中國(guó)股市改革的大方向是市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化，這是沒有任何異議的，也是很難改變的大政方針政策。在此，我們可以將近期和遠(yuǎn)期A股市場(chǎng)的改革任務(wù)歸納為以下十項(xiàng)，并按照主次輕重的先后次序進(jìn)行羅列。

注冊(cè)制落地

IPO注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)化，給市場(chǎng)松綁，還原市場(chǎng)屬性，發(fā)揮市場(chǎng)決定作用，淡化過度行政管制，讓市場(chǎng)主體（發(fā)行人、上市公司、投資者、證券中介、證監(jiān)會(huì)）各自歸位、各負(fù)其責(zé)。這是將中國(guó)股市變?yōu)檎嬲袌?chǎng)、徹底打破“政策市”的最關(guān)鍵一步。

2013年11月，中共十八屆三中全會(huì)決定推行IPO注冊(cè)制。2015年1月，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼宣布：注冊(cè)制改革是2015年中國(guó)資本市場(chǎng)的頭等大事。但是為了保護(hù)2015年上半年的這一輪瘋牛，證券法修訂及注冊(cè)制改革同時(shí)被人為中斷。2015年12月，人大授權(quán)國(guó)務(wù)院注冊(cè)制改革先行，授權(quán)有效期兩年，并設(shè)定注冊(cè)制改革開始生效的時(shí)間是2016年3月1日。

這意味著從2016年3月1日開始，證監(jiān)會(huì)就可以正式公布注冊(cè)制的完整改革方案，并向全社會(huì)征集意見。這將是IPO注冊(cè)制正式落地的開始。

由于一些市場(chǎng)人士將注冊(cè)制無(wú)端妖魔化，使得股民產(chǎn)生了莫名的恐懼或恐慌情緒，并給監(jiān)管層下決心推行注冊(cè)制平添了一道輿論壓力和心理陰影。實(shí)際上，注冊(cè)制有上方寶劍在握，中央有決定，人大有授權(quán)，接下來(lái)就是考驗(yàn)證監(jiān)會(huì)的改革信心與智慧的時(shí)候了。

證券法修訂

證券法是資本市場(chǎng)運(yùn)行與監(jiān)管的根本大法，其中最大的難題，是對(duì)證券犯罪的量刑與定罪，究竟如何把握一個(gè)合適的“度”，才能更好地威懾壞企業(yè)或壞人，而不致于驚嚇好企業(yè)或好人？對(duì)證券犯罪案件中的自然人（包括企業(yè)高管及信息造假文件的簽字人）是否應(yīng)重懲，是否需要讓他們牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)？這是一個(gè)十分敏感的立法難題。

想當(dāng)初，2002年7月30日，美國(guó)總統(tǒng)布什簽署了一項(xiàng)重大法律《公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》（俗稱SOX法案或薩班斯-奧克斯利法案）。該法案的出臺(tái)背景是2001年11月美國(guó)最大能源公司安然（Enron）曝出利潤(rùn)造假丑聞，以及2002年6月世通公司（WorldCom）曝出虛構(gòu)利潤(rùn)丑聞，兩家公司先后申請(qǐng)破產(chǎn)，并且兩家公司的審計(jì)人同為安達(dá)信（Andersen）會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

震驚全球的安然及世通丑聞，嚴(yán)重打擊了投資者對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的信心，為了提高信息披露的可靠性，保護(hù)投資者，SOX法案對(duì)美國(guó)《1933年證券法》、《1934年證券交易法》進(jìn)行了大幅修訂，在公司治理、會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管及證券市場(chǎng)監(jiān)管等方面制定了許多新規(guī)定，并加大了公司高管人員參加信息造假案的刑事責(zé)任，對(duì)白領(lǐng)犯罪進(jìn)行嚴(yán)懲。這一立法的最大特點(diǎn)，就是加大了公司高管及會(huì)計(jì)從業(yè)人員的法律責(zé)任，尤其是刑事責(zé)任。SOX法案前所未有地將公司高管及會(huì)計(jì)從業(yè)人員的法律責(zé)任首次采用成文法的方式進(jìn)行了明確規(guī)定，比方，對(duì)信息造假文件簽字的公司高管處以最高20年監(jiān)禁，以及最高500萬(wàn)美元罰款等。

在SOX法案的聽證過程中，主要爭(zhēng)議來(lái)自兩個(gè)方面：一是對(duì)公司高管及會(huì)計(jì)從業(yè)人員過高的法律責(zé)任，是否會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、管理及會(huì)計(jì)職業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響；二是國(guó)外公司是否害怕如此嚴(yán)厲的監(jiān)管而放棄美國(guó)市場(chǎng)、去其他國(guó)家IPO。事實(shí)上，目前一些中資概念股從美國(guó)回歸A股市場(chǎng)IPO，也有規(guī)避美股嚴(yán)厲監(jiān)管之嫌。

