中國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)今日將進(jìn)行2900億元28天期、1100億元7天期逆回購(gòu)操作，單日規(guī)模創(chuàng)三年之最。本周累計(jì)凈投放3150億元，上周凈投放規(guī)模僅為400億元。面對(duì)近來(lái)資金面緊俏，央媽繼續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性。

本周以來(lái)四個(gè)交易日，央行先后通過(guò)SLO、逆回購(gòu)、MLF、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等實(shí)現(xiàn)資金投放11400億元，凈投放8450億元。

交易員“跪求”資金

本周以來(lái)，資金面突然開(kāi)始緊張，盡管央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作持續(xù)注入數(shù)千億流動(dòng)性，但交易員仍表示對(duì)資金“雨露難求”。昨日隔夜回購(gòu)利率飆升至逾9個(gè)月高點(diǎn)，貨幣、債券市場(chǎng)其他利率全面上揚(yáng)。

銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)最新利率昨日大漲40bp，達(dá)2.4%，最高成交價(jià)則達(dá)到5%。7天及14天回購(gòu)利率，最新水平分別上漲了50bp和100bp。

分析師測(cè)算，當(dāng)前短期資金缺口規(guī)模約在2萬(wàn)億左右。資金面緊俏受長(zhǎng)短期資金缺口影響，長(zhǎng)期屬性資金缺口如外匯占款減少、一月份例行的繳稅，短期性的資金缺口包括存款準(zhǔn)備金上繳沖擊和春節(jié)的提現(xiàn)走款需求。

民生固收測(cè)算指出，財(cái)政存款上繳約4000億，外匯占款本月流失約6000-8000億，春節(jié)前M0擾動(dòng)約1萬(wàn)億，MLF凈投放+28天逆回購(gòu)?fù)斗偶s4800億，納入后續(xù)流動(dòng)性支持6000億，靜態(tài)缺口資金約有萬(wàn)億規(guī)模。

“不降準(zhǔn)的央媽”

市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)呼聲越來(lái)越高之際，但央行近期更多采用公開(kāi)市場(chǎng)操作的方式來(lái)熨平資金面，預(yù)期中的降準(zhǔn)幾度延后。央行近日公開(kāi)市場(chǎng)操作包括：

上周央行通過(guò) 7 天逆回購(gòu)與 MLF 操作凈投放流動(dòng)性共 1400 億元。

本周一推出為期 3 天、規(guī)模 550 億元的 SLO 操作。

本周二，不僅開(kāi)展共計(jì) 1550 億元的逆回購(gòu)操作，更補(bǔ)充了4100 億元MLF，并下調(diào)利率。

央行19日部署流動(dòng)性工作，表示將通過(guò) MLF、SLF、PSL等操作向市場(chǎng)投放 6000 億元以上資金支持市場(chǎng)中期流動(dòng)性需求。

1月20日以利率招標(biāo)形式開(kāi)展1500億元6天期短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）操作，中標(biāo)利率2.25%。

值得注意的是央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿的表態(tài)，馬駿稱央行19日部署明確了所提供的中期流動(dòng)性的規(guī)模，安排6000億元以上的資金予以支持，有替代降準(zhǔn)作用的含義。今日一財(cái)報(bào)道稱，馬駿還表示，如果過(guò)度采用降準(zhǔn)的措施，可能導(dǎo)致對(duì)短期利率過(guò)大的下行壓力，不利于穩(wěn)定資本流動(dòng)和匯率。

從上不難推測(cè)出央媽顧慮重重。一方面，外匯占款下降壓力大，匯率約束使得央媽更要謹(jǐn)慎出手。另一方面，目前金融機(jī)構(gòu)同業(yè)之間杠桿率偏高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)凋敝，投資回報(bào)率下降，金融機(jī)構(gòu)依然熱衷加杠桿。進(jìn)一步寬松料催升金融機(jī)構(gòu)加杠桿，難以傳導(dǎo)到實(shí)體。

一系列表態(tài)基本排除了降準(zhǔn)可能性，顯示貨幣政策趨于中性和謹(jǐn)慎，同時(shí)其避免“大水漫灌”。

后續(xù)投放流動(dòng)性

面對(duì)萬(wàn)億資金缺口，央行進(jìn)一步流動(dòng)性投放是必然。市場(chǎng)關(guān)注央行后續(xù)如何持續(xù)投放流動(dòng)性。從今日央媽單日逆回購(gòu)?fù)斗?000億、創(chuàng)三年最大規(guī)模來(lái)看，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性料為央媽短期內(nèi)的選擇。降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)可能在3月之后。

國(guó)信固收董德志團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，剩余部分需要用28天類的公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)補(bǔ)充，而預(yù)計(jì)補(bǔ)充規(guī)模需要達(dá)到2.4萬(wàn)億附近，目前截止春節(jié)前合計(jì)公開(kāi)市場(chǎng)操作次數(shù)為5次，每次需要至少5000億28天期品種來(lái)補(bǔ)充（當(dāng)然不排除用7天的滾動(dòng)操作，但是這種操作模式會(huì)令7天操作規(guī)模越滾越大）。

1、后期公開(kāi)市場(chǎng)操作的關(guān)注焦點(diǎn)在于28天期品種；

2、每次操作規(guī)模的中性預(yù)期在5000億附近；

3、在當(dāng)前中央銀行暗示不采用降準(zhǔn)措施條件下，春節(jié)后大量公開(kāi)市場(chǎng)28天品種以及MLF到期后，由外匯占款所導(dǎo)致的長(zhǎng)期資金缺口必須由降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖，因此降準(zhǔn)的時(shí)間點(diǎn)一定在3月底或4月初。