業(yè)績(jī)利好，種子行業(yè)景氣度開(kāi)始顯現(xiàn)。農(nóng)業(yè)板塊業(yè)績(jī)持續(xù)低迷，從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，2015年前三季度農(nóng)業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2144.76億元，較去年同期同比減少0.42%。歸屬于母公司凈利潤(rùn)63.29億元，較去年同期同比增長(zhǎng)14.12%，歸屬于母公司股東的扣非凈利潤(rùn)為42.02億元，較去年同期同比增長(zhǎng)9.77%，行業(yè)利潤(rùn)有所好轉(zhuǎn)。

板塊整體滯漲，板塊估值不高。從今年前三季度的行情來(lái)看，種子行業(yè)在前半年的漲幅一直能夠跑贏A股的平均漲幅，但是在9月以來(lái)的反彈行情中，種子板塊反彈乏力，整體漲幅滯后于農(nóng)林牧漁行業(yè)平均漲幅。從橫向比較來(lái)看，種子板塊在農(nóng)業(yè)中估值處于后列，在7個(gè)三級(jí)子行業(yè)中位列第六位，估值相對(duì)較低；從縱向來(lái)看，從2001年來(lái)的14年間，種子板塊的平均估值為68.2倍，目前為53.1倍，低于近年來(lái)的平均估值，也處于歷史較低估值水平。

庫(kù)存降低利好，行業(yè)景氣度將會(huì)回升。從2014年的制種面積來(lái)看，今年雜交玉米和雜交水稻的產(chǎn)量均有所降低，加上原有庫(kù)存的轉(zhuǎn)商品糧處理，我們預(yù)期，2015年種子行業(yè)庫(kù)存將有較大幅度下降，2016年開(kāi)始種子行業(yè)將逐漸迎來(lái)新一輪的景氣周期。

政策利好還會(huì)持續(xù)，積極布局行業(yè)龍頭個(gè)股。每年年底和第二年年初都是政府支農(nóng)政策的密集期，11月16日，科技部發(fā)布了國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃試點(diǎn)專(zhuān)項(xiàng)2016年度第一批項(xiàng)目申報(bào)指南，共公布了六個(gè)項(xiàng)目，其中兩個(gè)與農(nóng)業(yè)相關(guān)，分別是主要農(nóng)作物育種重點(diǎn)專(zhuān)項(xiàng)實(shí)施方案和化學(xué)肥料農(nóng)藥減施增效綜合技術(shù)研發(fā)重點(diǎn)專(zhuān)項(xiàng)實(shí)施方案。我們判斷種業(yè)創(chuàng)業(yè)和發(fā)展將成為我國(guó)支農(nóng)的重要部分，預(yù)期國(guó)家還會(huì)繼續(xù)出臺(tái)利好種業(yè)的扶持政策，促進(jìn)種子行業(yè)的發(fā)展。

重點(diǎn)推薦隆平高科、登海種業(yè)和農(nóng)發(fā)種業(yè)，逢低積極布局。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1。國(guó)家政策發(fā)生變化；2。改革力度及落實(shí)不及預(yù)期；3。重大自然災(zāi)害或種植事故；4、終端產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)。

受益股解析

農(nóng)發(fā)種業(yè)：扣非利潤(rùn)下滑，期待轉(zhuǎn)型綜合農(nóng)服

事件：農(nóng)發(fā)種業(yè)公布 2015 年三季報(bào)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 27.46 億元，同比增加 58.29%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn) 1396.94 萬(wàn)元，同比增加 9.66%， EPS 為 0.038 元，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為-33.75 萬(wàn)元，同比下滑 115.64%。其中，Q3 單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 16.67 億元，同比增長(zhǎng) 122.56%，歸屬母公司凈利潤(rùn) 1221.44 萬(wàn)元，同比下滑 20%。

化肥增值稅增收帶來(lái)公司三季度營(yíng)業(yè)收入大增，但由于化肥貿(mào)易流通較低的毛利，并未帶來(lái)公司凈利潤(rùn)提升。公司 Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 16.67 億元，同比增加 122.56%，主要原因在于 9 月初開(kāi)征化肥增值稅，大量企業(yè)提前囤貨導(dǎo)致的銷(xiāo)售額大增。但從公司成本端來(lái)看，營(yíng)業(yè)成本為 16.2 億元，同比增加 128%，成本增幅超過(guò)營(yíng)收，過(guò)低的毛利導(dǎo)致公司營(yíng)收大幅增加而凈利潤(rùn)并未呈現(xiàn)大幅提升。