季報(bào)制度與按季分紅

一直以來(lái)，A股上市公司定期信息報(bào)告形式，僅僅包括兩個(gè)季報(bào)（第一季度、第三季度）、一個(gè)半年報(bào)、一個(gè)年報(bào)。這類定期信息報(bào)告與國(guó)際慣例相比，存在較大差距，這是不符合投資者對(duì)信息披露的高標(biāo)準(zhǔn)要求的。

按照國(guó)際慣例，上市公司定期報(bào)告最基本的要求是四個(gè)完整、獨(dú)立的季報(bào)及一個(gè)年報(bào)。與此相對(duì)應(yīng)，在發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)，上市公司的分紅政策一般都是按年度預(yù)算、按季度派現(xiàn)，不僅分紅政策透明、穩(wěn)定、可持續(xù)，而且一年四季、四次分紅，不僅季度分紅時(shí)間間隔大體均勻，而且一年四次分紅的水平也是等額的，此外，有的上市公司除按季分紅外，可能還有一次額外的、年終追加分紅。按季分紅有利于培養(yǎng)上市公司的現(xiàn)金回報(bào)意識(shí)，并有利于引導(dǎo)市場(chǎng)的價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念。

過去，我國(guó)上市公司分紅政策缺乏足夠的透明度和穩(wěn)定性，一直很主觀、很隨意，想分就分，不想分就不分。即便分紅，一年也只分紅一次，而且大多數(shù)公司的現(xiàn)金分紅都是象征性的，股息率偏低。不過，近年來(lái)，也有極少數(shù)、個(gè)別公司正在嘗試一年分紅兩次，即每半年分紅一次，這是一個(gè)好苗頭。

據(jù)說(shuō)，我國(guó)《證券法》的修訂，有可能將一年四個(gè)完整的“季報(bào)”納入上市公司定期信息披露的法定要求中，這將為我國(guó)上市公司“按季分紅”提供重要的法律依據(jù)。

“1元退市法則”將大顯神威

在美國(guó)，“1美元退市法則”是市場(chǎng)化最高的退市標(biāo)準(zhǔn)，它是投資者“用腳投票”的自決行為與必然結(jié)果，這是市場(chǎng)對(duì)投資者的尊重與敬畏。自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，美股退市公司中，有一半是強(qiáng)制退市，有一半是主動(dòng)退市（如私有化退市）；而在強(qiáng)制退市公司中，有一半?yún)s是因?yàn)椤?美元退市法則”而被投資者趕出股市的。正是美股投資者善于“用腳投票”，才使得“1美元退市法則”大顯神威，進(jìn)而形成了美國(guó)股市“大進(jìn)大出”的博大胸懷與大浪淘沙！

正因如此，在2011年中國(guó)A股市場(chǎng)退市制度改革中，我們首次引入了“1元退市法則”，然而，在注冊(cè)制沒有推行之前，先進(jìn)的退市制度仍只是一個(gè)擺設(shè)。因?yàn)橄∪钡臍べY源會(huì)讓垃圾股“雞犬升天”、烏雞變鳳凰，A股市場(chǎng)流行炒殼重組游戲，投資者心目中沒有價(jià)值投資，也很難對(duì)垃圾股“用腳投票”，只要有人將垃圾股做空成1元股，則必有大批投資者奮起反抗、拼命搶購(gòu)，投資者決不允許垃圾股價(jià)格跌破1元，因此，1元退市法則在目前的A股市場(chǎng)只是一種擺設(shè)，不過，這也算為注冊(cè)制實(shí)施提前做好“制度儲(chǔ)備”吧！

實(shí)行T+0回轉(zhuǎn)交易，取消漲跌停板制

在1995年1月1日之前，A股市場(chǎng)原本就是T+0的回轉(zhuǎn)交易機(jī)制；1996年12月26日之前，A股市場(chǎng)也不存在漲跌停板制度。但這種無(wú)漲跌幅限制的T+0并未翻天，也未死人。當(dāng)時(shí)A股總市值規(guī)模狹小，而且大多數(shù)個(gè)股都是袖珍股。1995年底滬深兩市A、B股上市公司總計(jì)只有區(qū)區(qū)323家，總市值小得可憐。如此袖珍的股市，無(wú)法經(jīng)受過剩資金追逐與沖擊，很容易引發(fā)過度投機(jī)，導(dǎo)致個(gè)股價(jià)格在同一交易日內(nèi)大起大落、暴漲暴跌。這是供求失衡的必然結(jié)果。

