市場(chǎng)較為一致的觀點(diǎn)是注冊(cè)制必須建立在修改證券法的基礎(chǔ)之上，但筆者認(rèn)為貿(mào)然修改證券法恐怕不一定能為保證注冊(cè)制成功護(hù)航，注冊(cè)制改革可以在修改證券法以前逐步推進(jìn)，等到積累一點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)再修法。

本次兩會(huì)一改去年對(duì)注冊(cè)制的提法，推進(jìn)注冊(cè)制改革變?yōu)橥七M(jìn)股票、債券市場(chǎng)改革和法治化建設(shè)，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，提高直接融資比重。注冊(cè)制改革只字未提。劉士余主席首次秀對(duì)注冊(cè)制改革的表述同樣與以往領(lǐng)導(dǎo)人不同。

“（注冊(cè)制）是黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展頂層設(shè)計(jì)下的一個(gè)重大任務(wù)，是必須推進(jìn)的”，但是在推進(jìn)過(guò)程中“不可以單兵突進(jìn)”，要處理好與建設(shè)多層次資本市場(chǎng)之間的關(guān)系，“必須充分溝通，形成共識(shí)，凝聚合力，配套的改革需要相當(dāng)?shù)倪^(guò)程、相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間”。這意味著被市場(chǎng)譽(yù)為洪水猛獸的注冊(cè)制改革已經(jīng)顯著延后，不可能在短時(shí)間內(nèi)完成。說(shuō)實(shí)在話，筆者深感高興。因?yàn)楣P者是一個(gè)在現(xiàn)階段實(shí)施注冊(cè)制的忠實(shí)反對(duì)者。

確實(shí)注冊(cè)制改革對(duì)市場(chǎng)沖擊巨大，注冊(cè)制傳言常常導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌，甚至千股跌停，讓投資者承受巨大損失，注冊(cè)制之所以讓市場(chǎng)談虎色變，就在于中國(guó)基礎(chǔ)制度建設(shè)嚴(yán)重滯后，而注冊(cè)制的核心就是放開(kāi)節(jié)奏放開(kāi)價(jià)格讓市場(chǎng)去博弈，而市場(chǎng)博弈的基礎(chǔ)就是信披制度，可信披制度一直是中國(guó)股市的短板。

因此加強(qiáng)法制建設(shè)，推進(jìn)信披制度及時(shí)準(zhǔn)確公平公正的發(fā)布，就是注冊(cè)制實(shí)施的前提條件，但如何才能讓發(fā)行人提供準(zhǔn)確真實(shí)公正的信披報(bào)告，筆者認(rèn)為這需要嚴(yán)酷的法律制度的來(lái)護(hù)航，比如IPO招股書(shū)，在中國(guó)招股書(shū)如同天書(shū)大家難以看懂以外，質(zhì)量也是令人詬病的，其標(biāo)志就是招股書(shū)嚴(yán)重注水財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假嚴(yán)重，也就是說(shuō)造假上市嚴(yán)重且十分普遍，造成如此怪誕現(xiàn)象就是證券法對(duì)造假上市者來(lái)說(shuō)就是一部豆腐法，絲毫沒(méi)有起到法律應(yīng)該有的震懾作用。因此修改證券法為注冊(cè)制護(hù)航在很多市場(chǎng)人士眼里達(dá)成共識(shí)。

