軍工板塊基本調(diào)整到位，估值已具有吸引力。市場經(jīng)歷調(diào)整并逐步企穩(wěn)背景下， 軍工板塊調(diào)整亦較為充分。當(dāng)前板塊2015年整體動(dòng)態(tài)估值已回落至60倍附近， 位于較為合理區(qū)間。牛市啟動(dòng)至今，軍工漲幅中位略靠前，顯示近期調(diào)整基本到位。從2014年7月1日算起，到2015年9月30日，5個(gè)季度以來國防軍工板塊漲幅44.57%，同期滬深300上漲47.89%。軍工漲幅居所有行業(yè)中位略靠前位置，顯示調(diào)整亦較為充分。

軍工是國家安全的必然選擇和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級核心方向。美國重返亞太不斷深化， 日本、臺灣、朝韓、菲律賓等我國周邊島嶼紛爭不斷，我國外部戰(zhàn)略壓力持續(xù)增大。而我國一帶一路大國策下“走出去”需求迫切，亦需要強(qiáng)大軍力保駕護(hù)航。另一方面，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，軍工行業(yè)做為我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的核心方向，產(chǎn)值和利潤快速增長，彰顯其較高景氣度。全行業(yè)看，十大軍工集團(tuán)2014年?duì)I收、凈利潤同比增速分別為15%、18%。

軍隊(duì)+軍工改革號角響起，四季度望密集落地。裁軍30萬吹響軍隊(duì)改革號角， 有望拉開軍隊(duì)改革大幕。裁軍30萬大幅超過市場預(yù)期，精簡人員將有力提高裝備采購力度，增加裝備采購和研發(fā)在軍費(fèi)中的占比。軍工改革政策及方案密集出臺，有望迎來爆發(fā)期。近期軍工領(lǐng)域改革陸續(xù)展開，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，軍工列為7個(gè)試點(diǎn)領(lǐng)域之一；航天電子、風(fēng)范股份啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組；航空發(fā)動(dòng)機(jī)板塊國慶節(jié)前集體停牌等重大事項(xiàng)密集落地，我們預(yù)期軍工國企改革將在四季度持續(xù)發(fā)酵。

行業(yè)“增持評級”，10月份望引領(lǐng)反彈。基于軍工行業(yè)基本面的持續(xù)看好、板塊估值處于合理區(qū)間、四季度可預(yù)期催化劑眾多等邏輯，我們?nèi)婵春?0月份軍工板塊行情，建議在反彈中超配軍工板塊。強(qiáng)烈建議關(guān)注航空發(fā)動(dòng)機(jī)板塊下已停牌的成發(fā)科技、中航動(dòng)力、中航動(dòng)控。推薦：成發(fā)科技、中航動(dòng)力、中航動(dòng)控、達(dá)剛路機(jī)、鋼研高納、撫順特鋼、南鋼股份、中航機(jī)電、中直股份、中航重機(jī)、中航飛機(jī)、凌云股份、西寧特鋼、森源電氣、新海宜、國?？萍肌ｊP(guān)注：中航黑豹、海特高新、航天科技.

風(fēng)險(xiǎn)提示。軍品訂單大幅波動(dòng)。改革政策的不確定性。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

成發(fā)科技：內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)符合預(yù)期，外貿(mào)業(yè)務(wù)持續(xù)增長

研究機(jī)構(gòu)：東北證券

報(bào)告摘要：內(nèi)貿(mào)航空產(chǎn)品符合預(yù)期，外貿(mào)業(yè)務(wù)持續(xù)增長。2015年上半年，公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入90,112.97萬元，增幅為1.17%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤3,773.99萬元，增幅為17.04%；歸屬于上市股東的凈利潤2,202.84萬元，降幅為1.03%。其中內(nèi)貿(mào)航空及衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入18,956.65萬元，增幅6.8%；毛利率36.78%，較上年同期增長7.68個(gè)百分點(diǎn)；外貿(mào)產(chǎn)品營收61,029.94萬元，增幅為7.72%，由于產(chǎn)品降價(jià)、人工成本上漲等因素，毛利率下降6.43個(gè)百分點(diǎn)，致使外貿(mào)業(yè)務(wù)略低于預(yù)期；工業(yè)民品方面，營收8,683.83萬元，降幅為32.72%，毛利率同比增長3.67個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)槊衿讽?xiàng)目是出于生產(chǎn)能力富余情況下的拓展，由于內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)營收增加，富余產(chǎn)能減少，使得民品業(yè)務(wù)降幅較為明顯。

