中國資本市場的發(fā)展，僅僅圍繞一個人來展開討論，是解決不了太多問題的，但一些關鍵性的人物，往往是了解中國資本市場改革的窗口。新任證監(jiān)會主席劉士余說，從 2014年7月到2015年6月12日，上證綜指、深圳成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅分別達到 152%、146%、178%，隨之而來的就是過快過急的下跌。劉士余對此的形容是，“山有多高，谷有多深，泡沫怎么吹起來的，就會怎么破滅?！?/p>

很顯然，劉士余認為上一輪牛市是被吹起來的泡沫，而且對泡沫的破裂表示了客觀的認同，泡沫怎么吹起來的，就會怎么破滅?？v觀國內(nèi)外資本市場，作為一個監(jiān)管者，最慎用的兩個詞，一個是“泡沫”，另一個是“破滅”，兩個比較極端的詞，被劉士余都用上了，足以看出監(jiān)管層面對上一輪牛市的看法是比較負面的。

中國股市為什么依然如此的不成熟，除了我們發(fā)展時間較短等因素，可能跟中國經(jīng)濟結構和發(fā)展模式有很大的關系。如果由政府投資和銀行信貸所支撐的中國經(jīng)濟發(fā)展模式可以持續(xù)，股票市場可能就不止是熊長牛短的問題，沒有股市都是可以的，改革動力不夠。過去十多年，企業(yè)從股市直接融到的那點錢，跟銀行信貸比起來，連零頭都算不上。2001年至2014年，非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模的比重從34%下降到了17%，間接融資占比從65%上升到了82%，證券市場對整個融資市場的貢獻持續(xù)下滑。

實際上到2014年的時候，整個銀行體系已經(jīng)有兜不住的風險，如果再不加大直接融資比重，中國金融市場發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率將越來越大。而提升直接融資比重、減輕銀行壓力的唯一的方法，首先要將已經(jīng)熊了五年的A股拉起來，否則直接融資依然沒有任何吸引力。2014年中開始的牛市實際上變成了一種政府層面推升直接融資市場的“死命令” ，只要有利于刺激股市的方法，都允許被使用，杠桿自然就出現(xiàn)了，泡沫也隨之而來。

中國經(jīng)濟目前面臨的最大挑戰(zhàn)，歸根結底，依然是企業(yè)融資問題。未來整個證券市場的改革，一定是圍繞這個邏輯來展開的。由于中國股市散戶數(shù)量非常龐大，股市整體參與度非常高，股票市場似乎成了“證券”市場的全部，證監(jiān)會主席從某種程度上說，被當成“股監(jiān)會”主席。實際上“證監(jiān)會”作為整個證券市場的監(jiān)管機構，包括債券，商品期貨、股指期貨、期權、利率期貨等證券產(chǎn)品市場，以及相關交易場所，都是證監(jiān)會所要持續(xù)研究和花費很大精力發(fā)展的市場。

要看懂未來的A股，首先要明白政府未來將要如何解決企業(yè)融資的問題。周小川在答記者問上再次強調(diào)，“中國過去的融資，不管通過什么方式，過去過于倚重銀行貸款，現(xiàn)在大家更多關注通過債券進行融資，通過股票進行融資，我覺得不必太擔心誰吃誰的問題?！?/p>

如何在不吹大泡沫的條件下，發(fā)揮股市的融資功能，又不被投資者詬病為“圈錢市”，這可能是當前證監(jiān)會需要重點考慮的?！白灾啤蹦軌蚪鉀Q這個問題，但目前反對“注冊制”的聲音更高，大家表面上擔心法律問題、退市問題、監(jiān)管問題等等，其實最根本的擔心是“注冊制”會進一步刺破A股“體制”性泡沫。

如果“注冊制”將A股市場的平均市盈率敲至10倍左右，存量市場的投資者將損失慘重，因此大部分現(xiàn)有持股者，以及習慣于玩轉高市盈率的投機者，肯定是不愿意看到“注冊制”的。很多人認為在制度不健全的情況下，“注冊制”可能會導致出現(xiàn)更多的垃圾股，以及垃圾企業(yè)上市圈錢。實際上他們不愿意承認的是，A股市場被炒的最火的股票，回過頭去看大部分都是垃圾股。

一些投資者對“注冊制”的恐懼，不是出現(xiàn)更多垃圾股的問題，而是垃圾股太多會導致諸多垃圾股炒不起來，習慣于“體制保護”的投機和博傻“技術”就不管用了。其實就像新三板采取的注冊備案制一樣，只有讓“垃圾股”足夠多，垃圾股才不值錢，垃圾企業(yè)才圈不到錢，企業(yè)家才有動力做好企業(yè)，才會出現(xiàn)“分層”需求，這個生態(tài)才會良性循環(huán)。

