保險(xiǎn)行業(yè)景氣持續(xù)，明年重磅利好政策有望出臺(tái)。1)長期來看保險(xiǎn)利率市場化改革將利好行業(yè)的長期增長；短期來看，受益于銀行存款和理財(cái)收益率快速下滑、今年高投資收益帶來的明年高分紅、代理人限制放開等諸多因素， 明年保費(fèi)將維持較高增速(10%~15%)；2)償二代監(jiān)管體系預(yù)計(jì)明年正式實(shí)施，預(yù)計(jì)將利好大型保險(xiǎn)公司：償二代有望提高實(shí)際資本并降低新業(yè)務(wù)資本消耗從而提升潛在杠桿空間，同時(shí)EV 和NBV 有望上升；3)個(gè)稅遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)在明年年內(nèi)出臺(tái)預(yù)期強(qiáng)烈，作為養(yǎng)老三支柱體系的重要補(bǔ)充力量，該類產(chǎn)品保守估計(jì)將帶來每年3000 億元以上增量保費(fèi)，將成為行業(yè)重磅催化劑。

民營保險(xiǎn)“短債長投”存在風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管收緊舉牌潮或難持續(xù)。部分中小型民營保險(xiǎn)公司負(fù)債端大量銷售高收益的短期萬能險(xiǎn)(期限通常1~2 年)，對應(yīng)資金成本接近10%(5.5%保戶收益+2%渠道+2%費(fèi)用)，而資產(chǎn)端大量配置用權(quán)益法計(jì)量的長期股權(quán)投資，靠“短債長投”以賺取利差。這種模式帶來了潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：由于負(fù)債端資金期限短，如果新單銷售下降或者保戶集中退保，資產(chǎn)端持股比例高甚至控股的股票又難以迅速變現(xiàn)，公司現(xiàn)金流將面臨較大壓力。保監(jiān)會(huì)已開始針對此類公司加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，并將在保費(fèi)端加大限制；預(yù)計(jì)未來隨著監(jiān)管持續(xù)收緊，“短債長投”模式將得到控制，險(xiǎn)資舉牌亦會(huì)受到一定影響。

低利率環(huán)境下投資端壓力大，險(xiǎn)資將提高海外權(quán)益配置。明年保險(xiǎn)公司投資端資產(chǎn)配置壓力較大，海外權(quán)益資產(chǎn)吸引力大幅提升1)低利率+資產(chǎn)荒大環(huán)境下，凈投資收益下行壓力加大；2)隨著美元進(jìn)入加息周期，人民幣進(jìn)一步貶值預(yù)期加強(qiáng)；3)目前H 股和美股相對A 股估值偏低(其中H 股相對A 股更是有超過30%的折價(jià))、分紅水平高且較為穩(wěn)定，非常適合投資風(fēng)格穩(wěn)健、注重長期收益的大型保險(xiǎn)公司?？紤]H 股換匯便捷、港元匯率鎖定美元等優(yōu)勢，預(yù)計(jì)明年大型保險(xiǎn)公司加倉海外權(quán)益類資產(chǎn)將以H 股為主并適量搭配美股，而A 股持倉上升概率不大。

投資建議：基本面：行業(yè)明年景氣持續(xù)，預(yù)計(jì)保費(fèi)保持較高增速，投資端受利率下行影響壓力較大，短期利差收窄，長期利差受影響有限；政策面：健康險(xiǎn)稅優(yōu)政策落地明確利好行業(yè)發(fā)展空間，明年償二代和個(gè)稅遞延養(yǎng)老險(xiǎn)有望成為重磅催化劑。目前行業(yè)估值約1.45 倍15PEV，具有較大安全邊際，向上空間巨大，維持保險(xiǎn)行業(yè)“增持”評級(jí)。

行業(yè)排序：新華保險(xiǎn)、中國平安、中國人壽、中國太保

風(fēng)險(xiǎn)提示：1。低利率對投資端的不利影響；2。分紅險(xiǎn)費(fèi)改對分紅險(xiǎn)利潤率的壓力；3。政策利好的幅度和落地速度不及預(yù)期。

