跌了。調(diào)整窗口如期，12月中旬再出發(fā)。

縱然近期不乏預(yù)期外的事件催化，但短期內(nèi)市場受人民幣加入SDR預(yù)期（11月30日）與美聯(lián)儲12月加息預(yù)期的影響不可忽視。但我們認為市場本次回調(diào)不會改變中級反彈深化的趨勢，肥美羊尾行情仍將會在12月中旬延續(xù)。

穩(wěn)增長加碼、流動性改善與管理思路變化提振市場情緒，這是驅(qū)動中級反彈啟動及展開的三大主邏輯。近期來看，三大邏輯仍然存在：

其一、自9月以來穩(wěn)增長加碼加速，從項目審批到專項債、財政支出、債務(wù)置換保障資金來源，經(jīng)濟系統(tǒng)性風險已顯著下降；

其二、雙降以來，流動性相對寬松，且未來寬松空間猶存；

其三、短期市場秩序整頓與中長期制度建設(shè)，標本兼治，有序引導(dǎo)市場退出股災(zāi)期間非常規(guī)政策，恢復(fù)正常交易狀態(tài)。市場環(huán)境保持友好，中級反彈順利開啟和展開。

從巴黎恐怖襲擊到土俄沖突，A股市場繼續(xù)保持總體平穩(wěn)。國際局勢對于A股市場的影響并不顯著。我們堅定看好911中級反彈的深化，但建議投資者近期重點關(guān)注市場對人民幣匯率與資本外流的關(guān)心。而在市場看來，當前，人民幣匯率與資本流動主要受美聯(lián)儲12月是否加息與人民幣11月底討論加入SDR影響。

最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，當前中國經(jīng)濟仍存下行壓力，10月固定投資累計同比繼續(xù)下降至10.2%，前值為10.3%，工業(yè)企業(yè)利潤同比下降4.6%，較前值降幅擴大4.5%，對外貿(mào)易同比下降12.1，較上月跌幅擴大0.7%，而最新聯(lián)邦利率期貨數(shù)據(jù)顯示12月加息概率升至77.5%。短期內(nèi)隨著時間的推移，美聯(lián)儲加息預(yù)期的增強將會對人民幣匯率產(chǎn)生壓力。

而當前對人民幣匯率一個重要的支撐因素是人民幣加入SDR的預(yù)期，11月13日IMF總裁拉加德的表態(tài)表明加入幾成定局，而11月25日央行已宣布首批境外央行類機構(gòu)正式進入中央銀行間外匯市場。從日程上看，11月30日IMF將開會決定是否將人民幣納入SDR,如果通過將從16年10月開始生效。加入本身并不會立即導(dǎo)致對人民幣資產(chǎn)的大規(guī)模增持，短期影響主要是象征意義和信心效應(yīng)。

那么問題來了，在SDR結(jié)果公布到美聯(lián)儲議息會議前存在著一個不確定性上升的區(qū)間，我們此前表達的觀點是：1）市場在討論SDR前，存在開始回調(diào)壓力；2）美聯(lián)儲加息落定前后市場將繼續(xù)中級反彈深化行情。

第一、新興市場的資本外流壓力在美聯(lián)儲加息周期中始終存在，此過程對中國而言，增強人民幣資產(chǎn)吸引力、防止資產(chǎn)去人民幣化將會是貫穿始終的任務(wù)，否則重演70年代拉美國家與90年代東南亞國家悲劇并非不可能。如果轉(zhuǎn)型成功經(jīng)濟形成新引擎，自然不必擔憂，但當前經(jīng)濟仍在尋底過程中，資本市場的穩(wěn)定性將至關(guān)重要。目前中國外匯儲備依然充裕，中短期內(nèi)央行有能力維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定。

第二、經(jīng)常賬戶保持高位與人民幣國際化推進提振人民幣信心。受多因素影響，出口趨于下降，但經(jīng)濟下行內(nèi)需不振下，進口下降幅度更大，因此8-10月均值仍保持在600億美元水平；人民幣國際化加速推進，有利于提升市場對人民幣的信心。

第三、短期內(nèi)人民幣所承受壓力有望隨著加息的開啟而減小。通過對美聯(lián)儲1977、1986、1994、1999、2004年首次加息后美元指數(shù)表現(xiàn)的梳理可以看到，100個交易日內(nèi)美元指數(shù)會停止上行或下跌，充分體表現(xiàn)了資本市場上普遍存在的“買預(yù)期、賣兌現(xiàn)”的現(xiàn)象。在美聯(lián)儲加息落定后，人民幣貶值壓力和資本外流壓力有望得到緩解，由此中級反彈得到延續(xù)。

短期內(nèi)受SDR事件的落定和美聯(lián)儲加息時點的來臨，市場情緒會有所波動。風險窗口期的波動或回調(diào)不會改變中級反彈行情趨勢，隨著美聯(lián)儲加息落定，中級反彈將會繼續(xù)深化。市場節(jié)奏上重申“羊尾最肥美，猴頭防切換”。經(jīng)過風險窗口期，即11月底到12月上旬的調(diào)整后，外圍環(huán)境趨于改善，人民幣匯率壓力減少或?qū)⒅貑⒎磸椛罨星椋袌隹臻g上我們維持上證綜指3800-4200，創(chuàng)業(yè)板上調(diào)至3500。

配置仍以主題性機會為主，關(guān)注大宗商品相關(guān)版塊交易性機會?！胺拭姥蛭残星椤敝饕砸灾黝}性機會為主。

在風險窗口期建議重點關(guān)注農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、大消費等具有防御以及政策催化屬性的版塊，隨著外圍環(huán)境的改善，建議關(guān)注有色等大宗商品相關(guān)版塊出現(xiàn)的交易性機會。

主題方面重點關(guān)注中國制造2025、新材料、電力改革等可能有政策催化版塊。此外，注冊制加速推進殼資源溢價衰退催生的相關(guān)機會，重點關(guān)注ST版塊和次新股板塊。在市場流動性顯著改善情況下，猴年春節(jié)前后市場或迎來風格切換，重點關(guān)注傳統(tǒng)周期等藍籌板塊交易性機會。