全球音樂(lè)市場(chǎng)規(guī)模巨大，數(shù)字音樂(lè)發(fā)展迅速。受全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及電影等熱門文化娛樂(lè)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)影響，全球音樂(lè)市場(chǎng)總收入下降，雖然數(shù)字音樂(lè)的增長(zhǎng)迅速，但難以彌補(bǔ)傳統(tǒng)唱片市場(chǎng)的衰退。2014年整個(gè)音樂(lè)市場(chǎng)規(guī)模為149.7億美元，同比負(fù)增長(zhǎng)0.4%。全球音樂(lè)產(chǎn)業(yè)數(shù)字收入59億美元，同比增長(zhǎng)4.3%，流媒體收入超過(guò)10億美元，同比增長(zhǎng)51.3%。我們認(rèn)為音樂(lè)市場(chǎng)已經(jīng)步入數(shù)字時(shí)代，未來(lái)基于互聯(lián)網(wǎng)的流媒體及在線演藝發(fā)展將勢(shì)不可擋。

音樂(lè)十三五3000億來(lái)襲，中國(guó)音樂(lè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)迫在眉睫。2014 年中國(guó)音樂(lè)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)總規(guī)模約為2851.5 億元，同比增長(zhǎng)了4.73%，增幅略有下降。音樂(lè)產(chǎn)業(yè)正面臨著由傳統(tǒng)實(shí)體唱片向數(shù)字音樂(lè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，行業(yè)整體正步入轉(zhuǎn)型升級(jí)階段。實(shí)體銷量連年下降，傳統(tǒng)唱片公司需謀求數(shù)字化生存之道，移動(dòng)終端的普及將帶動(dòng)移動(dòng)音樂(lè)市場(chǎng)大規(guī)模擴(kuò)張，新興的在線演藝開啟付費(fèi)直播新模式。

史上最嚴(yán)版權(quán)令開啟正版時(shí)代。2015年7月國(guó)家版權(quán)局出臺(tái)《關(guān)于責(zé)令網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)服務(wù)商停止未經(jīng)授權(quán)傳播音樂(lè)作品的通知》，截至同年11月各大移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)平臺(tái)紛紛下架版權(quán)不明的音樂(lè)作品，此次版權(quán)大戰(zhàn)推動(dòng)了我國(guó)整個(gè)數(shù)字音樂(lè)市場(chǎng)的正版化。同時(shí)市場(chǎng)聚合度提升，各大巨頭也開啟了音樂(lè)版權(quán)市場(chǎng)的激烈爭(zhēng)奪，目前國(guó)內(nèi)形成了海洋音樂(lè)集團(tuán)、騰訊音樂(lè)集團(tuán)和百度音樂(lè)集團(tuán)三大版權(quán)陣營(yíng)，未來(lái)各集團(tuán)之間的版權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)將更加激烈。

利用優(yōu)質(zhì)作品IP資源打造“音樂(lè)+泛娛樂(lè)生態(tài)圈。目前音樂(lè)IP 的衍生作品還未大規(guī)模開發(fā)，但就改編的影視劇、綜藝及游戲效應(yīng)來(lái)看，反響不俗。結(jié)合經(jīng)典音樂(lè)作品廣泛的傳唱度和觀眾的懷舊情結(jié)，音樂(lè)改編電影+著名歌手主題曲演唱的營(yíng)銷模式取得顯著效果。音樂(lè)類綜藝節(jié)目已進(jìn)入”綜N代，《中國(guó)好聲音》《我是歌手》已取得市場(chǎng)壟斷地位，新生音樂(lè)類綜藝節(jié)目必須開拓新模式才能謀求市場(chǎng)一杯羹。

粉絲經(jīng)濟(jì)普遍成為在線音樂(lè)平臺(tái)的發(fā)展戰(zhàn)略。數(shù)字音樂(lè)專輯的發(fā)售依賴龐大的粉絲群體為其付費(fèi)，粉絲經(jīng)濟(jì)成為數(shù)字時(shí)代最熱門的關(guān)鍵詞。粉絲的購(gòu)買能力從線上付費(fèi)活動(dòng)到線下演唱會(huì)，滲透到音樂(lè)產(chǎn)品的方方面面。未來(lái)各大平臺(tái)的發(fā)展趨勢(shì)為嘗試明星IP和粉絲經(jīng)濟(jì)的深度開發(fā)，圍繞游戲動(dòng)漫等多層次資源線上線下整合，拓寬音樂(lè)衍生產(chǎn)品。