公司凈利潤(rùn)主要來(lái)源為政府補(bǔ)貼，扣非后凈利潤(rùn)同比下滑 115.64%。 15 年前三季度公司共計(jì)獲得政府補(bǔ)貼 2859.8 萬(wàn)元，同比增加 397.9%，補(bǔ)貼的增加是公司利潤(rùn)的主要來(lái)源?？鄢墙?jīng)常性損益后，公司的凈利潤(rùn)為-33.7 萬(wàn)元，同比有較明顯的下滑。我們認(rèn)為主要原因是由于糧食價(jià)格大幅下跌影響公司商品糧貿(mào)易收入以及流通行業(yè)利潤(rùn)低下導(dǎo)致的。

轉(zhuǎn)型農(nóng)業(yè)服務(wù)綜合商，發(fā)揮種、藥、肥產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前公司正在推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)，從較為低效的營(yíng)業(yè)模式中抽離出來(lái)，逐漸實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)布局涵蓋種子、肥料、農(nóng)藥、農(nóng)技服務(wù)等上、中、下游產(chǎn)業(yè)。報(bào)告期內(nèi)公司在周口成立農(nóng)服公司，同時(shí)增資湖廣科技，逐步試水田間綜合服務(wù)管理。我們認(rèn)為公司當(dāng)下的戰(zhàn)略是先在局部?jī)?yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)區(qū)域布點(diǎn)試驗(yàn)，再通過(guò)各點(diǎn)連接成線，最終由線及面在全國(guó)鋪開(kāi)。

“大集團(tuán)小公司”的屬性，加之中農(nóng)發(fā)集團(tuán)旗下唯一種業(yè)上市平臺(tái)，公司擁有資產(chǎn)注入的良好條件。中農(nóng)發(fā)集團(tuán)旗下?lián)碛?50 萬(wàn)畝耕、90 萬(wàn)畝林地以及 180 萬(wàn)畝草地，以及大量?jī)?yōu)質(zhì)海外資源。伴隨著農(nóng)墾改革與國(guó)企改革的不斷深入推進(jìn)，公司有望首先獲益。

公司 2015-2017 年對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.33,0.54,0.64 元(15 年考慮部分河南穎泰并購(gòu)利潤(rùn)) ，農(nóng)發(fā)種業(yè)作為央企平臺(tái)種業(yè)公司，市值較小，彈性更大，我們給予公司一定的估值溢價(jià)，對(duì)應(yīng) 35X2016，目標(biāo)價(jià) 18.9元，維持 “增持”評(píng)級(jí)。(來(lái)源：中泰證券)

登海種業(yè)：品種表現(xiàn)優(yōu)異，新銷(xiāo)售季開(kāi)局良好

1、預(yù)收款穩(wěn)定增長(zhǎng)，新銷(xiāo)售季開(kāi)局良好。

三季度是種業(yè)的傳統(tǒng)銷(xiāo)售淡季，以費(fèi)用為主，歷史上三季度單季度基本上以虧損為主。9 月份開(kāi)始進(jìn)入新銷(xiāo)售季的訂貨期。從預(yù)收款來(lái)看，截止至 9 月份，公司預(yù)收賬款 4.83 億，同比增長(zhǎng) 8.46%。在玉米價(jià)格大幅下滑的背景下，公司預(yù)收款的增長(zhǎng)難能可貴。

今年黃淮海地區(qū)玉米銹病嚴(yán)重，而公司主打品種登海 605 大田表現(xiàn)良好，展現(xiàn)出極佳的抗病性。受此影響，本銷(xiāo)售季，登海 605 大概率能夠繼續(xù)熱銷(xiāo)。我們預(yù)計(jì)，15/16 銷(xiāo)售季，公司本部收入實(shí)現(xiàn)約 20%的增長(zhǎng)，是推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力。其中，預(yù)計(jì)登海 605 推廣面積從1400 萬(wàn)畝增加到 1600-1700 萬(wàn)畝， 預(yù)計(jì)登海 618 從 140 萬(wàn)畝增加到 240萬(wàn)畝。子公司登海先鋒預(yù)計(jì)與去年基本持平，登海良玉受去年打假事件的持續(xù)影響，預(yù)計(jì)下滑 10%-20%。

2、種業(yè)進(jìn)入變革期，龍頭企業(yè)迎來(lái)做大良機(jī)。

一方面，種業(yè)作為農(nóng)業(yè)的核心基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，而中國(guó)作為全球第二大種業(yè)市場(chǎng)，國(guó)家培育世界級(jí)的本土種業(yè)龍頭態(tài)度明確。當(dāng)前國(guó)內(nèi)種業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)化改革深化期以及并購(gòu)密集期，無(wú)論是政策導(dǎo)向還是市場(chǎng)環(huán)境，都在為龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)創(chuàng)造條件。

