注冊(cè)制要來(lái)了，但或許沒(méi)那么快。2015年12月9日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議通過(guò)了《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。草案明確，在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開(kāi)發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制度。3月1日是全國(guó)人大授權(quán)決定二年施行期限的起算點(diǎn)，并不是注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)的起算點(diǎn)，改革實(shí)施的具體時(shí)間將在完成有關(guān)制度規(guī)則后另行提前公告。在全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)國(guó)務(wù)院的授權(quán)提請(qǐng)之后，國(guó)務(wù)院將會(huì)對(duì)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行行政授權(quán)，證監(jiān)會(huì)作為直接經(jīng)手單位，將對(duì)注冊(cè)制的實(shí)施具體辦法進(jìn)行制定，并上報(bào)國(guó)務(wù)院備案。也就是說(shuō)，一旦全國(guó)人大常委會(huì)的授權(quán)決定生效，注冊(cè)制的改革就在實(shí)質(zhì)意義上同步啟動(dòng)，從3月1日授權(quán)到注冊(cè)制正式實(shí)施可能還需要數(shù)月時(shí)間，我們預(yù)計(jì)最早6月份落地。

注冊(cè)制即使來(lái)了，預(yù)計(jì)初期供給數(shù)量也不會(huì)激增。從2015年股市大起大落中的IPO數(shù)量看，監(jiān)管層顯然有意通過(guò)IPO數(shù)量平抑市場(chǎng)的極端波動(dòng)。注冊(cè)制的落地能夠改變監(jiān)管的形式，但不會(huì)改變監(jiān)管意圖，保持市場(chǎng)穩(wěn)定健康運(yùn)行依然是首要任務(wù)。因此，為穩(wěn)定市場(chǎng)情緒和預(yù)期，在注冊(cè)制實(shí)施初期，依然會(huì)保持供求平衡。目前兩市有109家IPO審核通過(guò)尚未發(fā)行的企業(yè)，另外還有1800多家企業(yè)在排隊(duì)申報(bào)中。如果按照股災(zāi)前IPO單月峰值48家計(jì)算，已經(jīng)過(guò)會(huì)和正在排隊(duì)的企業(yè)也需要約40個(gè)月完成IPO。因此，從注冊(cè)制落地到IPO實(shí)際進(jìn)程提速依然需要較長(zhǎng)的過(guò)渡期。

經(jīng)過(guò)2015年下半年的大幅調(diào)整，一些殼資源也跌出了價(jià)值。簡(jiǎn)單從市值角度看，2015年6月中旬至今，申萬(wàn)小盤(pán)風(fēng)格指數(shù)跌幅超過(guò)48%，同期大盤(pán)風(fēng)格指數(shù)跌幅為44%，殼資源集中的中小市值明顯超跌。從買(mǎi)殼情況看，2015年四季度是過(guò)去五年買(mǎi)殼數(shù)量的高峰，說(shuō)明盡管有注冊(cè)制預(yù)期存在，但是當(dāng)殼資源跌出價(jià)值后，市場(chǎng)需求依然活躍。我們判斷市場(chǎng)中期依然難見(jiàn)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，那么買(mǎi)殼熱潮可能繼續(xù)延續(xù)2015年四季度的趨勢(shì)。因此，殼資源還有最后一大波機(jī)會(huì)。

透視殼資源的六大特征

如果成為一個(gè)好“殼”？第一要有成為殼的意愿，第二要有成為殼的條件。較差的盈利性和成長(zhǎng)性企業(yè)更容易產(chǎn)生賣(mài)殼意愿，而收購(gòu)成本低、股權(quán)集中度高、債務(wù)負(fù)擔(dān)小等條件決定了成為殼的可能性。

