黨中央國務(wù)院十分重視發(fā)揮多層次資本市場在供給側(cè)改革推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的重要作用和使命。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并多次論述多層次資本市場在“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”中的重要作用。2015年12月23日國務(wù)院常務(wù)會議，“確定進(jìn)一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率”。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和需求側(cè)總量刺激

經(jīng)濟(jì)分為供求，需求主要是指消費(fèi)、投資、出口和庫存，供給主要指資本、勞動、技術(shù)和制度。經(jīng)濟(jì)問題分為需求問題和供給問題，如果經(jīng)濟(jì)下行主要是需求側(cè)總量問題，則應(yīng)該采取財政貨幣等需求管理工具刺激總需求；如果經(jīng)濟(jì)下行主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)問題，則應(yīng)該通過改革破舊立新。與“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”相對應(yīng)的是“需求側(cè)總量刺激”。

其一，中國此輪經(jīng)濟(jì)下行主要是結(jié)構(gòu)性和體制性的，而非外部性和周期性的。

近年來，關(guān)于此輪經(jīng)濟(jì)下行的原因及其政策應(yīng)對在宏觀經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域產(chǎn)生了廣泛討論，大致分化為兩種認(rèn)識：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行是外部性和周期性的，出路在于刺激；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行是結(jié)構(gòu)性和體制性減速，出路在于改革。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，此輪經(jīng)濟(jì)下行的主要原因是金融危機(jī)以來的全球經(jīng)濟(jì)衰退，以及國內(nèi)周期性調(diào)整所致。如果未來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國內(nèi)周期性出清調(diào)整結(jié)束，中國經(jīng)濟(jì)將周期性復(fù)蘇且還能重回8%-10%高增長軌道。持外部性和周期性論者認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長平臺和動力結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化，只是由于2002-2007年高速增長堆積了大量低效產(chǎn)能、全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、等原因，導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩和金融過度杠桿，隨后的去產(chǎn)能和去杠桿行為引發(fā)了經(jīng)濟(jì)減速。

但是，2013年以來世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)緩慢復(fù)蘇，美國步入穩(wěn)固復(fù)蘇軌道并于2015年12月首次加息，歐日經(jīng)濟(jì)也筑底改善，但中國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩 。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，此輪經(jīng)濟(jì)下行的主要原因是支撐原先高增長的動力結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降。2003、2008年劉易斯第一、二個拐點(diǎn)先后出現(xiàn)，2012年15-59歲勞動年齡人口開始出現(xiàn)凈減少，勞動力成本持續(xù)大幅上漲，跨國公司轉(zhuǎn)移低端生產(chǎn)基地，加工貿(mào)易告別高增長時代，低端加工制造業(yè)領(lǐng)域普現(xiàn)產(chǎn)能過剩；2014年20-50歲置業(yè)人群達(dá)到峰值并開始減少，城鎮(zhèn)戶均達(dá)到一套，城鎮(zhèn)化率達(dá)到54.77%,房地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，三四線城市面臨去庫存壓力,房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從2014年初的19.3%下滑到2015年1-11月的1.3%；居民從住行消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)升級，重化工業(yè)產(chǎn)能過剩加??；國內(nèi)產(chǎn)能過剩疊加國際大宗商品價格下跌，物價露出通縮苗頭；部分行業(yè)技術(shù)簡單引進(jìn)消化的空間開始減小，面臨向原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。

無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經(jīng)濟(jì)減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性。更為重要的是，市場本該結(jié)構(gòu)性出清，卻由于體制性障礙難以實(shí)現(xiàn)，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔(dān)保泛濫導(dǎo)致資金錯配，形成三大資金黑洞（即舊增長模式的鐵三角：房地產(chǎn)、地方融資平臺和產(chǎn)能過剩重化工業(yè)），醞釀金融風(fēng)險和隱性失業(yè)。

其二，政策應(yīng)對應(yīng)主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而非需求側(cè)總量刺激。

如果經(jīng)濟(jì)減速是外部性和周期性，增長平臺和動力結(jié)構(gòu)不變，應(yīng)通過反周期性寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)回歸增長中樞。比如，2004-2005年是周期性減速，廉價勞動力成本優(yōu)勢使得中國勞動密集型工業(yè)品行銷世界，居民快速的住行消費(fèi)升級帶動大量住房和基建投資需求，因此政策適度放松后，2006-2007年經(jīng)濟(jì)重回周期性繁榮。