另一方面，雖然今年因?yàn)樾陆募靖邿犸L(fēng)導(dǎo)致玉米制種減產(chǎn)，行業(yè)庫(kù)存壓力有所好轉(zhuǎn)。但總體而言，行業(yè)高庫(kù)存已是不爭(zhēng)的事實(shí)。再加上玉米價(jià)格由于收儲(chǔ)政策的變化，進(jìn)入新一輪趨勢(shì)性下跌周期，玉米種子需求萎縮，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)局面進(jìn)一步加劇。只有適應(yīng)市場(chǎng)需求，具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的品種才有望從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生出。

在這種背景下，研發(fā)實(shí)力雄厚、產(chǎn)品體系完整的種業(yè)龍頭企業(yè)將迎來(lái)做大良機(jī)。

3、公司科研實(shí)力雄厚，品種梯隊(duì)完善。

公司是我國(guó)第一個(gè)民營(yíng)玉米產(chǎn)業(yè)化的種子企業(yè)，也是我國(guó)最早實(shí)施育繁推一體化試點(diǎn)企業(yè)。公司研發(fā)的雜交玉米品種多次刷新了我國(guó)玉米的高產(chǎn)記錄。報(bào)告期內(nèi)，農(nóng)業(yè)部專(zhuān)家組織對(duì)山東齊河糧食綠色增產(chǎn)模式攻關(guān)高產(chǎn)高效示范區(qū)三十萬(wàn)畝核心區(qū)以“登海 605”為主種植品種的玉米進(jìn)行實(shí)打測(cè)產(chǎn)，最高畝產(chǎn)達(dá) 1123.9 公斤，平均單產(chǎn) 801.7 公斤，創(chuàng)造了全國(guó)最大面積夏玉米高產(chǎn)紀(jì)錄。

目前，公司已經(jīng)形成了以成熟品種先玉 335，成長(zhǎng)期品種登海 605、良玉 99，導(dǎo)入期品種登海 618，以及儲(chǔ)備品種登海 179 為核心的完整產(chǎn)品體系。

登海 605 做為一個(gè)國(guó)審品種，預(yù)計(jì)下一步推廣重點(diǎn)在河北及西北地區(qū)，理論上能夠新增 400 萬(wàn)畝推廣面積。如果實(shí)現(xiàn)，那么登海 605 的推廣規(guī)模就將在黃淮海地區(qū)與先玉 335 比肩。

“登海 618”是公司選育的第六代品種，已經(jīng)通過(guò)山東、山西審定，今年 7 月份通過(guò)安徽省引種初審。其特點(diǎn)是密植(每畝 5000 株)、穗位低、早熟、脫水快。適合籽粒收獲是該品種的最大特點(diǎn)。從行業(yè)趨勢(shì)上看，籽粒收獲是未來(lái)育種的重點(diǎn)方向，是適應(yīng)“懶人種田”趨勢(shì)的品種。但是，總體而言，618屬于過(guò)渡性品種，適應(yīng)性還有待提高。

目前公司還有一系列類(lèi) 618 的品種在審定中，其特點(diǎn)就是廣適性要比 618 好。未來(lái)取代登海 605 的大品種很可能將從中產(chǎn)生。

4、開(kāi)放心態(tài)，以合作促發(fā)展公司此前給市場(chǎng)留下的是相對(duì)保守封閉的印象，但是近期從公司的經(jīng)營(yíng)舉動(dòng)上看到了變化的跡象。年初至今，公司提高了萊州華玉種業(yè)的持股比例，在青島投資設(shè)立高新技術(shù)研發(fā)中心，并投資設(shè)立了陜西登海迪興種業(yè)、內(nèi)蒙古登海遼河種業(yè)、河南登海正糧種業(yè)、萊州登海西星種業(yè)、河北登海華誠(chéng)農(nóng)業(yè)等 6 家子公司。這種變化的速度在公司發(fā)展歷史上前所未見(jiàn)，反應(yīng)出公司管理思路上的一些改變。在行業(yè)并購(gòu)案例層出不窮的浮躁時(shí)期，公司并沒(méi)有盲目的為并購(gòu)而并購(gòu)，而是在各地選擇合作伙伴進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，尋求公司與合作方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。預(yù)計(jì)這些子公司在未來(lái) 2-3 年內(nèi)，將逐漸成為推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要力量。

投資建議：公司是國(guó)內(nèi)雜交玉米種子領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，研發(fā)實(shí)力雄厚。公司品種儲(chǔ)備豐富，梯隊(duì)完善，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有保證。預(yù)計(jì)公司 2015-2016 年凈利潤(rùn)分別為 4.29 億、4.85 億，對(duì)應(yīng) EPS 0.49 元、0.55 元。種業(yè)估值一向較高，給予公司 2016 年 45 倍估值，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 25 元，維持“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：糧價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；病蟲(chóng)害風(fēng)險(xiǎn)；自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)；(來(lái)源：安信證券)