確實(shí)現(xiàn)有證券法規(guī)定對(duì)造假上市處以最高60萬(wàn)元罰款，連募集資金利息都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這一數(shù)據(jù)，對(duì)造假上市的懲罰力度是不能讓造假者心存敬畏之心的，也是無(wú)法遏制造假上市泛濫勢(shì)頭的，但是修改證券法不是注冊(cè)制改革的唯一條件，因?yàn)樽?cè)制改革是一個(gè)系統(tǒng)工程，牽涉到很多法律體系的建設(shè)，作為第一次重大改革，第一次來(lái)到中國(guó)資本市場(chǎng)，市場(chǎng)和管理者研究者都對(duì)注冊(cè)制對(duì)中國(guó)股市影響沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，也就無(wú)法預(yù)測(cè)注冊(cè)制改革會(huì)對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生何種影響，而中國(guó)股市與美國(guó)股市有著巨大不同，一個(gè)是投資者結(jié)構(gòu)不同，一個(gè)是司法環(huán)境不同，一個(gè)是政治制度不一樣，資本市場(chǎng)公司結(jié)構(gòu)不同，因此照搬美國(guó)的所謂經(jīng)驗(yàn)法律體系到中國(guó)股市，很有可能水土不服，無(wú)法保證注冊(cè)制順利實(shí)施，甚至釀成市場(chǎng)不必要的動(dòng)蕩。

比如熔斷機(jī)制在美國(guó)運(yùn)行良好，但是到了中國(guó)卻成為市場(chǎng)助跌的放大器，讓市場(chǎng)四天四度熔斷，兩天千股跌停，就在于美國(guó)是以機(jī)構(gòu)投資者為主，沒(méi)有明顯的羊群效應(yīng)，而在中國(guó)以中小投資者為主，市場(chǎng)存在巨大羊群效應(yīng)，在恐慌心態(tài)下，大家競(jìng)相逃命，熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)加劇了市場(chǎng)恐慌心態(tài)蔓延，終于釀成了慘禍。劉士余主席不得不承認(rèn)，“（熔斷機(jī)制）實(shí)施的時(shí)候可能對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的主體結(jié)構(gòu)考慮欠周?！靶碌臏p持規(guī)定亦是如此，留下了大宗交易這一巨大漏洞，不得不由交易所打補(bǔ)丁，但這個(gè)補(bǔ)丁收效甚微。

因此“我們?cè)诓粩鄶U(kuò)大開(kāi)放的全球化環(huán)境當(dāng)中，資本市場(chǎng)的制度安排重構(gòu)要吸取世界上其他國(guó)家好的做法、成功的經(jīng)驗(yàn)，但是每一項(xiàng)改革必須牢牢地立足中國(guó)國(guó)情”，所以筆者認(rèn)為針對(duì)注冊(cè)改革而急匆匆的修改證券法未必就是最佳，照搬美國(guó)司法體系很有可能與照搬美國(guó)注冊(cè)制一樣會(huì)水土不服，因?yàn)樾薷淖C券法是一項(xiàng)重大工程，要花費(fèi)大量人力物力，耗費(fèi)很長(zhǎng)時(shí)間，一旦修改了法律，要重新修改難度十分之大，短時(shí)間內(nèi)重新修改也會(huì)導(dǎo)致法律缺少嚴(yán)肅性嚴(yán)謹(jǐn)性，即使要打補(bǔ)丁，也不容易，因此筆者認(rèn)為證券法修改可以適當(dāng)延后，等待注冊(cè)制實(shí)行一段時(shí)間以后，再根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)修改證券法可能更加妥當(dāng)一點(diǎn)，因?yàn)槟菚r(shí)候市場(chǎng)有了經(jīng)驗(yàn)，修改證券法就更加有的放失。

但是注冊(cè)制改革需要加大造假打擊力度，加大投資者保護(hù)，因此筆者建議在修改證券法以前，先通過(guò)人大授權(quán)的方式完成對(duì)證券法177條的修改，加大對(duì)造假上市的懲治力度，其次是引進(jìn)集體訴訟機(jī)制和證據(jù)倒置原則，三是修改刑法有關(guān)規(guī)定加大對(duì)造假上市的刑事責(zé)任。至于系統(tǒng)的修改證券法可以適當(dāng)延后到注冊(cè)制實(shí)施一段時(shí)間以后可能更為妥當(dāng)一點(diǎn)。那時(shí)候可以做更多的論證，更多的討論，也可以有更多的經(jīng)驗(yàn)。