中航工業(yè)哈軸規(guī)模效應(yīng)引領(lǐng)內(nèi)貿(mào)航空業(yè)務(wù)增長。內(nèi)貿(mào)航空產(chǎn)品收入及利潤的增長，主要源于公司的控股子公司中航哈軸近兩年業(yè)績增長明顯，銷售收入、利潤等均呈現(xiàn)了較好的增長態(tài)勢，目前其增長水平、獲利能力均高于公司其他內(nèi)貿(mào)航空及衍生產(chǎn)品。這一方面是由于中航工業(yè)哈軸順利完成新廠區(qū)搬遷后，生產(chǎn)管理提升，規(guī)模效應(yīng)的到顯現(xiàn)。

新增生產(chǎn)加工設(shè)備，擴(kuò)大生產(chǎn)加工能力。上半年公司完成年度經(jīng)營計(jì)劃的42.05%，其中外貿(mào)航空完成年度計(jì)劃的39.68%，內(nèi)貿(mào)航空完成年度計(jì)劃的39.68%，公司在積極承攬訂單的同時(shí)，不斷提升生產(chǎn)加工資質(zhì)和能力，上半年投資1.8億元增加設(shè)備284臺(套)，改造設(shè)備2項(xiàng)，實(shí)施建安工程19項(xiàng)，這些投資項(xiàng)目將進(jìn)一步提升公司機(jī)械加工能力。

投資評級：我們預(yù)測公司2015~2017年分別實(shí)現(xiàn)每股收益0.26、0.38、0.55元?？紤]到對航空發(fā)動(dòng)機(jī)板塊專項(xiàng)政策扶持的預(yù)期，給予“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：航空發(fā)動(dòng)機(jī)專項(xiàng)不及預(yù)期、生產(chǎn)加工能力提升緩慢等。

中航動(dòng)力：戰(zhàn)略性削減服務(wù)業(yè)，未來發(fā)展可期

研究機(jī)構(gòu)：東北證券

報(bào)告摘要：

事件：中航動(dòng)力2015年8月25發(fā)布半年報(bào)，2015年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入93.04億元，同比減少15.98%，歸屬上市公司股東凈利潤3.76億元，同比增長59.82%，扣除非經(jīng)常性損益，歸屬上市公司股東凈利潤1.19億元，同比增長5.71%，EPS為0.19元。

公司主營業(yè)務(wù)中，航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入57.62億元，同比增加6.68%；外貿(mào)出口實(shí)現(xiàn)收入11.71億元，同比減少11.51%；非航空產(chǎn)品及服務(wù)業(yè)實(shí)現(xiàn)收入22.62億元，同比減少46.08%，主要是服務(wù)業(yè)收入同比減少71.59%戰(zhàn)略性削減低利潤業(yè)務(wù)，提高公司運(yùn)行質(zhì)量。公司今年?duì)I業(yè)收入減少，主要是由于公司戰(zhàn)略性削減部分服務(wù)業(yè)。公司管理層市場意識強(qiáng)烈，遵循市場規(guī)則，淘汰低利潤業(yè)務(wù)，在高利潤行業(yè)加大投入，預(yù)計(jì)公司后續(xù)會把這部分資源投入到高附加值業(yè)務(wù)，這將顯著提高公司運(yùn)行質(zhì)量；考慮到軍品業(yè)務(wù)采購特點(diǎn)，我們認(rèn)為下半年公司營業(yè)收入會增長，維持全年?duì)I收穩(wěn)中略降的判斷，中長期繼續(xù)看好未來發(fā)展。

閱兵提升航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)注度，緩解國民“燒錢”疑慮。今年恰逢抗戰(zhàn)勝利70周年，是行業(yè)內(nèi)大事，但與市場不同觀點(diǎn)的是，閱兵在展示國家現(xiàn)代化裝備特別是航空裝備的同時(shí)，也將提升航空發(fā)動(dòng)機(jī)社會關(guān)注度，為整個(gè)行業(yè)的發(fā)展提供契機(jī)，而不是簡單的閱兵行情，公司作為航空發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)龍頭將的到持續(xù)關(guān)注。

業(yè)績預(yù)測和估值。預(yù)測公司2015~2017年分別實(shí)現(xiàn)每股收益0.67、0.84、1.00元。考慮到兩機(jī)專項(xiàng)政策扶持的預(yù)期，給予“買入”評級。

