今年以來大類資產(chǎn)價格發(fā)生變化，大宗商品上漲，股票市場下跌。市場上有一種觀點認為資產(chǎn)再一次輪動開始，將從金融資產(chǎn)輪動到實物資產(chǎn)，本文將回顧二戰(zhàn)以來大類資產(chǎn)輪動的歷史，分析資產(chǎn)輪動的原因，找尋目前所處的階段，展望未來大類資產(chǎn)的變化。

從資產(chǎn)輪動的現(xiàn)象說起

實物資產(chǎn)再次起舞，資產(chǎn)輪動再次開始？15年底，大宗商品開始全線反彈，布倫特原油最大漲幅近50%，黃金最大漲幅21.3%。國內(nèi)方面，一線城市房地產(chǎn)價格從15年上半年開始瘋漲，15年初至今一線城市住宅均價上漲22%，隨后帶動二三線城市房地產(chǎn)市場漲價，房地產(chǎn)市場開始轉(zhuǎn)暖。16年隨著穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺，房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，16年1-2月房地產(chǎn)新開工同比增長13.7%，國內(nèi)商品期貨價格也明顯反彈，鐵礦石最大漲幅53.9%。實物資產(chǎn)再次起舞，而全球股指則處于下跌通道，占優(yōu)資產(chǎn)似乎從金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了實物資產(chǎn)，回顧金融危機后大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，展現(xiàn)出實物資產(chǎn)到金融資產(chǎn)的輪動，展望未來大類資產(chǎn)重新輪到實物資產(chǎn)了嗎？

回顧09年以來大類資產(chǎn)輪動情況，09-11年初，實物資產(chǎn)占優(yōu)。08年金融危機爆發(fā)后，各類資產(chǎn)價格跌入底部，09年-11年初實物資產(chǎn)率先起舞，CRB指數(shù)最大漲幅94%，黃金最大漲幅163%。09年起，全球各國政府均推出了相關(guān)財政政策以刺激經(jīng)濟， 09年2月美國奧巴馬政府財政刺激政策力度更大，通過《美國恢復(fù)與再投資法案》，計劃用減稅和政府支出并舉的方式刺激經(jīng)濟。09年初美國經(jīng)濟觸底反彈，制造業(yè)PMI大幅上漲，需求提高帶動商品價格上漲，商品市場進入黃金期。與此同時，中國政府在08年底推出了涉及保障性住房、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、鐵路、公路、機場、城市電網(wǎng)等多個項目的刺激計劃，投資規(guī)模4萬億，信貸規(guī)模超10萬億，該計劃的推出直接推動制造業(yè)的繁榮，刺激了對大宗商品的需求，大宗商品價格高速上漲。

11年初-15年中，貨幣牛市、債券牛市、股票牛市輪動。11年起，中美資本市場均出現(xiàn)金融資產(chǎn)輪動現(xiàn)象，美國11-13年債券占優(yōu)，此后股票占優(yōu)，中國則先后經(jīng)歷了貨幣牛市、債券牛市和股票牛市。11年起美國經(jīng)濟趨于穩(wěn)定，PMI開始上下波動，傳統(tǒng)制造需求減弱，商品走熊。與此同時，以移動互聯(lián)為代表的創(chuàng)新周期開始席卷全球，市場寄希望于改革創(chuàng)新帶動美國經(jīng)濟復(fù)蘇，股票市場整體持續(xù)走牛。期間11-13年，在美國QE的驅(qū)動下，債券市場相較于股票市場更為占優(yōu)，而13年至14年，美國經(jīng)濟已經(jīng)逐步走出底部，市場對美國退出QE預(yù)期強烈，債市走熊。11年之后，中國4萬億的刺激逐漸失效，中國經(jīng)濟陷入下行通道，商品走熊，與此同時中國通脹水平提高，央行提高了基準(zhǔn)利率，在此階段，貨幣最優(yōu)。13年底央行推出SLF并給出了利率上限的背書，14年起回購利率大幅下降，債券市場進入牛市期。12年底開始，受國際創(chuàng)新氛圍驅(qū)動，創(chuàng)業(yè)板開啟牛市，14年7月，國內(nèi)改革之輪發(fā)力，央行正回購利率下調(diào)，股票全面牛市開啟。

