美康生物：擴(kuò)張加速落地，產(chǎn)品+渠道+連鎖化ICL閉環(huán)模式被低估

機(jī)構(gòu)：中泰證券股份有限公司

投資要點(diǎn)

事件：2015.12.29，公司公告：1)與劉杰、吳義良、葉仕海、余壯立等簽署《關(guān)于設(shè)立內(nèi)蒙古美康生物科技有限公司之投資合作協(xié)議書(shū)》，公司出資357萬(wàn)元，占51%，該公司主要是用于承接內(nèi)蒙古圣泰科技在內(nèi)蒙古的業(yè)務(wù)，美康生物同意成立合資公司后補(bǔ)償4位自然人1071萬(wàn)元。2)與合肥華浦醫(yī)藥簽署《關(guān)于設(shè)立安徽美康生物科技有限公司之投資合作協(xié)議書(shū)》，擬以安徽美康為平臺(tái)，在安徽省及國(guó)內(nèi)其他省份持續(xù)拓展醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)中心項(xiàng)目。

點(diǎn)評(píng)：我們認(rèn)為此次是公司醫(yī)檢所連鎖化擴(kuò)張的加速落地，符合我們對(duì)公司差異化模式下渠道拓展、醫(yī)檢所連鎖擴(kuò)張的推薦判斷，維持“買(mǎi)入”。公司作為傳統(tǒng)的生化試劑企業(yè)，市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期主要在上市后第三方診斷業(yè)務(wù)的異地復(fù)制和經(jīng)銷(xiāo)商加速整合。我們認(rèn)為基于公司的地市級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商模式，公司有實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，有望通過(guò)優(yōu)勢(shì)區(qū)域地市級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商快速實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷(xiāo)商模式的快速拓展、以及醫(yī)檢所的連鎖化快速擴(kuò)張，此次公司通過(guò)泰普醫(yī)療、寧波盛德檢驗(yàn)所有望實(shí)現(xiàn)福建、浙江地市級(jí)連鎖化醫(yī)檢所的快速擴(kuò)張，同時(shí)該模式有望在全國(guó)各省區(qū)進(jìn)行快速?gòu)?fù)制，逐步打造和迪安診斷、金域檢驗(yàn)差異化的全國(guó)連鎖化第三方獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)公司差異化、可復(fù)制的擴(kuò)張模式有望打開(kāi)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，經(jīng)銷(xiāo)商整合提供利潤(rùn)增量，連鎖化檢驗(yàn)中心加速擴(kuò)張有望打造又一個(gè)差異化的“迪安診斷”，維持“買(mǎi)入”。

經(jīng)銷(xiāo)商整合提供利潤(rùn)增量，持續(xù)復(fù)制“51%模式”，快速打造跨區(qū)域的綜合服務(wù)企業(yè)。基于行業(yè)整合趨勢(shì)的判斷，公司上市后加快經(jīng)銷(xiāo)商工作，2015.7-12月先后控股新疆、重慶、寧波、內(nèi)蒙古等地的區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商，預(yù)計(jì)2016年提供并表利潤(rùn)增量超過(guò)2000萬(wàn)元，占2015年公司凈利潤(rùn)的14.5%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)相當(dāng)可觀。我們預(yù)計(jì)該模式在2016年有望持續(xù)，在保證的利潤(rùn)的同時(shí)，提升公司行業(yè)地位。n 依托地市級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商資源(醫(yī)院)，獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室(ICL)加速差異化擴(kuò)張。 2015年上市前公司僅有寧波一家單體獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室，上市后，公司先后控股江西上饒、金華、福州、北京、合肥等地的獨(dú)立醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所，實(shí)現(xiàn)公司不同于迪安診斷、金域檢驗(yàn)等省會(huì)城市的擴(kuò)張模式，實(shí)現(xiàn)渠道拓展差異化，同時(shí)，我們認(rèn)為在分級(jí)診療的背景下，這種以地市級(jí)渠道為主的擴(kuò)張模式將優(yōu)先受益，看好全國(guó)化、連鎖化、地市級(jí)獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室平臺(tái)的搭建，同時(shí)基于地市級(jí)檢驗(yàn)的需求，我們認(rèn)為可以和公司目前的產(chǎn)品線形成協(xié)同，拉動(dòng)試劑業(yè)務(wù)的加速增長(zhǎng)。

