不同風(fēng)格的超額回報(bào)分化

風(fēng)格切換是最近大家討論最多的話題。成長(zhǎng)股與藍(lán)籌股的相對(duì)超額收益分化已經(jīng)不是一兩天的事情，從2008年底開(kāi)始這種分化就已經(jīng)初顯端倪，2010年之后這種趨勢(shì)愈演愈烈，今年第一、二季度成長(zhǎng)股的相對(duì)超額收益水平是藍(lán)籌股的3倍。在這一系列的風(fēng)格分化后面我們可以簡(jiǎn)單梳理出一些，影響市場(chǎng)風(fēng)格切換的關(guān)鍵邏輯，有助于投資者對(duì)于后面市場(chǎng)風(fēng)格的判斷。

成長(zhǎng)與藍(lán)籌股的邏輯基礎(chǔ)

成長(zhǎng)股崛起的宏觀邏輯基礎(chǔ)在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新。2007年6000點(diǎn)的牛市可以看作是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式中，重工業(yè)化進(jìn)程所取得成果的集中展示；那時(shí)能夠“飛”的行業(yè)也基本上都是第二產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)。反觀上半年這一輪牛市行情主線，風(fēng)口主要集中在互聯(lián)網(wǎng)+、工業(yè)4.0、新能源汽車(chē)等這些新興產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)代表未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的主要方向，在產(chǎn)業(yè)推演的邏輯演化中，其未來(lái)成長(zhǎng)性短期根本無(wú)法證偽。這些產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)增加出新的產(chǎn)業(yè)供給，刺激挖掘出新需求，是新經(jīng)濟(jì)下的增量代表。這從美國(guó)股市的市值結(jié)構(gòu)變化能夠得出結(jié)論，那些曾經(jīng)不可一視的石油、鋼鐵巨頭們，在市值上已經(jīng)被蘋(píng)果、谷歌等公司甩在身后。

藍(lán)籌股的機(jī)會(huì)在哪里？本輪牛市的中國(guó)中車(chē)我想大家不會(huì)忘記，一路一帶的主題投資會(huì)讓大家記憶深刻；總結(jié)下來(lái)，改革與產(chǎn)能出清是藍(lán)籌股強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)所在。

成長(zhǎng)股與藍(lán)籌股的市場(chǎng)特征

自2010年以來(lái)，投資成長(zhǎng)股一直都是超額收益的主要來(lái)源，這也決定市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好與賺錢(qián)效應(yīng)錨地在中小創(chuàng)這些股票上面；如果在這6年當(dāng)中一直持有藍(lán)籌股很難有跑贏市場(chǎng)的超額表現(xiàn)。近4年中，每年年底都會(huì)有成長(zhǎng)股與藍(lán)籌股的估值再平衡的過(guò)程，對(duì)應(yīng)就是向藍(lán)籌風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)切換的過(guò)程；回頭看看其實(shí)每一次的風(fēng)格切換并不成功，曇花一現(xiàn)之后股價(jià)又緩慢的回落。2014年底的風(fēng)格切換，如果以季度的眼光來(lái)看是成功的，但放到這一輪牛市之中也并沒(méi)有體現(xiàn)出更多的超額收益能力。反過(guò)來(lái)看，每一次藍(lán)籌強(qiáng)勢(shì)帶來(lái)與成長(zhǎng)股的“蹺蹺板”效應(yīng)，都是加倉(cāng)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的良機(jī)。

未來(lái)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的可能性？

未來(lái)風(fēng)格切換是否會(huì)持續(xù)，可以從以下幾個(gè)方面去關(guān)注。

第一，資金量與價(jià)格的變化。2010年至2014年3季度市場(chǎng)是存量資金特征成長(zhǎng)股強(qiáng)勢(shì)；在隨后的三個(gè)季度至今年2季度末市場(chǎng)為增量資金跑步入場(chǎng)，成長(zhǎng)股在2014年12月末階段調(diào)整后依然是A股超額收益最顯著的部分。無(wú)論存量與增量成長(zhǎng)股的超額收益特征依然受市場(chǎng)追逐。在藍(lán)籌股行情持續(xù)性方面，主要關(guān)注市場(chǎng)資金能否由存量向增量資金轉(zhuǎn)化。去年年底具體大量增量資金入場(chǎng)的特點(diǎn)，尤其是杠桿資金加速入市；目前來(lái)看各類(lèi)結(jié)構(gòu)化資金入市依然處于高度監(jiān)管狀態(tài)，即使是在資產(chǎn)配置慌的當(dāng)下，大河水漲小河滿的邏輯雖然適用，但我們依然要考察資金流動(dòng)的通道是否順暢。以兩融余額為例，近期穩(wěn)定在1.1-1.2萬(wàn)億附近并沒(méi)有顯著增長(zhǎng)，這和之前兩融余額與藍(lán)籌共同狂飆的特點(diǎn)不太相符。

2014年11末的降息打開(kāi)利率水平持續(xù)下行的通道，這種估值重估的過(guò)程，藍(lán)籌股顯然最受益。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，我們資金價(jià)格水平依然有下行空間，但對(duì)于藍(lán)籌股的重估效果在邊際上應(yīng)該沒(méi)有太多的幫助。

第二，為藍(lán)籌股提供重要事件驅(qū)動(dòng)的就是國(guó)策導(dǎo)向。無(wú)論是年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，還是像兩會(huì)這種改革與政策時(shí)間窗口，都是藍(lán)籌股階段強(qiáng)勢(shì)的理由，但深化改革預(yù)期的持續(xù)，需要典型案例的示范效應(yīng)與改革關(guān)鍵環(huán)節(jié)的攻堅(jiān)。

整體來(lái)看，成長(zhǎng)股依然是投資者獲得超額收益的主要來(lái)源，能否以相對(duì)低一些的估值進(jìn)入是投資中的一個(gè)問(wèn)題，而階段性的風(fēng)格切換可以提供這種機(jī)會(huì)。對(duì)于本輪藍(lán)籌股風(fēng)格能否切換過(guò)來(lái)，我們依然保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度，市場(chǎng)中也鮮有兩種風(fēng)格收益都能夠賺到的基金經(jīng)理，我自身也難例外。抓住市場(chǎng)運(yùn)行的主要矛盾，利用市場(chǎng)風(fēng)格變化帶來(lái)機(jī)遇，選擇更有超額收益能力的品種應(yīng)該是比較好的投資策略。