811匯改測(cè)試的是全球的神經(jīng)，市場(chǎng)意識(shí)到人民幣可以這樣貶值；

11月底，人民幣加入SDR之后人民幣又一輪貶值，測(cè)試的是市場(chǎng)化。這一階段，人民幣國(guó)際化出現(xiàn)進(jìn)展，完成了基差縮窄、完成了維持匯率穩(wěn)定，進(jìn)入?yún)^(qū)間市場(chǎng)化階段。期間央行進(jìn)行一定程度的干預(yù)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)要看有效匯率，推出CFETS指數(shù)。

16年伊始的貶值幅度較大，此輪貶值測(cè)試的是雙向波動(dòng)：雙向波動(dòng)也意味著在貶值的中期趨勢(shì)下，仍存在階段性機(jī)會(huì)。

1月4日，新年第一個(gè)交易日居民換匯需求疊加基本面不好(財(cái)新PMI差)，促發(fā)新一輪貶值，央行干預(yù)的力度也較弱，目前在岸、離岸人民幣匯差極速擴(kuò)大。對(duì)于這一個(gè)問(wèn)題，我們分為長(zhǎng)期、短期、資產(chǎn)、行業(yè)來(lái)看。

一、關(guān)于匯率中期變化

811匯改后，我們與業(yè)界形成一致預(yù)期，即人民幣對(duì)美元形成中期貶值通道；再平衡方向明確，此前和美國(guó)一起升多了、日本對(duì)我們貶多了，需要調(diào)整。此前官方的措辭均是不具備長(zhǎng)期持續(xù)貶值的基礎(chǔ)等措辭，需注意“長(zhǎng)期”、“持續(xù)”等細(xì)節(jié)。

均衡匯率問(wèn)題無(wú)需過(guò)多探討，長(zhǎng)期是短期構(gòu)成的，一放開(kāi)就貶這就是方向。無(wú)論是用哪一種模型或者是變量思考均衡匯率問(wèn)題，都是這個(gè)大方向。比如從局部均衡，出口看，貶值一定幅度是否有用？競(jìng)爭(zhēng)力是個(gè)核心問(wèn)題，德國(guó)馬克國(guó)際化時(shí)出口80%以上以馬克定價(jià)，日本可以30%日元，中國(guó)20%左右，還是生產(chǎn)鏈的問(wèn)題，現(xiàn)在人力成也高起來(lái)了，貶值的彈性也受影響。我們做了一個(gè)測(cè)算，如果貶值10%，能夠提升出口5個(gè)百分點(diǎn)，也只能貢獻(xiàn)順差每個(gè)月100億美元，和現(xiàn)在的資本流出的量級(jí)比太小了，現(xiàn)在是千億或者幾百億的流出。除非出口回升到2-30的幅度，匯率算是到位。如果從產(chǎn)能投資的吸引力看，目前國(guó)內(nèi)處于去產(chǎn)能階段，內(nèi)生性投資有限。再?gòu)馁Y產(chǎn)價(jià)格看，如果跌倒地板上，哪才會(huì)有吸引力、才會(huì)有抄底。因此不論是從哪個(gè)方面看，大方面和趨勢(shì)都是比較明確的。過(guò)去一段時(shí)間，業(yè)界不太提這個(gè)，因?yàn)槎加姓斡X(jué)悟，現(xiàn)在市場(chǎng)化比較明確，所以也可以講了。

二、16年匯率貶值的幅度、節(jié)奏、參照依據(jù)

加入SDR后，最近夜盤也開(kāi)啟、央行干預(yù)明顯減少，人民幣匯率將更趨市場(chǎng)化、國(guó)際化，；中國(guó)作為大國(guó)，在各層面都傾向于漸進(jìn)式改革。一次性大幅貶值也很難做到。

1、關(guān)于幅度問(wèn)題：央行15年末提示參考有效匯率，發(fā)布CFETS人民幣有效匯率，據(jù)測(cè)算即便2015年、2016年分別對(duì)美元貶值5%(至6.51、6.84)，也能實(shí)現(xiàn)有效匯率升值1%的調(diào)控目標(biāo)。15年底顯然是控制在這個(gè)范圍內(nèi)了。