大類資產(chǎn)輪動源于經(jīng)濟增長驅(qū)動力不同

大類資產(chǎn)輪動究竟取決于什么因素，我們回顧1945年二戰(zhàn)后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，分析輪動背后的原因。我們用CRB指數(shù)代表實物資產(chǎn)，用標(biāo)普500代表金融資產(chǎn)，可以發(fā)現(xiàn)期間有兩段時期實物資產(chǎn)明顯跑贏金融資產(chǎn)，分別是1971-1980年和2001-2007年，其余時間均是金融資產(chǎn)占優(yōu)。

1945-1970年戰(zhàn)后經(jīng)濟恢復(fù)和創(chuàng)新驅(qū)動，股票最優(yōu)。45年二戰(zhàn)結(jié)束后，股票表現(xiàn)最好，45-70年標(biāo)普500漲幅高達428%，而CRB指數(shù)則幾乎沒有增長。二戰(zhàn)結(jié)束之后，世界迎來了久違的和平，全球從一片廢墟中開始重建，經(jīng)濟步入了高速增長期，50-70年代日本、聯(lián)邦德國、意大利、美國等經(jīng)濟平均增速為9.8%、6.1%、6.1%、4.2%。期間經(jīng)濟增長的一大動力為科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新，美國等發(fā)達國家大力投入發(fā)展原子能、航空技術(shù)和計算機，第三次工業(yè)革命爆發(fā)，新技術(shù)推動了經(jīng)濟更高速的發(fā)展，據(jù)統(tǒng)計當(dāng)時經(jīng)濟至少50%以上增長來自于科技創(chuàng)新。經(jīng)濟的高速發(fā)展和創(chuàng)新驅(qū)動，股票市場表現(xiàn)最優(yōu)。

1971-1980年經(jīng)濟滯脹期，黃金最優(yōu)。71-80年大宗商品漲幅最大，CRB指數(shù)漲164%，黃金漲幅高達246%。進入70年代后，戰(zhàn)爭對美國經(jīng)濟的刺激逐漸消失，以核能和信息技術(shù)為代表的第三次工業(yè)革命開始衰弱進入低潮，GDP出現(xiàn)幾次回落，工業(yè)生產(chǎn)大幅度下降，與此同時通脹高企，CPI最高達到15%，美國進入了長達10年的滯脹期。71-80年期間，各類物價高企，大宗商品出現(xiàn)明顯泡沫化，期間表現(xiàn)較好。而由于經(jīng)濟不景氣，市場避險情緒升溫，最具避嫌屬性的黃金是實物資產(chǎn)中的最優(yōu)標(biāo)的，原油、房價等也有較好表現(xiàn)，股票表現(xiàn)較差。

1981-2000年改革創(chuàng)新時代，股票最優(yōu)。81-92年美國處于自由經(jīng)濟改革期，期間股票市場表現(xiàn)最優(yōu)，標(biāo)普500漲幅高達221%；92-2000年，美國進入信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)新發(fā)展期，期間標(biāo)普500漲203%，同時中國進入市場經(jīng)濟改革時代和互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)新追隨時代，上證漲166%。1981年，美國進入了自由經(jīng)濟改革期，里根上臺后面臨國內(nèi)兩位數(shù)的通貨膨脹以及逐年下滑的經(jīng)濟增速，推出一系列經(jīng)濟改革政策，包括減稅以刺激消費和投資，控制貨幣供應(yīng)量以降低通貨膨脹，消減財政預(yù)算，放松多個行業(yè)的管制等。這就是著名的“里根經(jīng)濟學(xué)”，它最終成功的扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟頹勢，改善了企業(yè)盈利，奠定了未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。1993年美國進入了信息技術(shù)的創(chuàng)新驅(qū)動的時期，克林頓政府上臺后，倡導(dǎo)科技創(chuàng)新推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，一方面修改了專利法，進一步鼓勵發(fā)明創(chuàng)造，提高創(chuàng)新能力；另一方面推出信息高速公路計劃（NII），并在“民建民有民享”的思路下，依靠民間對IT行業(yè)的投資力量成功實現(xiàn)了美國90年代的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。與此同時1992-2000年，中國進入市場經(jīng)濟改革期，1992年初鄧小平南巡講話，社會主義市場經(jīng)濟地位確立，改革開放速度加快，工業(yè)化發(fā)展加速，龐大的勞動力資源被激活，外資和技術(shù)引進提高了經(jīng)濟發(fā)展效率，此外美國的信息技術(shù)革命也逐漸席卷了中國。改革創(chuàng)新激發(fā)了企業(yè)盈利能力，股票市場表現(xiàn)最優(yōu)。