中國人壽：130億認(rèn)購郵儲(chǔ)股份，保險(xiǎn)銷售投資雙獲益

中國人壽(601628.CH/人民幣 27.96， 未有評級(jí))與郵儲(chǔ)銀行于 2015年 12月 8日訂立股份認(rèn)購協(xié)議，有條件同意認(rèn)購郵儲(chǔ)銀行 334,190 萬股股份，總對價(jià)為人民幣約 130 億元。本次交易構(gòu)成郵儲(chǔ)銀行通過增資擴(kuò)股的方式引入境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的一部分。

在郵儲(chǔ)銀行引資完成后，公司將持有郵儲(chǔ)銀行不超過 5%的經(jīng)擴(kuò)大后已發(fā)行股本。

點(diǎn)評：

1、通過股權(quán)投資，同時(shí)達(dá)成進(jìn)一步戰(zhàn)略合作：根據(jù)戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將本著互惠互利、優(yōu)勢互補(bǔ)的原則，在公司治理、金融市場業(yè)務(wù)、現(xiàn)金管理、個(gè)人金融和小微金融服務(wù)、信息科技、保險(xiǎn)代理等方面開展合作。

2、郵儲(chǔ)網(wǎng)點(diǎn)渠道發(fā)達(dá)，有望強(qiáng)化中國人壽銀保渠道：郵儲(chǔ)已成為全國網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模最大、覆蓋面最廣、服務(wù)客戶數(shù)量最多的商業(yè)銀行。截至 2015 年 9 月末，郵儲(chǔ)銀行擁有營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)超過 4 萬個(gè)，服務(wù)觸角遍及廣袤城鄉(xiāng)，服務(wù)客戶近 5億人。

郵儲(chǔ)本身已經(jīng)是公司重要銀保合作伙伴，在縣域城市優(yōu)勢更加明顯；本次股權(quán)及戰(zhàn)略合作可進(jìn)一步加強(qiáng)國壽在郵儲(chǔ)渠道的渠道和成本優(yōu)勢。 2015 年上半年，國壽銀保渠道保費(fèi)收入約 830 億元、占比約 35.4%。

3、股權(quán)投資有望分享穩(wěn)定收益：截至 2014 年 12 月 31 日，郵儲(chǔ)總資產(chǎn) 62,983.25億元、凈資產(chǎn) 1,879.09 億元， 2014 年度營業(yè)收入 1,733.79 億元、凈利潤 325.67億元。國壽通過此項(xiàng)投資獲得的股息收入和資產(chǎn)增值可期。

截至 2015 年 3 季度，國壽凈資產(chǎn)約為 2,988 億元、凈利潤 338 億元。

中銀國際證券觀點(diǎn)：

1、股權(quán)投資已經(jīng)成為險(xiǎn)資一項(xiàng)重要的資金運(yùn)用方式，在獲取穩(wěn)定股息收入同時(shí)，還可獲得多項(xiàng)協(xié)同效應(yīng)。

2、在償二代監(jiān)管框架下，股權(quán)投資所消耗的資本金相對較低，預(yù)計(jì)在保險(xiǎn)權(quán)益類投資中的占比仍將擴(kuò)大；同時(shí)也將一定程度上緩解利率下行帶來的傳統(tǒng)固定收益投資收益率下降的壓力。

3、 在利率下行、保險(xiǎn)費(fèi)率市場化的大背景下，單純的收益率、價(jià)格競爭不可持續(xù)；未來將成為投資能力、銷售實(shí)力、綜合經(jīng)營成本等全方位的競爭。通過參股銀行，有助于公司強(qiáng)化銷售渠道、降低銷售成本，加強(qiáng)競爭實(shí)力；同時(shí)獲得穩(wěn)健的投資回報(bào)。(來源：中銀國際證券)

新華保險(xiǎn)：再投資壓力略小于同業(yè)，維持“買入”

投資要點(diǎn)： “開門紅” 部分產(chǎn)品是否銷售取決于營業(yè)稅征收規(guī)定， 再投資壓力略小于同業(yè)。 業(yè)績和股價(jià)彈性高，維持“買入”。