16年這個(gè)5%、6.84的貶值范圍可以作為第一參考。我們還要思考一下，能否多貶下去？是否現(xiàn)實(shí)?；仡?015年，各國(guó)貶值大致可分為三個(gè)陣營(yíng)：

部分很差的國(guó)家不提了，部分資源國(guó)或者新興市場(chǎng)國(guó)家貶值了13/14，例如澳元貶值13%左右、墨西哥元貶值14%；而印尼、歐元、泰銖9-11%，屬于第二這個(gè)陣營(yíng)；第三個(gè)陣營(yíng)是小幅貶值：日元、英鎊貶值2-3%、印度、臺(tái)灣貨幣貶值3-4%左右；

人民幣去年貶值5%，如果參照中間序列國(guó)家貶值幅度：9-11%，那么16年貶值5%，大約可達(dá)到國(guó)際平衡；如果貶值擴(kuò)大至10%，達(dá)到7.16，則可能引發(fā)新一輪全球競(jìng)爭(zhēng)性貶值。實(shí)際上2016年1月4日，我們的有效匯率還是貶的，到了今天，已經(jīng)變成升的了。因此再平衡的空間也是個(gè)問(wèn)題。

2、節(jié)奏方面，我的一個(gè)推斷是，這次年初放開(kāi)貶值，正好可以根據(jù)基本面的波動(dòng)，測(cè)試雙向波動(dòng)。那么短期看，會(huì)有一個(gè)先苦后甜的時(shí)期(當(dāng)然這個(gè)是建立在中期貶值趨勢(shì)下的，2季度經(jīng)濟(jì)不好，還可以貶值，下半年經(jīng)濟(jì)有回升，也可以再干預(yù)).

目前貶值趨勢(shì)延續(xù)，市場(chǎng)化波動(dòng)，預(yù)計(jì)本月下旬可能會(huì)好一些。因?yàn)?5年11、12月經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，汽車購(gòu)置稅減半從需求側(cè)對(duì)經(jīng)濟(jì)起到一定支撐，小企業(yè)的PMI體現(xiàn)不出來(lái)，廠商加庫(kù)存把電力、鋼鐵都拉了一把。接下來(lái)，按照數(shù)據(jù)特征，(1)本周末的貿(mào)易、物價(jià)數(shù)據(jù)：預(yù)計(jì)外貿(mào)高順差、物價(jià)持平或小幅回升，通脹預(yù)期穩(wěn)定；(2)19日左右的年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：預(yù)計(jì)呈現(xiàn)增長(zhǎng)略穩(wěn)特征，工業(yè)增速出現(xiàn)小回升、投資穩(wěn)定，全年完美收官。

因此1月19日較好經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，將是比較好的調(diào)控時(shí)點(diǎn)(近監(jiān)管層僅在金融市場(chǎng)有恐慌可能是小幅干預(yù)，如周一匯市的小干預(yù)、周二公開(kāi)市場(chǎng)凈投放、股市的救市等).

從降準(zhǔn)的角度看，去年12月，央行便已經(jīng)“欠補(bǔ)”了，如果要降準(zhǔn)，也是乘機(jī)數(shù)據(jù)預(yù)期好的時(shí)候降。

(這里筆者補(bǔ)充一句，如果下旬匯率回升，是一個(gè)好的時(shí)間窗口)

三、貶值對(duì)資產(chǎn)的影響

不出清式的貶值，產(chǎn)生流動(dòng)性緊縮，公理上不利于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。股票市場(chǎng)的流動(dòng)性條件最近我們討論太多了，關(guān)于短期形勢(shì)的，多篇報(bào)告提到了放松暫緩、降準(zhǔn)的靴子在心中默默落地《利潤(rùn)回升的弦外之音》、《水落效升》等等。

