼料；建材中的水泥、水利基建訂單加速落地的PCCP；輕工中的造紙等。

“真成長”標(biāo)的。未來成長股出現(xiàn)分化概率加大，一批優(yōu)質(zhì)、盈利持續(xù)健康增長、商業(yè)模式被驗(yàn)證的“真成長”標(biāo)的會逐步體現(xiàn)出來。

“定增倒掛”標(biāo)的?？梢躁P(guān)注定增已經(jīng)過會，定增價與當(dāng)前價倒掛、且倒掛幅度不太大的標(biāo)的。

增長較好、且流動性高的低估值品種。如食品飲料（基本面溫和回升，且受益于通脹預(yù)期，基建投資回升也有利于白酒消費(fèi)）、家裝家居與部分家電龍頭（隱含了后地產(chǎn)后周期機(jī)會）。

主題上可以選擇長期行業(yè)空間大、受益邏輯清晰、基本面穩(wěn)扎穩(wěn)打的主題，避免純講故事、缺乏基本面支撐主題。推薦智慧物流主題，包括三個受益維度：產(chǎn)業(yè)鏈上游的機(jī)械行業(yè)中的物流自動化設(shè)備子行業(yè)；計算機(jī)行業(yè)中的物流管理軟件、物流系統(tǒng)集成技術(shù)子行業(yè)；產(chǎn)業(yè)鏈中游的交運(yùn)行業(yè)中致力于第三方物流信息整合平臺的公司。