美康，短期看渠道整合的業(yè)績(jī)?cè)隽浚L(zhǎng)期看全產(chǎn)業(yè)鏈布局的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)。1)特有的地市級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商模式有效抵御/消化未來(lái)2-3年內(nèi)行業(yè)終端降價(jià)壓力。公司產(chǎn)品的銷(xiāo)售主要采用經(jīng)銷(xiāo)為主、直銷(xiāo)為輔的模式，2014年公司體外診斷試劑經(jīng)銷(xiāo)收入占比超過(guò)75%，同時(shí)，公司經(jīng)銷(xiāo)商基本均是地市級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商，相對(duì)分散，這和其他IVD 企業(yè)不同的是美康以地市級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商為主，強(qiáng)化公司議價(jià)地位。2)2015年，渠道差異化整合加速的元年，未來(lái)3年有望打造IVD 全產(chǎn)業(yè)鏈布局的平臺(tái)。上市前，公司重視產(chǎn)品升級(jí)、經(jīng)銷(xiāo)商覆蓋提升，2015年上市后，公司加強(qiáng)上游并購(gòu)、第三方醫(yī)檢異地布局、經(jīng)銷(xiāo)商并購(gòu)整合工作，基于行業(yè)變革的大環(huán)境下分析，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)1-2年會(huì)加強(qiáng)渠道整合(先后收購(gòu)新疆伯晶、寧波涌元、重慶美康51%股權(quán))、ICL 連鎖化擴(kuò)張步伐(江西上饒譽(yù)康醫(yī)檢所)，在貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽康耐瑫r(shí)，打造成為IVD 領(lǐng)域的平臺(tái)企業(yè)。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2015-2017年?duì)I業(yè)收入分別為7.12、8.51和10.01億元，同比增長(zhǎng)19.0%、19.6%、17.5%，歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.64、2.03和2.42億元，同比增長(zhǎng)18.96%、24.0%、19.14%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.48元、0.60元、0.71元?？紤]伯晶、寧波涌元、重慶美康的并購(gòu)利潤(rùn)增厚，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.48元、0.66元、0.77元。結(jié)合可比公司情況，美康生物的合理估值區(qū)間為60-65元。基于公司業(yè)務(wù)處于快速擴(kuò)張期，商業(yè)模式極具差異化、擴(kuò)張性，看好公司后續(xù)經(jīng)銷(xiāo)商加速整合、異地連鎖化醫(yī)檢服務(wù)快速擴(kuò)張，未來(lái)1-2年業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：生化領(lǐng)域市場(chǎng)增速放緩，經(jīng)銷(xiāo)商整合低于預(yù)期，第三方醫(yī)檢異地推廣不利

京威股份：低估值品種帶來(lái)超額收益

機(jī)構(gòu)：申萬(wàn)宏源

受益?zhèn)鹘y(tǒng)汽車(chē)行業(yè)減壓，公司傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)可穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，通過(guò)并購(gòu)整合等橫向一體化發(fā)展做大做強(qiáng)，并增厚業(yè)績(jī)。受1.6L及以下小排量購(gòu)置稅減半政策的影響，自2015年10月起，傳統(tǒng)汽車(chē)出現(xiàn)復(fù)蘇情況，預(yù)計(jì)復(fù)蘇將會(huì)一直持續(xù)到2016年底，因此，傳統(tǒng)零部件企業(yè)減壓，可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司自2014年11月至今，通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行或現(xiàn)金支付等方式完成對(duì)秦皇島威卡威零部件公司、無(wú)錫市星億涂裝環(huán)保設(shè)備公司、吉林華翼汽車(chē)零部件有限公司這3個(gè)零部件公司的收購(gòu)，緊跟客戶(hù)市場(chǎng)，完善對(duì)傳統(tǒng)內(nèi)外飾業(yè)務(wù)的全國(guó)性布局。考慮到行業(yè)情況+控股子公司+全資子公司+參股子公司的業(yè)績(jī)承諾情況，2016年公司傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)方面的凈利潤(rùn)有望達(dá)到5億元。