01-07年投資驅(qū)動，實物資產(chǎn)最優(yōu)。2001-2007年，美國經(jīng)濟高速發(fā)展，中國地產(chǎn)投資拉動，實物資產(chǎn)表現(xiàn)最優(yōu)，如LME銅最大漲幅高達376%，黃金漲幅256%。進入21世紀(jì)，除去科網(wǎng)泡沫破裂和911的短暫沖擊，科技的逐漸成熟持續(xù)推動美國經(jīng)濟高速發(fā)展。而同時，中國加入WTO，給中國制造業(yè)帶來全新的發(fā)展機遇，固定投資加速。此外人口周期驅(qū)動房地產(chǎn)需求增大，疊加城鎮(zhèn)化率的提高，房地產(chǎn)黃金時期來臨。中國進入了出口和地產(chǎn)帶動的投資周期，經(jīng)濟得到了快速發(fā)展，中國GDP占全球GDP比重由01年的7.8%漲至07年的11.4%。期間，由于中國制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，帶來了大宗商品的需求放量大增，商品漲幅最大，中國股票和房價其次。

目前處于創(chuàng)新暫緩期

這一輪實物資產(chǎn)起舞是貨幣現(xiàn)象。15年底開始，大宗商品價格反彈，中國一、二線房價開始上漲，實物資產(chǎn)再次受到追捧。此前，貨幣政策寬松，資金沉浸于金融資產(chǎn)中，14年開始中國債券、股票相繼迎來大牛市。15年底美聯(lián)儲開始加息，給全球各經(jīng)濟體的匯率帶來了沖擊，市場預(yù)期未來其他經(jīng)濟體貨幣寬松幅度有限，資金從金融資產(chǎn)流出，流向價格洼地的實物資產(chǎn)。這一輪實物資產(chǎn)起舞是貨幣現(xiàn)象，資金從金融資產(chǎn)流向?qū)嵨镔Y產(chǎn)所驅(qū)動，并未見到需求大幅增加。相較于國際大宗商品，低庫存和國內(nèi)需求相關(guān)的資產(chǎn)如煤炭、鋼鐵以及生豬等漲幅更大，由于其庫存更低，價格多年下跌已至低點。

需求旺盛才能驅(qū)動大宗商品牛市。長遠來看，投資才會帶來實物商品實實在在的需求增長，才會推動價格上揚，在投資時代下，商品才能持續(xù)占優(yōu)。目前，穩(wěn)增長的政策僅僅帶來了需求增長的預(yù)期，帶來了階段性地補庫存，未來是否還能持續(xù)還需繼續(xù)跟蹤政策的落地、投資相關(guān)數(shù)據(jù)的情況。2010年之后，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，傳統(tǒng)周期性行業(yè)景氣下行，以新技術(shù)、新消費為代表的創(chuàng)新周期來臨，目前以智能手機為代表的移動互聯(lián)的創(chuàng)新進入尾聲，創(chuàng)新進入一個暫緩期。

當(dāng)下時點類似于94年，創(chuàng)新暫緩導(dǎo)致實物資產(chǎn)階段性走強。美國經(jīng)歷了90-91年短暫的衰退后，信息技術(shù)的創(chuàng)新驅(qū)動美國經(jīng)濟發(fā)展，至1994年經(jīng)濟復(fù)蘇跡象明顯，美聯(lián)儲擔(dān)心通脹，開始了為期一年的加息周期；如今，經(jīng)歷08年金融危機后美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，同樣擔(dān)心通脹，美聯(lián)儲從15年12月開始了新一輪的加息周期。創(chuàng)新效率減緩，寬松的貨幣政策并未帶來與之同步的經(jīng)濟上漲，所以商品和資產(chǎn)價格被推高，導(dǎo)致通脹預(yù)期強烈。94年納斯達克凈利潤增速出現(xiàn)明顯下滑，而15年納斯達克和中小創(chuàng)的凈利潤增速同樣出現(xiàn)下滑，創(chuàng)新效率階段性趨緩。在創(chuàng)新暫緩，通脹抬頭，美聯(lián)儲加息的背景下，94年各類資產(chǎn)中大宗商品表現(xiàn)最好，而股票市場則出現(xiàn)了短暫的回調(diào)。當(dāng)下時點大宗商品出現(xiàn)反彈，股票階段性萎靡，但如果經(jīng)過短暫的平緩期之后創(chuàng)新能夠再次接力，股市將會出現(xiàn)類似95-2000年的行情。目前來看，我們看到人工智能等新技術(shù)、VR等新產(chǎn)品在逐步醞釀，接下來要持續(xù)跟蹤創(chuàng)新的接力情況，期待新一輪的創(chuàng)新崛起。

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