但是，如果經(jīng)濟(jì)減速是結(jié)構(gòu)性和體制性，增長平臺和動力發(fā)生了深刻變化，體制性因素阻礙了結(jié)構(gòu)性出清，固化了原有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”，只刺激不改革實(shí)際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，是“明斯基時刻”并引向金融危機(jī)的節(jié)奏。

2008年國際金融危機(jī)以來，面臨經(jīng)濟(jì)下行，我國先后采取了以財政刺激、貨幣放水等為主的政策工具應(yīng)對，但均未能有效解決中國經(jīng)濟(jì)的問題，并留下大量的風(fēng)險和后遺癥，政策取向最終選擇以“供給側(cè)改革”為主。2009年我國采取了4萬億財政刺激，雖然在當(dāng)時應(yīng)對國際金融危機(jī)中起到了救急的作用，但也導(dǎo)致重化工業(yè)死灰復(fù)燃、產(chǎn)能過剩加劇、金融風(fēng)險積累等后遺癥。2014年以來，我國采取了貨幣寬松，雖然在降低企業(yè)融資成本中起到了一定作用，但也導(dǎo)致股市一線房市等資產(chǎn)價格泡沫、延緩過剩產(chǎn)能出清等負(fù)面效果。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)表面上是增速換擋，實(shí)質(zhì)上是結(jié)構(gòu)升級，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。

2011年任澤平原來所在的國務(wù)院發(fā)展研究中心團(tuán)隊在國內(nèi)最早提出了“增長階段轉(zhuǎn)換”，后來中央采納為“增速換擋”。2014年任澤平加盟國泰君安證券以后，在資本市場上嘗試建立“轉(zhuǎn)型宏觀”框架來解釋和預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)與資本市場未來，提出“新5%比舊8%好”（2014年7月19日），未來通過改革構(gòu)筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強(qiáng)維持的7%-8%舊增長平臺要好，經(jīng)濟(jì)從要素驅(qū)動型向創(chuàng)新驅(qū)動型轉(zhuǎn)變，增長模式從速度效益型向質(zhì)量效益型升級，產(chǎn)業(yè)從重化工業(yè)為主向高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為主升級，企業(yè)利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了，邁向繁榮持續(xù)健康發(fā)展的“新常態(tài)”。

資本市場在供給側(cè)改革中將承擔(dān)重要使命

中國經(jīng)濟(jì)的出路在于通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，推動重化工業(yè)領(lǐng)域過剩產(chǎn)能出清，放活高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。資本市場在“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”的供給側(cè)改革中將承擔(dān)重要使命。

其一，黨中央國務(wù)院十分重視發(fā)揮多層次資本市場在供給側(cè)改革推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的重要作用和使命。

2015年12月18-21日中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并多次論述多層次資本市場在“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”中的重要作用。提出“要加快金融體制改革，盡快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場，抓緊研究提出金融監(jiān)管體制改革方案”、 “擴(kuò)大直接融資比重”“資本市場要配合企業(yè)兼并重組”“支持企業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新，降低企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，創(chuàng)新金融支持方式，提高企業(yè)技術(shù)改造投資能力?！薄凹訌?qiáng)全方位監(jiān)管，規(guī)范各類融資行為，抓緊開展金融風(fēng)險專項整治，堅決遏制非法集資蔓延勢頭，加強(qiáng)風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警，妥善處理風(fēng)險案件，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險的底線?！?/p>

