本文作為對市場策略方法論的一些探討，試圖回答四個核心問題：1）衡量市場風(fēng)險偏好最為客觀的指標是哪些；2）衡量市場流動性最為客觀的指標是哪些；3）流動性寬裕，市場風(fēng)險偏好是否必然會提高；4）如果不是必然聯(lián)系，那么市場風(fēng)險偏好終究是由哪些因素決定。

主要結(jié)論

一、如何更有效的衡量“風(fēng)險偏好”？我們認為衡量A股風(fēng)險偏好最有效、最直觀的兩個指標：上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

風(fēng)險偏好是指為了實現(xiàn)目標，企業(yè)或個體投資者在承擔風(fēng)險的種類、大小等方面的基本態(tài)度。風(fēng)險偏好的波動，其本質(zhì)是投資主體在面對未來不確定性所表現(xiàn)出的一種反映。根據(jù)大多相關(guān)研究結(jié)果，將市場的風(fēng)險偏好以“黃金、美國十年期國債收益率、美元指數(shù)、VIX（市場波動率）”等指標加以衡量，但由于上述指標具備極強的交易屬性，且受宏觀經(jīng)濟基本面因素的影響較大，與此同時，VIX指數(shù)上下波動過于頻繁。由此，我們不認為上述指數(shù)是衡量風(fēng)險偏好合適的指標。衡量A股風(fēng)險偏好最有效、最直觀的兩個指標是上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

二、如何更有效的衡量“市場流動性”？我們傾向于選擇“社會資本成本加權(quán)利率”來加以衡量，即：票據(jù)直貼利率(月息，6個月)。利率水平的波動可以在一定程度上反映流動性的松緊，由此，綜合一系列因素考慮，我們認為衡量A股流動性的衡量指標最有效、最直觀的指標：票據(jù)直貼利率(月息，6個月)，又被稱之為“社會資金成本加權(quán)利率”。

三、流動性是影響風(fēng)險偏好的一個因素，在特定的階段與風(fēng)險偏好存在正相關(guān)或負相關(guān)的關(guān)系，即：流動性寬裕不一定意味著市場風(fēng)險偏好必然回升。根據(jù)之前的指標選取，我們將A股流動性與風(fēng)險偏好的相關(guān)性研究直接轉(zhuǎn)化為“上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指與6個月票據(jù)直貼利率”的相關(guān)性研究。我們選取2007年以來至2015年年底的市場，可以將其分為八個階段：1）2007.03-2008.11期間，兩者表現(xiàn)出極強的“同上同下”特征，“盈利、“金融危機”是決定風(fēng)險偏好核心因子； 2）2008.11-2010.05期間，兩者表現(xiàn)出“負相關(guān)性”，期間，“流動性”是決定風(fēng)險偏好核心因子；3）2010.06-2010.12期間，兩者“正相關(guān)”，“盈利”是決定風(fēng)險偏好核心因子；4）2011.01-2011.10期間，資金面緊張，風(fēng)險偏好向下，期間，“流動性”是決定風(fēng)險偏好核心因子；5）2011.11-2012.12期間，兩者“同下”，歐債危機是決定風(fēng)險偏好核心因子；6）2013.01-2013.06期間負相關(guān)，2013年上半年，流動性主導(dǎo)，其中6月份“錢荒”；7）2013.07-2013.12期間“正相關(guān)”，下半年，改革主導(dǎo)風(fēng)險偏好；8）2014.01至2015.12月，負相關(guān)，流動性持續(xù)寬松，疊加“改革”驅(qū)動市場風(fēng)險偏好。

四、風(fēng)險偏好的波動是由多因子模型來決定和影響的。決定A股風(fēng)險偏好的因子主要在5個方面，即：海外市場波動、經(jīng)濟基本面、流動性、企業(yè)盈利/估值、政策（監(jiān)管、改革）。面對不同的宏觀環(huán)境，上述5因子對風(fēng)險偏好影響的權(quán)重也不同，需要與其他因子一并綜合考慮。

正文

一、A股風(fēng)險偏好的衡量指標

風(fēng)險偏好是指為了實現(xiàn)目標，企業(yè)或個體投資者在承擔風(fēng)險的種類、大小等方面的基本態(tài)度。根據(jù)大多相關(guān)研究結(jié)果，將市場的風(fēng)險偏好以“黃金、美國十年期國債收益率、美元指數(shù)、VIX（市場波動率）”等指標加以衡量，但由于上述指標具備極強的交易屬性，且受宏觀經(jīng)濟基本面因素的影響較大，與此同時，VIX指數(shù)上下波動過于頻繁，由此，我們不認為上述指數(shù)是衡量風(fēng)險偏好合適的指標。