今天，滬深兩市A股上市公司已多達(dá)2700只，總市值去年曾超過60萬(wàn)億元。在如此龐大的市場(chǎng)規(guī)模下，重新實(shí)行T+0回轉(zhuǎn)交易，同時(shí)廢除漲跌停板制，應(yīng)該不會(huì)存在所謂風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，也可以考慮先實(shí)行T+0，再?gòu)U除漲跌停板制。

拆股與縮股

一直以來(lái)，由于我國(guó)上市公司的股票面值統(tǒng)一并固定為1元，因此，A股市場(chǎng)不允許公司股份分拆或縮股。因?yàn)橐坏┎鸸苫蚩s股，則股票面值就會(huì)改變，并且無(wú)法統(tǒng)一和固定。為此，一些上市公司為了“管理”股價(jià)，以便吸引散戶積極參與交易，它們變相地采用資本公積金大比例“高送轉(zhuǎn)”，2007年前高送轉(zhuǎn)大多表現(xiàn)為每10股轉(zhuǎn)增5股；2007年以后高送轉(zhuǎn)則流行每10股轉(zhuǎn)增10股；2015年大股災(zāi)后，高送轉(zhuǎn)又開始流行每10股轉(zhuǎn)增15股，每10股轉(zhuǎn)增20股，每10股轉(zhuǎn)增30股，將來(lái)不排除還會(huì)出現(xiàn)每10股轉(zhuǎn)增50股的極端情況。

雖然資本公積金轉(zhuǎn)增股本，同樣可以起到拆股、折價(jià)的效果，但它畢竟不同于直接的拆股或縮股。按照國(guó)際慣例，股票面值主要有兩種設(shè)定方式：一種是股票無(wú)面值，另一種是股票面值不統(tǒng)一。這兩種情形的股票面值設(shè)定，都適合拆股和縮股的具體操作與應(yīng)用。

事實(shí)上，在滬深交易所B股改制重組過程中，政策特許B股采用拆股或縮股方式與H股或A股換股后重新掛牌。這一嘗試是否意味著A股市場(chǎng)將來(lái)也會(huì)引入拆股或縮股機(jī)制？比方，工農(nóng)中建四大國(guó)有銀行總股本均高達(dá)數(shù)千億股，股價(jià)卻只有三、五元錢，這與世界大銀行的地位很不匹配。若按10：1進(jìn)行縮股，則可將其總股本縮小10倍，同時(shí)將其股價(jià)提高10倍，股價(jià)瞬間變成三、五十元，這樣的股價(jià)，才是與國(guó)有大銀行大藍(lán)籌的地位相稱的。

延長(zhǎng)交易時(shí)間

全球股市是一個(gè)24小時(shí)不間斷、可交易的統(tǒng)一大市場(chǎng)。在歐美股市，交易時(shí)間一般較長(zhǎng)，多為6至8小時(shí)。在亞洲股市，交易時(shí)間大多為4至6小時(shí)。市場(chǎng)交易時(shí)間越長(zhǎng)，國(guó)際投資者參與越眾，交易就會(huì)越便利。這是一個(gè)大國(guó)股市必須承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任，這也是一種市場(chǎng)開放的姿態(tài)和自信。

作為大國(guó)股市，A股市場(chǎng)目前交易時(shí)間僅為4小時(shí)，不利于資本市場(chǎng)的對(duì)外開放，也不利于引入境外投資者群體。因此，A股市場(chǎng)作為大國(guó)股市，世界第二大股市，有必要考慮適當(dāng)延長(zhǎng)A股交易時(shí)間，比方，先從4小時(shí)延長(zhǎng)至5小時(shí)，等適應(yīng)一段時(shí)間后，再延長(zhǎng)至6小時(shí)。這樣，有利于更多國(guó)際投資者能夠參與到A股市場(chǎng)中來(lái)，也有助于中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放和吸引外資。

集體訴訟機(jī)制

投資者保護(hù)，從股民角度講，散戶依法維權(quán)，訴訟成本確實(shí)太高，因?yàn)槿∽C難、查證難、勝訴率低，而且等待時(shí)間漫長(zhǎng)，從訴訟角度講，散戶個(gè)人直接與機(jī)構(gòu)常年法律顧問博弈，就是不對(duì)等的兩種力量，散戶總是處在弱勢(shì)方。

集體訴訟是美國(guó)民事訴訟法中一個(gè)非常重要而極富爭(zhēng)議的法律制度。它在股市應(yīng)用最為常見，這種機(jī)制是一種所有相同利益受損者“默示參與”、律師“勝訴提成”的機(jī)制安排。