具體而言，我們梳理了2009年以來(lái)的成功賣(mài)殼案例，發(fā)現(xiàn)殼資源主要有以下六大特征：

殼資源市值越小，收購(gòu)成本越低

在殼資源中72.6%的公司市值主要分布于10-40億元區(qū)間，而當(dāng)前A股中市值位于該區(qū)間的比例僅為17.1%，殼資源市值整體偏小巧。一般而言，殼資源公司市值越小，欲借殼公司付出的成本相對(duì)更低，股票發(fā)行核準(zhǔn)制下借殼上市的公司更多是看中殼資源的上市資質(zhì)，而非殼資源的資產(chǎn)質(zhì)量，在條件允許時(shí)借殼公司更愿以低成本換取上市公司資質(zhì)。

運(yùn)營(yíng)能力弱的公司賣(mài)殼意愿更強(qiáng)

對(duì)比殼資源和全A的基本EPS、每股營(yíng)業(yè)收入、每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流和ROE，我們發(fā)現(xiàn)殼資源的四項(xiàng)指標(biāo)均明顯弱于全A平均水平。殼資源的平均ROE為-13.3%,遠(yuǎn)低于全A平均值7.4%，48.6%的殼資源ROE為負(fù)，遠(yuǎn)高于全A的18.9%，整體上殼資源的運(yùn)營(yíng)能力更弱?？傊?，經(jīng)營(yíng)良好的上市公司賣(mài)殼意愿并不強(qiáng)烈，在監(jiān)管層將注冊(cè)制提上日程后，運(yùn)營(yíng)能力弱的上市公司更欲加緊在“有市有價(jià)”時(shí)出手殼。

對(duì)公司控制力不強(qiáng)的股東更愿意賣(mài)殼

殼資源第一大股東持股比例整體低于全A,其前十大股東持股比例在50%以下達(dá)81.5%，遠(yuǎn)高于當(dāng)前全A的31.9%，殼資源公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散。殼資源公司股權(quán)較分散時(shí)，上市公司實(shí)際控制人持股比例低，股東對(duì)公司的控制能力變?nèi)?，上市公司賣(mài)殼意愿就更強(qiáng)。

殼資源多分布在傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)

從殼資源與A股行業(yè)屬性分布看，分布更多殼資源的行業(yè)包括基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥、紡織服裝、通信、綜合、建材、交通運(yùn)輸、輕工制造、商貿(mào)零售、食品飲料、鋼鐵和家電行業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)發(fā)展前景黯淡，特別是在近年傳統(tǒng)行業(yè)虧損更嚴(yán)重，而扭虧遙遙無(wú)期，故傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)賣(mài)殼意愿更高，成為殼資源概率更大。

殼資源公司凈利增速更呈現(xiàn)兩級(jí)分化

全A有47%的公司凈利潤(rùn)增速分布于0%至100%之間，而在殼資源中該比例卻僅為18%，殼資源的凈利潤(rùn)增速更呈現(xiàn)兩級(jí)分化。這源于一方面凈利潤(rùn)增速較差的公司持續(xù)虧損有戴帽加星，甚至退市的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)衡之下將公司作為殼資源出售也算有利可圖；另一方面，凈利潤(rùn)增速較好的上市公司雖然主動(dòng)作為殼資源的意愿降低，但這類(lèi)公司一旦因?yàn)槠渌驔Q定出售公司，其優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)能力將吸引更多買(mǎi)家，這將增大借殼上市的成交概率。

買(mǎi)家偏好更干凈的殼，但負(fù)債率高的殼更易得

從買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，買(mǎi)方借殼上市時(shí)均會(huì)打包處理殼資源公司原先的債務(wù)，故在準(zhǔn)備借殼時(shí)買(mǎi)家更青睞資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的殼資源。但買(mǎi)家的意愿往往難實(shí)現(xiàn)，實(shí)際上負(fù)債更多的殼資源頻現(xiàn)于借殼并購(gòu)交易中，過(guò)去7年中43.0%的殼資源資產(chǎn)負(fù)債率超60%，而全A中該比例僅為26.5%，殼資源公司母公司所有者權(quán)益/負(fù)債也趨于更低。

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