滬深市場的問題，恰恰是“垃圾股”太少的問題，都是“明星股”，你根本不知道這家企業(yè)是做什么的，但你對其炒作已久，增資擴股輕而易舉；投資者排隊送錢，炒“殼”這么奇葩的現(xiàn)象，在A股被認為是理所應當。想讓這樣的市場出現(xiàn)泡沫實在太簡單了，因為其本身就是泡沫。

未來有幾個必然：

第一個必然是，為了中國經(jīng)濟大局著想，提高直接融資比例，以及商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)的證券化將是一個必然。股市雖然目前不具備推行“注冊制”的條件，但國務院已悄悄開啟了曲線實施“注冊制”的重大政策審批。國務院決定新三板成為全國性證券交易所，即滬深兩市外第三個全國性證券所；同時符合上市條件的，無需證監(jiān)會審核直接上市。由于新三板是注冊備案制，意味著新三板的分層和擴容，以及納入證券交易所體系，開始全面試驗“注冊制”，未來注冊制的推出不僅是必然，可能比市場想象的要快，否則中國證券市場將失去存在的價值，中國的融資體系將陷入嚴重的系統(tǒng)風險。

第二個必然是，整個債券市場對外開放，以及提升直接融資比例將是一個剛性任務，在這期間，債券市場和股票市場將會出現(xiàn)更大范圍的波動，整個金融市場“剛性兌付”一定會被打破，其風險最終必然是投資者承擔，市場從爭議和陣痛中，被迫從散戶投資為主向機構投資為主的方向轉變。正確處理爭議和承受陣痛顯得非常重要，也是市場良性發(fā)展的一種必然。

第三個必然是，互聯(lián)網(wǎng)金融市場的作用會進一步顯現(xiàn)。就像周小川在本次記者會上提到的，互聯(lián)網(wǎng)金融方面，其中有一些表現(xiàn)挺好，貢獻很大，效率提高很快；把勁使在應該使得方向上，確實方便大家提高效率，創(chuàng)新服務，激勵機制要鼓勵他們往這個方向發(fā)展。

互聯(lián)網(wǎng)金融是直接融資市場的新興金融力量，跟美國等非常成熟的融資市場相比，中國融資市場效率低、成本高，但互聯(lián)網(wǎng)金融給中國提供了一次罕見的機會，如果發(fā)展好，互聯(lián)網(wǎng)金融可助推中國融資市場彎道超車。眾籌真正的作用在推動低成本的股權融資；P2P網(wǎng)貸最終是將小微企業(yè)“債權”市場持續(xù)做大，在條件允許的情況下，將形成數(shù)以百萬計的小微企業(yè)“債權”流動市場。

發(fā)展多層次資本市場，互聯(lián)網(wǎng)金融領域的作用不可忽視，中國目前有小微企業(yè)5000萬家，個人信貸消費市場前景廣闊，中國市場之大，幾個交易所和現(xiàn)有的金融體系，是難以滿足所有需求的，也承擔不起所有的風險。互聯(lián)網(wǎng)金融在某一段時間內(nèi)可能會因發(fā)展過快、問題頻發(fā)而遭到監(jiān)管致其發(fā)展停滯，但最終將是中國金融市場不可或缺的部分。

第四個必然是，整個金融市場監(jiān)管方式和監(jiān)管效率將會有質(zhì)的提升。劉士余在記者會上提到，中國資本市場的很多問題，主要是市場不成熟，包括不適應的監(jiān)管制度、不完備的交易制度等導致的。

監(jiān)管層既然意識到這個問題，就會想辦法解決，之前之所以在監(jiān)管改革方面有所停滯，主要的原因在于政府有“后路”，直接融資市場不行，還有間接融資市場，但目前從利率市場化、銀行壞賬風險、地方債務、外匯占款持續(xù)下滑等角度講，貨幣增速有限，而銀行風險累積較大，更需要解困。

中國經(jīng)濟未來依賴直接融資市場是一個趨勢，如果投資者不買賬，對證券市場監(jiān)管抱有極大的情緒，直接融資市場依然很難持續(xù)良性發(fā)展。提升監(jiān)管效率實際上核心就是保護投資者權利，這一點未來如果做不好，整個改革就會顯得非常蒼白，因此解決這個問題是一個必然，已拖不起。