2015年12月23日國務(wù)院常務(wù)會議，“確定進(jìn)一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率”。提出“加大金融體制改革力度，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展直接融資，有利于拓寬投融資渠道，降低社會融資成本和杠桿率，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，支持大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。會議確定，一是完善股票、債券等多層次資本市場。建立上海證券交易所戰(zhàn)略新興板，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資。完善相關(guān)法律規(guī)則，推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。增加全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量，研究推出向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場。二是豐富直接融資工具。積極發(fā)展項目收益?zhèn)翱赊D(zhuǎn)換債券、永續(xù)票據(jù)等股債結(jié)合產(chǎn)品，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，規(guī)范發(fā)展網(wǎng)絡(luò)借貸。簡化境內(nèi)企業(yè)境外融資核準(zhǔn)。三是加強(qiáng)資信評級機(jī)構(gòu)和會計、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管，研究證券、基金、期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)交叉持牌，穩(wěn)步推進(jìn)符合條件的金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險隔離基礎(chǔ)上申請證券業(yè)務(wù)牌照。四是促進(jìn)投融資均衡發(fā)展。逐步擴(kuò)大保險保障資金在資本市場的投資，規(guī)范發(fā)展信托、銀行理財?shù)韧度谫Y功能，發(fā)展創(chuàng)投、天使投資等私募基金。五是強(qiáng)化監(jiān)管和風(fēng)險防范，加強(qiáng)相關(guān)制度建設(shè)，堅決依法依規(guī)嚴(yán)厲打擊金融欺詐、非法集資等行為，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益?！?/p>

其二，未來隨著A股逐步調(diào)整到位、去泡沫化進(jìn)入尾聲，推動資本市場改革迎來重要機(jī)遇和時間窗口。

快?？煨芫焕谫Y本市場改革的推動，風(fēng)險是漲出來的，機(jī)會是跌出來的。隨著A股逐步調(diào)整到位、泡沫去化進(jìn)入尾聲，市場正逐步進(jìn)入正常狀態(tài)，估值趨于合理，投資者趨于理性，這為資本市場改革迎來重要機(jī)遇和時間窗口。

在推動資本市場改革過程中應(yīng)注重理論現(xiàn)實(shí)相結(jié)合、部門協(xié)調(diào)、政策配合、對稱創(chuàng)新等。中國A股由于投資者結(jié)構(gòu)以散戶主導(dǎo)、法治尚待完善等原因，博弈氣氛較濃，價值投資理念有待傳播，呈典型的新興市場特點(diǎn)，因此在市場化方向前提下，注冊制等重大改革要考慮中國現(xiàn)實(shí)情況。面對日益混業(yè)的金融發(fā)展趨勢，各領(lǐng)域金融風(fēng)險之間交叉?zhèn)魅?，要防止監(jiān)管職能的碎片化，推動統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制的建立。財政、貨幣、匯率等政策對資本市場均產(chǎn)生重要影響，各部門各政策間應(yīng)做好配合，比如2014年11月21日第一次降息后A股大漲，應(yīng)加快推動注冊制改革和股票供給增加；2015年1月4日前后人民幣匯率大幅貶值引發(fā)資金流出壓力，A股可提前明確1月8日大股東解禁新規(guī)、釋放利好予以對沖相關(guān)影響。目前A股資金存量博弈環(huán)境下，推動注冊制改革、戰(zhàn)略新興板等將引起股票供給增加擔(dān)憂，可以考慮同時推動養(yǎng)老金入市等資金需求的承接。

其三，加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場，推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。

未來要大力發(fā)展高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和民營中小企業(yè)，這些企業(yè)具有高知識、高技術(shù)、高風(fēng)險、輕資產(chǎn)、缺乏抵押物等特點(diǎn)，這與傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)的金融體系不匹配，金融結(jié)構(gòu)落后對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級構(gòu)成了制約。未來應(yīng)大力發(fā)展多層次資本市場，支撐新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。應(yīng)把推動注冊制改革作為發(fā)展多層次資本市場的牛鼻子工程，實(shí)現(xiàn)市場定價、從事前監(jiān)管到注重事中事后監(jiān)管、法治公開透明等。

一步到位的、徹底的注冊制改革對法治環(huán)境、事中事后監(jiān)管、退市制度等要求較高，在相關(guān)法治保障不健全的情況下實(shí)行美國式注冊制將使資本市場淪為更為嚴(yán)重的圈錢游戲，這是完全可以預(yù)料到的。從老成謀國的角度，建議采取漸進(jìn)式的注冊制改革，往前走半步，先降低上市的盈利門檻、適度擴(kuò)容但仍有節(jié)奏控制、審核主體下放到交易所、交易所對注冊文件的齊備性一致性可理解性進(jìn)行審核，并逐步建立完善事中事后監(jiān)管、集體訴訟制度、欺詐重罰、退市制度等重大保障制度。