順應(yīng)新能源汽車(chē)大勢(shì)，公司通過(guò)參股、收購(gòu)等形式分享新能源商用車(chē)整車(chē)市場(chǎng)的發(fā)展成果，未來(lái)有望布局新能源乘用車(chē)市場(chǎng)，堅(jiān)定新能源整車(chē)的發(fā)展方向。2015年12月6日，公司以自有資金5.52億元人民幣收購(gòu)深圳市五洲龍汽車(chē)有限公司48%的股權(quán)。根據(jù)深圳五洲龍公布的資料，2016年公司獲得意向訂單1.3萬(wàn)臺(tái)，包括5000臺(tái)公交車(chē)/通勤車(chē)、8000臺(tái)物流車(chē)，假設(shè)2016年公司實(shí)現(xiàn)3500臺(tái)公交/通勤車(chē)、8000臺(tái)物流車(chē)的銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)將帶來(lái)7億左右的凈利潤(rùn)，為公司貢獻(xiàn)3.36億元的投資收益。同時(shí)，公司認(rèn)購(gòu)了長(zhǎng)春新能源汽車(chē)有限公司20%的股權(quán)，受到當(dāng)?shù)卣闹匾?，未?lái)有望以此獲得投資收益。進(jìn)一步看，公司大股東中環(huán)投資收購(gòu)德國(guó)斯圖加特電動(dòng)車(chē)75%的股權(quán)，有望依托與德國(guó)電動(dòng)車(chē)公司的合作，為未來(lái)向新能源乘用車(chē)布局提供先機(jī)。

公司收購(gòu)寧波福爾達(dá)智能科技有限公司，切入汽車(chē)電子領(lǐng)域。公司客戶(hù)穩(wěn)定，收入利潤(rùn)穩(wěn)定，大概率實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。福爾達(dá)圍繞空調(diào)控制器、智能燈具和無(wú)鑰匙進(jìn)入系統(tǒng)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，其客戶(hù)主要包括南北大眾(50%的占比)、南北豐田(20%-30%)、江淮、長(zhǎng)安等，客戶(hù)群體穩(wěn)定，大概率實(shí)現(xiàn)2015-2016年14,636萬(wàn)元、15,781萬(wàn)元的業(yè)績(jī)承諾。

首次覆蓋，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為公司2015-2017年有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.95、41.97和43.79億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為5.92、10.37、11.21億元，EPS分別為0.79元、1.38元及1.50元，對(duì)應(yīng)PE分別為27倍、15倍、14倍。給予傳統(tǒng)零部件20倍估值，對(duì)應(yīng)市值100億，給予新能源業(yè)務(wù)25倍估值，對(duì)應(yīng)市值85億，給予福爾達(dá)35倍估值，對(duì)應(yīng)市值50億。因此，目標(biāo)市值235億元，目標(biāo)價(jià)31元，尚有50%的空間。

核心風(fēng)險(xiǎn)：新能源業(yè)務(wù)開(kāi)展不順利

中國(guó)神華：價(jià)值低估的能源龍頭，下一輪兼并重組浪潮中的受益者

機(jī)構(gòu)：中泰證券股份有限公司

煤炭巨頭面臨經(jīng)濟(jì)下滑壓力，堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)行情持續(xù)萎靡、煤炭行業(yè)景氣下滑的背景下，神華的煤炭主業(yè)也受到較大的沖擊，但其擁有的一體化經(jīng)營(yíng)模式和低成本優(yōu)勢(shì)，能有效抵御行業(yè)的周期波動(dòng)。受益于發(fā)改委政策的影響下，公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將繼續(xù)，未來(lái)發(fā)電業(yè)務(wù)將持續(xù)增長(zhǎng)，為公司彌補(bǔ)煤炭板塊的利潤(rùn)下滑部分，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。未來(lái)企業(yè)轉(zhuǎn)型將勢(shì)必帶來(lái)企業(yè)的價(jià)值重估，我們將神華分拆為煤炭、電力和運(yùn)輸三大板塊并進(jìn)行合理估值，與可比板塊的上市公司相比，神華的合理市值應(yīng)為3720億元，未來(lái)股價(jià)具有較大幅度的修復(fù)空間。

煤炭業(yè)務(wù)合理市值為1363億元。雖然公司煤炭主業(yè)不可避免的受到行業(yè)下滑的影響，但是我們通過(guò)橫向?qū)Ρ绕渌浩蟀l(fā)現(xiàn)，神華受益于低成本和運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)景氣度下滑的過(guò)程中仍然穩(wěn)固龍頭地位，雖然經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)疲軟，銷(xiāo)售均價(jià)大幅下滑，使得公司業(yè)績(jī)明顯縮水，但公司一體化經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定框架在行業(yè)內(nèi)仍具備顯著優(yōu)勢(shì)。我們分別按照噸儲(chǔ)量市值、噸產(chǎn)能市值和PE三種方式對(duì)公司煤炭業(yè)務(wù)進(jìn)行估值并取平均值，對(duì)應(yīng)市值為1363億元。