隆平高科：業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，等待中信入主完成

隆平高科公布三季報(bào)，2015 年1-9 月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.87億元，同比增長(zhǎng)8.02%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.32 億元，同比增長(zhǎng)13.7%，對(duì)應(yīng)EPS 為0.13 元?？鄯呛髿w屬母公司凈利潤(rùn)6,346.92 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)69.65%。其中，三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8419.38 萬(wàn)元，同比下降-11.29%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-5086.24 萬(wàn)元，去年同期虧損1595.99 萬(wàn)元。

我們的觀點(diǎn)和看法：

1、季節(jié)性原因?qū)е绿潛p，產(chǎn)業(yè)布局有序推進(jìn)

三季度是種業(yè)的傳統(tǒng)銷(xiāo)售淡季，以費(fèi)用為主，一般而言三季度均為虧損。行業(yè)高庫(kù)存壓力下，公司經(jīng)營(yíng)情況基本穩(wěn)健。預(yù)收款2.2 億，與去年同期基本持平。銷(xiāo)售毛利率31.72%，與去年基本持平。銷(xiāo)售費(fèi)用率27.7%，去年同期為29.46%。

費(fèi)用率下降的背景下虧損擴(kuò)大的主要原因在于，報(bào)告期內(nèi)公司完成了對(duì)壽光德瑞特種業(yè)有限公司80%股權(quán)、天津市綠豐園藝新技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司80%股權(quán)的收購(gòu)，合并范圍擴(kuò)大。公司積極推進(jìn)此前確定的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整體升級(jí)、積極開(kāi)展產(chǎn)業(yè)整合的發(fā)展規(guī)劃。通過(guò)收購(gòu)，公司完善了蔬菜種子產(chǎn)業(yè)布局，加快公司蔬菜種子產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2、種業(yè)進(jìn)入變革期，龍頭企業(yè)迎來(lái)做大良機(jī)

一方面，政策變化及資本介入使得種業(yè)進(jìn)入大變革期。種業(yè)是農(nóng)業(yè)的核心基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，而中國(guó)作為全球第二大種業(yè)市場(chǎng)，國(guó)家培育世界級(jí)的本土種業(yè)龍頭態(tài)度明確。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本也在加快對(duì)種業(yè)的介入深度。在此背景下，國(guó)內(nèi)種業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)化改革深化期以及并購(gòu)密集期，無(wú)論是政策導(dǎo)向還是市場(chǎng)環(huán)境，都在為龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)創(chuàng)造條件。

另一方面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化。今年玉米種子因?yàn)?zāi)減產(chǎn)，庫(kù)存壓力有所緩解，但水稻種子依然嚴(yán)重供過(guò)于求。行業(yè)高庫(kù)存已是不爭(zhēng)的事實(shí)。再加上糧食價(jià)格進(jìn)入新一輪趨勢(shì)性下跌周期，種子需求萎縮，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步惡化。只有適應(yīng)市場(chǎng)需求，具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的品種才有望從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生出。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，研發(fā)實(shí)力雄厚、產(chǎn)品體系完整的種業(yè)龍頭企業(yè)迎來(lái)了做大良機(jī)。

3、中信入主懸念基本落地，期待后續(xù)運(yùn)作加速。

日前，公司的非公開(kāi)發(fā)行方案獲發(fā)審委審核通過(guò)，中信集團(tuán)入主的懸念基本落地。中信集團(tuán)的入主，將為公司提供了雄厚的資本基礎(chǔ)，為公司增加科研投入保持科研領(lǐng)先、轉(zhuǎn)型種植服務(wù)商獲取協(xié)同效應(yīng)、進(jìn)行持續(xù)并購(gòu)做大做強(qiáng)以及走向國(guó)際化打開(kāi)成長(zhǎng)瓶頸創(chuàng)造了前提。而這也是國(guó)際種業(yè)巨頭做大的主要路徑。我們認(rèn)為，加入國(guó)家隊(duì)后的隆平高科，將在政策扶持力度、資本優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)布局等方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，且未來(lái)兩年產(chǎn)業(yè)整合步伐、國(guó)際化戰(zhàn)略將加速落地。

投資建議：

隆平高科是國(guó)內(nèi)最有可能成長(zhǎng)為國(guó)際種業(yè)龍頭的企業(yè)，對(duì)比國(guó)際種業(yè)巨頭，公司市值還有較大成長(zhǎng)空間，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高。預(yù)計(jì)2015-2017 年凈利潤(rùn)分別為5.19 億、6.87 億、9.06 億元，同比增長(zhǎng)40.4%、32.6%、33.3%，對(duì)應(yīng)EPS 0.52、0.69、0.91 元。維持“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)35 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)；病蟲(chóng)害風(fēng)險(xiǎn)；(來(lái)源：安信證券)