而中期趨勢(shì)上，12月上旬的年報(bào)便指出，16年流動(dòng)性弱于以往，虛實(shí)更加均衡、貨幣供應(yīng)下降、流動(dòng)性有上限、有底線。過(guò)去幾天，我們正好都看到，上限的約束、底線的短期救助，比如央行1300億逆回購(gòu)解圍貨幣市場(chǎng)問(wèn)題，但實(shí)際上看流動(dòng)性還是收縮的，還有到期的沒(méi)有續(xù)，欠補(bǔ)的也沒(méi)有補(bǔ)。

關(guān)于房產(chǎn)資產(chǎn)，貶值是強(qiáng)負(fù)面因素。：當(dāng)一國(guó)匯率出現(xiàn)問(wèn)題，到底是維持匯率穩(wěn)定還是資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定？這主要取決于一國(guó)政府的能力。

美國(guó)最強(qiáng)：次貸危機(jī)前，強(qiáng)地產(chǎn)、弱美元，因?yàn)槊绹?guó)享有鑄幣稅優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然后面次貸危機(jī)了；而日本泡沫破裂后，因?yàn)槟茉?、食品等?duì)外依存度太高，還是選擇保匯率，資產(chǎn)價(jià)格破裂；東南亞危機(jī)時(shí)，香港勉強(qiáng)保住匯率、資產(chǎn)價(jià)格崩潰；而泰國(guó)資產(chǎn)、匯率都沒(méi)有守住。

中國(guó)，目前更像是漸進(jìn)式“輪保”思路：中國(guó)進(jìn)口依存度沒(méi)那么高，不必像日本一樣強(qiáng)保匯率；在確定發(fā)展中型城市的規(guī)劃下，仍然要出政策去化小城市的地產(chǎn)庫(kù)存，因?yàn)樾〕鞘械耐恋氐盅骸⒌胤絺鶆?wù)、融資平臺(tái)、房地產(chǎn)密切相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。這些反映在過(guò)去的政策是，匯率、資產(chǎn)都要守??；后期若守不住，那只能一定程度放開(kāi)匯率，保住地產(chǎn)，因?yàn)榈禺a(chǎn)和金融聯(lián)系在一起，后果更嚴(yán)重。

所以這樣的一個(gè)漸進(jìn)式的，輪保的政策，最后會(huì)如何？這個(gè)問(wèn)題和供給側(cè)改革一樣，兩三年后能否成功，會(huì)不會(huì)上游產(chǎn)能過(guò)剩好一點(diǎn)了，中游又干爆了？等等業(yè)界都有擔(dān)憂(關(guān)于大小城市房?jī)r(jià)分化的觀點(diǎn)見(jiàn)年報(bào)，這里不細(xì)說(shuō)了).

四、貶值對(duì)中觀行業(yè)影響

中國(guó)是一個(gè)資源進(jìn)口國(guó)、部分原材料以及勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口國(guó)；

1、所以彈性大的是資源、原材料，例如鋼鐵、煤炭、有色。例如上個(gè)月鋼鐵出口環(huán)比增長(zhǎng)9.幾個(gè)百分點(diǎn)，煤炭的產(chǎn)能去化問(wèn)題雖然沒(méi)有鋼鐵這么清晰，但貶值問(wèn)題出來(lái)了，對(duì)煤炭的正面促進(jìn)很大的。有色、黃金這些不用說(shuō)了。

2、輕工業(yè)出口有些彈性，如紡織服等，當(dāng)然還有些個(gè)體出口受益的公司。

3、消費(fèi)領(lǐng)域：貶值促進(jìn)內(nèi)部零售消費(fèi)，對(duì)外部消費(fèi)例如航空、境外旅游等可能受到影響(只是討論行業(yè)影響，航空的問(wèn)題，涉及到成本、負(fù)債，今晚油價(jià)又暴跌了).

4、對(duì)高負(fù)債行業(yè)、個(gè)體不利。人民幣貶值也不能貶太多，不僅內(nèi)部有問(wèn)題，還會(huì)引發(fā)全球競(jìng)相貶值，后果更嚴(yán)重。