“開門紅”部分產(chǎn)品是否銷售取決于營業(yè)稅征收規(guī)定： 1) 2015 年 8 月財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于一年期以上返還性人身保險(xiǎn)產(chǎn)品營業(yè)稅免稅政策的通知》，一年期以上返還性人身保險(xiǎn)產(chǎn)品取得的保費(fèi)收入免征營業(yè)稅。其中，一年期以上返還性人身保險(xiǎn)，是指一年期及其以上返還本利的人壽保險(xiǎn)和養(yǎng)老年金保險(xiǎn)，以及一年期及其以上的健康保險(xiǎn)。 2)財(cái)政部的規(guī)定本意在于改變此前壽險(xiǎn)產(chǎn)品需要先交稅再退稅的麻煩，為保險(xiǎn)公司提供便利。但因?yàn)樨?cái)政部使用的是較早前保監(jiān)會(huì)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品分類，使得近年來“開門紅”主推的普通年金類保險(xiǎn)產(chǎn)品需要繳納 5%-6%的營業(yè)稅，而且因?yàn)槎际瞧诶U產(chǎn)品， 若每年保費(fèi)都交營業(yè)稅，這部分產(chǎn)品的利潤率將為負(fù)。 3) 目前幾大保險(xiǎn)公司正在與保監(jiān)會(huì)和財(cái)政部溝通，是否會(huì)有變數(shù)現(xiàn)在還沒有定論。如果確定征稅， 預(yù)計(jì)公司將不銷售此類產(chǎn)品。

“開門紅”將加大健康險(xiǎn)銷售力度： 1)加強(qiáng)健康險(xiǎn)的銷售力度，主要為重疾類產(chǎn)品。 2015 年三季度試銷“健康無憂”，銷售情況超公司預(yù)期，預(yù)計(jì)將在 2016年“開門紅”期間主推。健康險(xiǎn)價(jià)值率高，但件均保費(fèi)較低。 2)普通年金產(chǎn)品是否銷售取決于稅收政策。 3)銀保渠道利潤率較低的高現(xiàn)金價(jià)值躉繳產(chǎn)品銷量將有所下調(diào)，未來也會(huì)進(jìn)一步減少規(guī)模。

再投資壓力略小于同業(yè)： 公司過去幾年依然致力于建立資產(chǎn)負(fù)債匹配和平衡， 戰(zhàn)略性的投資大量長久期、高收益的金融資產(chǎn)品，未來將明顯受益。 1)目前債券收益率較低， 預(yù)計(jì)不會(huì)增配。 2) 未來進(jìn)一步加強(qiáng)多元化投資，如非上市公司股權(quán)、境外投資等。 3)權(quán)益類投資會(huì)關(guān)注機(jī)會(huì)，但預(yù)計(jì)配置比例大幅提升的可能性不大。

新華彈性較高，預(yù)計(jì)未來將受益于市場上漲和行業(yè)政策利好。 上半年健康險(xiǎn)稅收優(yōu)惠已出臺(tái)， 預(yù)計(jì)上海稅延養(yǎng)老試點(diǎn)或?qū)㈥懤m(xù)出臺(tái)，新華保險(xiǎn)布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先同業(yè)，公司在四家上市公司中市值最小且杠桿率和彈性最高，預(yù)計(jì)將受益于未來市場上漲和政策利好。

維持“買入”投資評級(jí)。 公司在連續(xù)兩年業(yè)務(wù)調(diào)整后， 2014 年和 2015 年的凈利潤和新業(yè)務(wù)價(jià)值終于獲得大幅上漲，基本面顯著回暖。再考慮到公司杠桿率最高，彈性最大，將受益于市場上漲和行業(yè)政策利好，繼續(xù)推薦。 維持公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司 2015、 2016 年凈利潤分別為 108 億元、 126 億元，對應(yīng) EPS 3.46 元、4.04 元。目前公司股價(jià)對應(yīng) 15 PEV 為 1.2 倍，給予公司目標(biāo)價(jià) 63.60 元/股，對應(yīng) 2 倍 15 PEV，維持“買入”投資評級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 權(quán)益市場下跌導(dǎo)致業(yè)績估值雙重壓力。(來源：海通證券)