目前在基本面持續(xù)下行壓力下，政府在需求端和供給側(cè)的權(quán)衡帶來政策上的不確定性，而監(jiān)管層在注冊制和發(fā)行節(jié)奏控制的權(quán)衡帶來供給上的不確定性，多方權(quán)衡下造成了當(dāng)前市場的迷惘狀態(tài)，投資者風(fēng)險偏好難有大幅提升。在這一狀態(tài)被明確信號（產(chǎn)能出清加速、投資力度加碼、新股發(fā)行加速）打破之前，同時疊加上1月8日限售解禁潮的來臨給市場資金面帶來的壓力，我們維持對市場略偏謹(jǐn)慎的看法，行業(yè)配置方面推薦大金融及國防軍工（軍改刺激）。主題方面，建議關(guān)注人腦工程、智能駕駛、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等。而除此之外，仍需討論投資者比較關(guān)心的A股供給側(cè)改革問題：

A股三大“怪象”

A股歷史上存在三大“怪象”。一是波動率過高。與美國相比，上證綜指和標(biāo)普500的長期收益率基本符合中美經(jīng)濟(jì)增速的差異，但A股波動率顯著高于美國，這在2015年格外明顯。過高的波動率使得A股很難形成穩(wěn)定的回報率預(yù)期，并影響到長期資金入市。二是估值的結(jié)構(gòu)性泡沫，尤其是創(chuàng)業(yè)板。雖然目前價值股估值相對合理，但創(chuàng)業(yè)板的靜態(tài)市盈率又回到了90倍以上。三是重組股炒作盛行。在過去十年的160只10倍股中，有60只連股票名稱都換了，而這在近兩年似乎愈演愈烈。

A股供給不足是根本原因

在我們看來，上述三大“怪象”很大程度都是由A股供給不足導(dǎo)致的。從市值角度上看，中國已經(jīng)是除美國之外全球第二大的股票市場（成交額角度A股是全球第一大），與中國經(jīng)濟(jì)地位基本匹配，但是A股上市公司供給明顯偏少。這直接導(dǎo)致了A股的深度不夠，同時殼價值居高不下。數(shù)據(jù)上看，一國GDP中上市公司貢獻(xiàn)的比重，能更加真實的反映該國資產(chǎn)證券化率水平。我們通過計算上市公司凈利潤占GDP的比例，可以進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?014年，美國上市公司凈利潤占GDP的比重超過20%，日本約為10%，而我國僅為4%。

A股供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題更加突出

更為重要的，是A股供應(yīng)不足的結(jié)構(gòu)性問題。按照收入法口徑計算，目前金融業(yè)和采掘業(yè)的資產(chǎn)證券化率分別約為50%和60%，而其他相對新興行業(yè)基本在10%以下。于是，我們看到了在A股中金融和采掘業(yè)GDP的合計占比超過50%，但這兩個行業(yè)在GDP中的合計占比僅為10%。也就是說，目前A股上市公司結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟(jì)之間存在很大的差異。這在股票市場上體現(xiàn)為過多的貨幣追逐相對稀缺的標(biāo)的，并進(jìn)一步推高了新興產(chǎn)業(yè)的估值水平。

中概股回歸將緩解A股“科技股”資產(chǎn)荒

2005-2008年間，許多傳統(tǒng)領(lǐng)域的大公司集中上市，這基本符合那個時代的特征。但隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，卻鮮有新興產(chǎn)業(yè)特別是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司登陸A股，我們更多地要去海外市場找尋他們的身影。以信息技術(shù)行業(yè)為例，根據(jù)不完全統(tǒng)計，目前共有約180家中國公司在美國、歐洲、香港、新加坡上市。這些公司2014年凈利潤合計逾600億元，與A股相同行業(yè)的上市公司體量相當(dāng)，其中還不包括阿里巴巴、京東商城等被納入可選消費領(lǐng)域的電商巨無霸。我們已經(jīng)看到了巨人網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒、學(xué)大教育等中概股，正在通過不同方式回歸A股。如果這一浪潮能真正掀起，A股“科技股”的資產(chǎn)荒將得以緩解，股票市場的投資價值也將明顯提升。

A股供給側(cè)改革暖風(fēng)頻吹

15年12月23日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了《關(guān)于進(jìn)一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實施意見》。12月27日，人大常委會通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，決定自今年3月1日實行注冊制。上交所近期表態(tài)正在加緊完善戰(zhàn)略新興板設(shè)計方案，并提出了對承接中概股回歸的準(zhǔn)備。與此同時，深交所也提出恢復(fù)深市主板IPO發(fā)行，推出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)專門層次，推動尚未盈利互聯(lián)網(wǎng)及高科技企業(yè)上市政策盡早落地，并爭取包括加大對VIE架構(gòu)、對賭協(xié)議等包容性的配套措施出臺，降低中概股回歸的難度。

期待A股供給側(cè)改革

對于股市的資金面分析，市場上往往更看重新增資金量，但對股票市場的結(jié)構(gòu)性問題認(rèn)識相對不足。誠然，社會資金“資產(chǎn)荒”的存在具有一定的客觀性，但股市供給端結(jié)構(gòu)性問題所導(dǎo)致的A股的“資產(chǎn)荒”，對于資本市場發(fā)展和運行的約束和影響更加明顯。特別是A股的“泡沫化”運行，很大程度上與優(yōu)質(zhì)上市公司供應(yīng)不足有很大關(guān)系。我們認(rèn)為，政府對直接融資的重視表明了證券市場在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中承擔(dān)的重要作用。隨著注冊制的施行、戰(zhàn)略新興板的推出、中概股的回歸以及上市公司自發(fā)的并購重組，困擾A股多年的幾大頑疾有望從源頭上的得到解決，資本市場的長期健康發(fā)展值得期待。