其四，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，化解金融風(fēng)險。

化解金融風(fēng)險是供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的一個關(guān)鍵點(diǎn)。大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，有利于盤活企業(yè)資產(chǎn)，化解債務(wù)風(fēng)險和流動性風(fēng)險。例如，ABS（信貸資產(chǎn)證券化）有利于盤活信貸資產(chǎn)，提高銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，化解銀行風(fēng)險；REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）等有利于盤活房地產(chǎn)資產(chǎn)，化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險。銀行和房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險是構(gòu)成我國金融風(fēng)險的重要方面。

其五，發(fā)展開放、包容的多層次資本市場，降低企業(yè)融資成本。

健全多層次資本市場，大力發(fā)展直接融資，降低權(quán)益融資門檻，創(chuàng)新債券融資工具等，對拓寬企業(yè)特別是中小企業(yè)融資渠道意義重大，有效降低中小企業(yè)融資成本。

其六，鼓勵通過資本市場優(yōu)化重組，化解落后產(chǎn)能。

充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)優(yōu)化重組過程中的渠道作用，強(qiáng)化資本市場的產(chǎn)權(quán)定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。尊重企業(yè)自主決策，鼓勵各類資本公平參與并購，破除市場壁壘和行業(yè)分割，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)跨地區(qū)、跨所有制順暢轉(zhuǎn)讓。構(gòu)建有效的股市退出機(jī)制、債券違約機(jī)制和打破剛兌機(jī)制，減少對落后企業(yè)的支持，有利于落后企業(yè)退出市場。

其七，依托資本市場，放寬準(zhǔn)入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業(yè)改革。

在行政性壟斷問題突出的領(lǐng)域，如石油天然氣、電力、電信、鐵路、醫(yī)療、教育、文化、體育等領(lǐng)域，依托資本市場，引入新的投資者，鼓勵加強(qiáng)競爭，有助于降低成本、提升效率。

其八，實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅，鼓勵創(chuàng)新。

經(jīng)濟(jì)衰退期應(yīng)通過減稅放水養(yǎng)魚，尤其是對于企業(yè)加大技術(shù)創(chuàng)新投入、加速折舊、VCPE等給與稅收優(yōu)惠。保護(hù)產(chǎn)權(quán)，穩(wěn)定企業(yè)家預(yù)期，促進(jìn)創(chuàng)新要素流動，培育人力資本，構(gòu)建鼓勵創(chuàng)新的金融體系。

其九，推動國企改革，提高資產(chǎn)證券化率。

資本市場將是支撐國企改革重要力量。推動國企分類監(jiān)管，成立國有資本運(yùn)營公司，試點(diǎn)股權(quán)激勵和員工持股，實(shí)現(xiàn)國企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合。

第十，在推動供給側(cè)改革的同時，建設(shè)社會“完全網(wǎng)”，兜住社會穩(wěn)定的底線。

供給側(cè)改革將會對銀行不良、P2P、就業(yè)等產(chǎn)生沖擊，化解之策在于債務(wù)重組剝離、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)、完善社會保障體系、完善失業(yè)救濟(jì)等。

隨著供給側(cè)改革破冰攻堅 各界對中國經(jīng)濟(jì)前景將更有信心

隨著供給側(cè)改革破冰攻堅，各界對中國此輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的未來將更有信心，中國不會落入拉美中等收入陷阱，中國有龐大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、充裕的人力資本紅利、富有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力的企業(yè)家隊伍，這跟以資源為主的拉美國家有根本不同，更類似成功實(shí)現(xiàn)增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整的日本與韓國。

我們處在30年未有之變局的轉(zhuǎn)型時代，處在一個偉大的變革時代，一輪從上到下和從下到上的變革正在960萬平方公里的土地上展開，這為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新提供了廣闊的舞臺。我們深信市場經(jīng)濟(jì)的理念已經(jīng)在這個國家扎根，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體展現(xiàn)了推動改革的勇氣和決心。改革是最大的紅利，改革是唯一的出路。道路雖然曲折，過程雖然伴有陣痛，但經(jīng)歷過改革轉(zhuǎn)型之后的中國經(jīng)濟(jì)，前景將更加光明。