集體訴訟機(jī)制不僅便利了中小投資者的索賠維權(quán)，鼓動(dòng)投資者依法維權(quán)，而且還會(huì)對(duì)壞公司產(chǎn)生極大的威懾效果，更嚴(yán)重的甚至還會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)。此外，也不排除一些惡意的集體訴訟或過失、過度的集體訴訟，可能誤傷一些好公司，并對(duì)它們?cè)斐奢^大的破壞性影響。因此，學(xué)界對(duì)于集體訴訟機(jī)制也是存在諸多爭(zhēng)議的。

滬深港三地股市一體化

資本市場(chǎng)國(guó)際化、一體化，是大勢(shì)所趨。成熟市場(chǎng)對(duì)外開放已走在前列，比方，倫敦證交所、紐約證交所、NASDAQ、香港交易所、新加坡交易所等；市場(chǎng)一體化則以歐美股市統(tǒng)一為標(biāo)桿，一是歐洲股市一體化，二是歐美股市一體化。一體化既是市場(chǎng)融合的需要，更是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要。

香港是國(guó)際化、自由化程度最高的投資市場(chǎng)，它也是人民幣國(guó)際化的橋頭堡。滬深港三地股市一體化，首先是交易規(guī)則的一體化，其次是雙邊市場(chǎng)向?qū)Ψ骄用袢骈_放。

盡管滬港通開通已有一年多了，深港通也即將開通，但內(nèi)地股民卻并不激動(dòng)，也不沖動(dòng)，最終也未形成滬港兩地資金足額對(duì)流局面，甚至雙邊審定的可用額度從未用完、總是過剩。這表明滬港通沒有擊中內(nèi)地股民的“下懷”。

其實(shí)，內(nèi)地股民的投資偏好十分簡(jiǎn)單，那就是炒小、炒新、炒差。因?yàn)閮?nèi)地股民不允許A股存在廉價(jià)股，因此，內(nèi)地股市很少有低于2元股價(jià)的股票。然而，在香港股市，股價(jià)不足1港元的股票卻有多達(dá)800多只，其中還有不少幾分錢的股票，這800多只廉價(jià)股，正是內(nèi)地股民的最愛?？梢詳喽ǎ灰騼?nèi)地股民全面開放港股，內(nèi)地散戶資金一定會(huì)蜂涌而入，不要3個(gè)月便可將1港元以下的800多只仙股全部消滅。當(dāng)然，這只是一句玩笑話！

不過，我們可以斷言，只要向內(nèi)地股民開放廉價(jià)港股，則一定會(huì)讓滬港通的預(yù)批額度天天爆棚，并會(huì)不斷擴(kuò)容。不過，請(qǐng)內(nèi)地投資者注意：大量港股的股票面值為0.01港元或0.10港元，也有人民幣、英鎊或美元標(biāo)價(jià)的股票面值，因此，判斷其股價(jià)高低，主要看每股收益和每股凈資產(chǎn)，而不能只看絕對(duì)股價(jià)高低。此外，大量港股總是頻繁拆股或縮股，股價(jià)瞬間波動(dòng)較大，這也是內(nèi)地投資者必須高度關(guān)注的。

國(guó)際板

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)至少有500家以上的公司在境外上市，并主要集中在我國(guó)香港和美國(guó)兩地。這是中國(guó)企業(yè)走出去、到境外股市IPO或再融資。

相反，作為世界第二大股市，A股市場(chǎng)至今尚不允許境外企業(yè)來(lái)華IPO。2008年金融危機(jī)前，上交所曾設(shè)計(jì)引入國(guó)際板，吸引國(guó)外優(yōu)秀企業(yè)來(lái)華IPO或掛牌，為國(guó)內(nèi)投資者提供優(yōu)秀投資標(biāo)的，讓國(guó)人共享優(yōu)秀跨國(guó)公司的成長(zhǎng)成果。

然而，國(guó)際板的提議與設(shè)計(jì)，被少數(shù)激進(jìn)的學(xué)者和股民辱罵為“賣國(guó)行為”，他們認(rèn)為，國(guó)際板就是讓肥水流進(jìn)外人田，讓外國(guó)企業(yè)到中國(guó)股市來(lái)圈錢，這是他們絕對(duì)不能容忍的。不過，他們只贊同并支持國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去“圈錢”，到其他境外股市IPO。比方，馬云的阿里巴巴一次性從美國(guó)股市募資200多億美元，這算什么呢？圈錢？如果美國(guó)人也這樣想，則阿里巴巴不可能去美國(guó)股市掛牌！

一句話：國(guó)際板也是中國(guó)與相關(guān)國(guó)家或地區(qū)之間禮尚往來(lái)、對(duì)等開放的最終需要。其實(shí)，引入外企來(lái)華上市，當(dāng)然要為它提供融資啦，否則，你如何能有資格共享其成長(zhǎng)帶來(lái)的投資收益？

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