我們認(rèn)為：1)市場(chǎng)集中度提升，版權(quán)為王，付費(fèi)漸成；2)優(yōu)質(zhì)音樂(lè)IP 資源價(jià)值重估，圍繞音樂(lè)全產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)運(yùn)營(yíng)成為關(guān)鍵；3)粉絲經(jīng)濟(jì)將成為音樂(lè)發(fā)展關(guān)鍵。重點(diǎn)關(guān)注：華錄百納(華錄百納娛樂(lè)成立)、光線傳媒(投資彩虹在線)、中南重工(投資唱吧)、萬(wàn)家文化(女團(tuán)Astro 12).

風(fēng)險(xiǎn)提示：音樂(lè)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)并購(gòu)不達(dá)預(yù)期

個(gè)股點(diǎn)睛

光線傳媒：2015年凈利增18%-35%

公司預(yù)告2015 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.89 億元-4.45 億元，YOY 增長(zhǎng)18%-35%，低于我們4.82 億元的預(yù)測(cè)值，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期。公司不斷擴(kuò)展電影產(chǎn)業(yè)鏈，加大對(duì)優(yōu)質(zhì)IP 的投入，完善“內(nèi)容+渠道”的戰(zhàn)略布局。成立彩條屋影業(yè)加強(qiáng)動(dòng)漫游戲領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。入股多米音樂(lè)和Echo，進(jìn)一步完善泛娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈布局，增加內(nèi)容變現(xiàn)渠道。

我們適度下修公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2015-2016 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.28 億元(下修11%)和5.61 億元(下修3%)，YOY+30%和31%，EPS 為0.29 元和0.38 元，股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E 為71 倍和54 倍。估值偏高，維持“持有”投資建議。

2015 凈利預(yù)增18%-35%：公司預(yù)告2015 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.89 億元-4.45億元，YOY 增長(zhǎng)18%-35%，低于我們4.82 億元的預(yù)測(cè)值，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期。其中，4Q15 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.05 億元-2.61 億元，YOY 增54.7%-96.8%。公司前三季凈利YOY 下降6.75%，4Q《港囧》、《尋龍?jiān)E》等多部電影確認(rèn)收入，業(yè)績(jī)明顯回暖。2015 年非經(jīng)常性損益為3500 萬(wàn)元，主要為理財(cái)收益和政府補(bǔ)貼。

全年累計(jì)票房55.76 億：公司2015 年上映15 部影片，投資、發(fā)行或聯(lián)合發(fā)行的電影累計(jì)票房約55.76 億元，較14 年的31.39 億元，YOY 增長(zhǎng)77.6%。除了《港囧》約6.7 億票房在4Q 確認(rèn)之外，4Q 還有《尋龍?jiān)E》等5 部影片上映，累計(jì)票房超過(guò)30 億元。其中，《尋龍?jiān)E》在4Q 就貢獻(xiàn)了13.69 億元。上述電影的良好表現(xiàn)使得公司全年電影收入和毛利同比增加。

欄目廣告和電視劇業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳：公司2015 年減少了電視欄目制作，導(dǎo)致欄目制作和廣告收入同比下降；電視劇方面，確認(rèn)了《少年四大名捕》、《我的寶貝》、《少年神探狄仁杰》等電視劇和網(wǎng)絡(luò)劇《盜墓筆記》的發(fā)行收入，電視劇收入同比有所增加，但因結(jié)轉(zhuǎn)了到期的電視劇庫(kù)存項(xiàng)目，電視劇毛利有所減少；動(dòng)漫游戲業(yè)務(wù)方面，公司成立彩條屋影業(yè)，公布了22 部動(dòng)漫超級(jí)片單和18 款游戲開發(fā)計(jì)劃，2015 年動(dòng)漫游戲收入和毛利同比均有增長(zhǎng)，未來(lái)有望成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

投資Echo 和多米，布局?jǐn)?shù)字音樂(lè)：繼1 月參股多米音樂(lè)13.63%股權(quán)之后，公司今日公告，控股孫公司香港影業(yè)投資3000 萬(wàn)美元，入股 “Echo”20%股權(quán)。Echo APP 是啟維公司開發(fā)的音樂(lè)社區(qū)媒體平臺(tái)，擁有眾多高價(jià)值的90 后和00 后用戶群體。公司在數(shù)字音樂(lè)領(lǐng)域布局，有望完善公司泛娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈布局，增加內(nèi)容變現(xiàn)的渠道。