再則，我們考慮到A股的風(fēng)險偏好，在一定范疇內(nèi)與全球風(fēng)險偏好存在割裂的屬性，即海外股票市場下跌，并不意味著A股的風(fēng)險偏好回落。在我們的定義中，將市場“交投活躍”，存在“賺錢效應(yīng)”稱之為A股風(fēng)險偏好的提升。由此，綜合一系列因素考慮，我們認為衡量A股風(fēng)險偏好最有效、最直觀的兩個指標：上證綜指（000001）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006）。

由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)是在2010年6月開始創(chuàng)建，由此，我們可以這樣定義：1991年7月-2010年5月，衡量A股風(fēng)險偏好的指標為上證綜指（000001）；在2010年6月至今，衡量A股風(fēng)險偏好的指標為上證綜指（000001）與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006）。

二、A股流動性的衡量指標

影響市場流動性的因素錯綜復(fù)雜，諸如“貨幣政策、通脹水平、實體經(jīng)濟對資金面的吸納程度、全球資本流動”等，但上述因素對流動性的影響最終會反映到利率水平上，也就是說利率水平的波動可以在一定程度上反映流動性的松緊。

目前利率水平指標大致有“存（貸）款利率（1年、2年、3年等）、國債收益率（3個月、6個月、1年、3年、10年等）、銀行間拆借利率（7天、14天、6個月、1年等）、SHIBOR利率（隔夜、一周、6個月、1年等）、回購利率（7天、91天、1年等）、直貼/轉(zhuǎn)貼利率”。上述利率水平各有優(yōu)弊，如：“短端”利率對資金面的敏感度過高，上下頻率波動頻繁；“長端”利率對資金面的變化又過于鈍化，如2013年6月份的“錢荒”事件并不會在“長端”利率上有所表現(xiàn)。再則，我們認為國債收益率雖然一定程度上反映市場的流動性，但與此同時還具備較強的交易（博弈）屬性。由此，綜合一系列因素考慮，我們認為衡量A股流動性的衡量指標最有效、最直觀的指標：票據(jù)直貼利率(月息，6個月)，又被稱之為“社會資金成本加權(quán)利率”。

三、A股流動性與風(fēng)險偏好的相關(guān)研究

由于流動性指標，即：“票據(jù)直貼利率(月息，6個月)”指標數(shù)值是自2007年3月16日起開始，由此我們接下來主要看“2007年3月至2016年1月”區(qū)間，A股流動性與風(fēng)險偏好的相關(guān)研究。

2007.03-2010.05，風(fēng)險偏好指標為上證綜合指數(shù)，流動性指標為6個月票據(jù)直貼利率。1）2007.03-2008.11期間，兩者表現(xiàn)出極強的“同上同下”特征，“盈利、金融危機”是決定風(fēng)險偏好核心因子。2）2008.11-2010.05期間，兩者表現(xiàn)出“負相關(guān)性”，利率下行，市場上漲；利率上行，市場震蕩下跌，期間，“流動性”是決定風(fēng)險偏好核心因子。

2010.06-2016.01，風(fēng)險偏好指標為上證綜合指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，流動性指標為6個月票據(jù)直貼利率。根據(jù)其特征，共分為六個子階段：1）2010.06-2010.12期間，重回“正相關(guān)”，“盈利”是決定風(fēng)險偏好核心因子；2）2011.01-2011.10期間，資金面緊張，風(fēng)險偏好向下，期間，“流動性”是決定風(fēng)險偏好核心因子；3）2011.11-2012.12期間，兩者“同下“狀態(tài)，歐債危機是決定風(fēng)險偏好核心因子；4）2013.01-2013.06期間負相關(guān)，2013年上半年，流動性主導(dǎo)，其中6月份“錢荒”；5）2013.07-2013.12期間“正相關(guān)”，下半年，改革主導(dǎo)風(fēng)險偏好；6）2014.01至今，負相關(guān)，流動性持續(xù)寬松，風(fēng)險偏好持續(xù)回升。自2014年以來，“錢多”+“改革”驅(qū)動市場風(fēng)險偏好。

我們把2007年初至今，流動性與市場風(fēng)險偏好做了相關(guān)性比較，我們大致可以得到兩者之間關(guān)系：

四、主要結(jié)論

風(fēng)險偏好的波動，其本質(zhì)是投資主體在面對未來不確定性所表現(xiàn)出的一種態(tài)度。風(fēng)險偏好的波動是由多因子模型來決定和影響的，而流動性僅僅是決定風(fēng)險偏好的一個因子，且面對不同的宏觀環(huán)境，流動性對風(fēng)險偏好影響的權(quán)重也不同。

根據(jù)以上的論述，我們認為決定A股風(fēng)險偏好的因子主要在5個方面的內(nèi)容，即：海外市場波動、經(jīng)濟基本面、流動性、企業(yè)盈利/估值、政策（監(jiān)管、改革）。流動性是影響風(fēng)險偏好的一個因素，在特定的階段與風(fēng)險偏好存在正相關(guān)或負相關(guān)的關(guān)系，需要與其他因子一并綜合考慮。