電力業(yè)務(wù)合理市值為1269億元，被大眾忽視的電力股，也是電力體制改革進(jìn)程中的顯著受益公司。神華裝機(jī)容量雖較五大集團(tuán)沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)，但效率較高、盈利能力最強(qiáng)。目前神華的總裝機(jī)容量為4090萬(wàn)千瓦時(shí)，雖次于華能、中電投等五大發(fā)電集團(tuán)，但2014年神華發(fā)電業(yè)務(wù)創(chuàng)造147億元利潤(rùn)，高于包括華能在內(nèi)的其他五大發(fā)電集團(tuán)。其發(fā)電業(yè)務(wù)的效率從其312.12克/千瓦時(shí)的供電煤耗中也逐漸顯出優(yōu)勢(shì)，僅低于中電投集團(tuán)。毛利率水平為37.61%，僅低于水電較多的國(guó)投電力，高于其他幾大發(fā)電集團(tuán)。我們通過(guò)用14年的利潤(rùn)和15年的預(yù)估利潤(rùn)分別從靜態(tài)(1350億元)和動(dòng)態(tài)(1188億元)兩方面對(duì)電力板塊進(jìn)行估值，并取平均值為1269億元。

運(yùn)輸業(yè)務(wù)合理市值為974億元。公司自有煤炭可以保障鐵路發(fā)運(yùn)量處于穩(wěn)定增長(zhǎng)，巴準(zhǔn)線和甘泉鐵路的陸續(xù)投產(chǎn)，黃大鐵路按期建設(shè)，神華天津煤碼頭二期工程穩(wěn)步推進(jìn)，確保運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)更加契合產(chǎn)業(yè)布局，對(duì)公司西煤東運(yùn)，增加下水煤量，帶動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格企穩(wěn)回升具有重要意義。目前神華擁有黃驊港、天津港、錦州港和龍口港四大港口，與鐵路物流形成合力，為公司的煤炭和發(fā)電業(yè)務(wù)穿針引線，有望協(xié)助煤炭銷(xiāo)售價(jià)格提升。我們按照交通運(yùn)輸行業(yè)分別為神華鐵路和港口業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，神華交運(yùn)業(yè)務(wù)的合理市值應(yīng)為974億元。(1)鐵路：我們預(yù)計(jì)2015年鐵路業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)75億元，考慮到公司鐵路業(yè)務(wù)量仍處于成長(zhǎng)期，給予鐵路10倍的市盈率測(cè)算，估計(jì)市值為750億元。(2)港口：預(yù)計(jì)2015年港口業(yè)務(wù)創(chuàng)造利潤(rùn)8億元，按照港口平均28倍的市盈率測(cè)算，估計(jì)市值為224億元。

煤化工業(yè)務(wù)合理市值為114億元。我們預(yù)測(cè)2015年公司煤化工業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為7.6億元，給予15倍PE，估計(jì)市值為114億元。

投資策略：神華擁有行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和公司治理結(jié)構(gòu)，走出能源企業(yè)成功的發(fā)展模式，煤電路港航煤化工協(xié)同發(fā)展效益在公司近年來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表中、周期波動(dòng)中體現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)非常顯著。隨著以煤炭為代表的能源產(chǎn)業(yè)下滑周期進(jìn)入寒冬，九成以上同行進(jìn)入虧損。公司作為低成本高效的龍頭企業(yè)，在即將到來(lái)的兼并重組浪潮中有望顯著收益。我們預(yù)計(jì)公司2015年~2016年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為296.92億元和303.97億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.07元和1.08元。按照目前的股價(jià)對(duì)應(yīng)15年~16年的PE為14.31倍和14.12倍。

建議關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)出臺(tái)的煤價(jià)需求彈性帶來(lái)的估值修復(fù)機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期看公司煤-電-路-港-航一體化盈利模式優(yōu)化并進(jìn)入收獲區(qū)，神華作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的標(biāo)桿性企業(yè)，即使從其相對(duì)較高的股息率和價(jià)值型大盤(pán)藍(lán)籌角度考慮也完全具備較好的配置價(jià)值，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)18.69~19.63元。

風(fēng)險(xiǎn)因素：全球宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期導(dǎo)致能源需求持續(xù)下滑；對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生重大變化。