盈利預(yù)測(cè)：我們適度下修公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2015-2016 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.28 億元(下修11%)和5.61 億元(下修3%)，YOY+30%和31%，按最新股本計(jì)算，EPS 為0.29 元和0.38 元，股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E 為71 倍和54 倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電影票房、電視欄目及廣告收入、電視劇收入、游戲流水收入的不確定性較高。

華錄百納：2015 年凈利預(yù)增71%-101%

2015 年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2.55 億元-3.00 億元，YOY 增長(zhǎng) 71%-101%，低于我們 3.68 億元的預(yù)測(cè)值，業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于預(yù)期。公司積極推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在綜藝和體育領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，有望成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要看點(diǎn)。此外，公司與韓紅合作布局音樂(lè)產(chǎn)業(yè)，收購(gòu)新華廣聯(lián) 49%股權(quán)拓展國(guó)際化渠道， 積極布局泛娛樂(lè)生態(tài)鏈。

我們適度下修公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 15-16 年凈利潤(rùn)為 2.90 億元(下修 21.2%)和 3.79 億元(下修 16.2%)，YOY 增長(zhǎng) 94.4%和 30.4%，每股 EPS為 0.41 元和 0.54 元，股價(jià)對(duì)應(yīng) 16 年 PE 42 倍，給予“買入”的投資建議，目標(biāo)價(jià) 27 元(16 年 50 倍).

2015 年預(yù)增 71%-101%：2015 年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2.55 億元-3.00 億元，YOY 增長(zhǎng) 71%-101%，低于我們 3.68 億元的預(yù)測(cè)值，業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于預(yù)期。按此區(qū)間推算， 4Q15 實(shí)現(xiàn)凈利 0.64 億元(YOY 減 33.8%) -1.09 億元 (YOY增 13.1%)。公司建立了以傳媒娛樂(lè)內(nèi)容為核心，多板塊協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)布局， 影視和綜藝成為公司核心盈利來(lái)源， 體育產(chǎn)業(yè)獲得戰(zhàn)略性突破，并開始貢獻(xiàn)收益，此外， 藍(lán)色火焰合幷?qǐng)?bào)表導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。 2015年非經(jīng)常性損益對(duì)凈利潤(rùn)的影響約為 2974.49 萬(wàn)元。

電視欄目持續(xù)增長(zhǎng)可期：公司電視劇業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于《桃花運(yùn)》、《鐵在燒》、《秀才遇到兵》、《歲月如金》、《我的老婆大人是八零后》等；電影業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于《爸爸的假期》；綜藝板塊收入主要來(lái)自于《女神新裝》、《最美和聲 S3》、《前往世界的盡頭》等節(jié)目，公司引入韓國(guó)金牌綜藝制作人金榮希為核心的綜藝制作團(tuán)隊(duì)，制作的第一檔真人秀節(jié)目《旋風(fēng)孝子》1 月 23 日登陸湖南衛(wèi)視，第一期全國(guó)網(wǎng)收視率 1.36，同時(shí)段排名第一。 預(yù)計(jì)公司電視欄目業(yè)務(wù)有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。

布局體育產(chǎn)業(yè)：公司高調(diào)進(jìn)入體育產(chǎn)業(yè)，圍繞體育營(yíng)銷、自有 IP 和體育電視傳媒運(yùn)營(yíng)這三大模式，打造國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的體育營(yíng)銷、賽事運(yùn)營(yíng)和體育傳媒平臺(tái)， 15 年已開始貢獻(xiàn)收益。公司是中國(guó)足球產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先的體育營(yíng)銷服務(wù)商，擁有歐籃冠軍聯(lián)賽未來(lái) 15 年在國(guó)內(nèi)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)權(quán)，公司與河北合作打造張家口“極限冰雪嘉年華”項(xiàng)目，有望借力 2022 冬奧會(huì)，開展冰雪產(chǎn)業(yè)品牌賽事領(lǐng)域的合作。預(yù)計(jì)體育產(chǎn)業(yè)有望成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)： 我們預(yù)計(jì)公司 15-16 年實(shí)現(xiàn)凈利 2.90 億元和 3.79 億元， YOY增長(zhǎng) 94.4%和 30.4%。按最新股本計(jì)算，每股 EPS0.41 元和 0.54 元。