投資風(fēng)險(xiǎn)：軍品采購的不穩(wěn)定性、兩機(jī)專項(xiàng)出臺低于預(yù)期

中航動(dòng)控：軍民品業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，關(guān)注重大專項(xiàng)及院所改制

研究機(jī)構(gòu)：海通證券

我國航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)唯一供應(yīng)商，依托航控核心技術(shù)拓展非航民品。公司以航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)為核心業(yè)務(wù)，控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)占公司收入60%以上。依托核心技術(shù)，公司逐步拓展國際轉(zhuǎn)包、非航民品業(yè)務(wù)，2013年通過定向增發(fā)募集17億元投向4個(gè)民品業(yè)務(wù)。未來公司業(yè)務(wù)將逐步形成軍、民品雙輪驅(qū)動(dòng)格局。

受益于航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，公司航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)將快速增長。我們預(yù)計(jì)未來20年我國航空發(fā)動(dòng)機(jī)市場需求約2.8萬億，其中發(fā)動(dòng)機(jī)采購需求1.5萬億，配套服務(wù)需求1.3萬億。短期軍品需求快速放量，長期看民用領(lǐng)域需求更為廣闊。我國當(dāng)前正處于戰(zhàn)機(jī)更新?lián)Q代關(guān)鍵時(shí)期，新機(jī)型也處于快速研制中，帶動(dòng)我國航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入高速成長通道。公司作為國內(nèi)唯一專業(yè)從事航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)研制、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)企業(yè)，將充分受益航空工業(yè)大發(fā)展，預(yù)計(jì)未來3-5年公司發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)將保持15-20%左右增速。

外貿(mào)轉(zhuǎn)包加速融入世界航空產(chǎn)業(yè)鏈，長遠(yuǎn)看國內(nèi)市場亦值得期待。公司已與通用、羅羅、賽峰、霍尼韋爾、漢勝等國外航空工業(yè)巨頭建立良好合作關(guān)系，在航空發(fā)動(dòng)機(jī)燃油泵、滑油泵、輔助動(dòng)力裝置的研制中深入合作，不斷提升產(chǎn)品國際核心競爭力。短期看受世界經(jīng)濟(jì)不景氣影響，公司轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)一定下滑，但由于該業(yè)務(wù)在公司收入和利潤貢獻(xiàn)中占比較小，對公司整體業(yè)績影響較小。2014年公司繼續(xù)積極推動(dòng)航空精密制造能力建設(shè)，拓展零部件國際轉(zhuǎn)包生產(chǎn)及整機(jī)研制配套市場，子公司西控科技與霍尼韋爾公司就民用航空燃油泵合作簽訂MOU，預(yù)計(jì)公司外貿(mào)轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定增長。未來隨著商飛、商發(fā)等相關(guān)企業(yè)重點(diǎn)項(xiàng)目的推進(jìn)，公司在國內(nèi)市場的開拓同樣值得期待。

募投項(xiàng)目發(fā)力非航高端裝備，打造業(yè)績新增長點(diǎn)。募投項(xiàng)目中，公司投入且回報(bào)最大的為無級驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品項(xiàng)目和汽車自動(dòng)變速執(zhí)行機(jī)構(gòu)項(xiàng)目。其中，無級驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品屬高端裝備制造領(lǐng)域重要部件，廣泛應(yīng)用于性能要求較高的裝甲戰(zhàn)車、重型坦克、工程機(jī)械、礦山機(jī)械和專用車輛，國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品幾乎空白。汽車自動(dòng)變速執(zhí)行機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)國產(chǎn)自動(dòng)擋乘用車自動(dòng)變速器領(lǐng)域，目前這一領(lǐng)域約80%為進(jìn)口產(chǎn)品，20%來自外資控股合資企業(yè)。隨我國大力發(fā)展高端裝備制造產(chǎn)業(yè)，公司募投項(xiàng)目產(chǎn)品未來有望獲取大量進(jìn)口替代市場，成為公司業(yè)績新增長點(diǎn)。

關(guān)注科研院所改制進(jìn)展，研究所資產(chǎn)注入值得期待。公司體外發(fā)動(dòng)機(jī)板塊下尚有中航工業(yè)集團(tuán)下屬國內(nèi)唯一航空動(dòng)力控制系統(tǒng)專業(yè)研究所(614所).614所承擔(dān)各類軍、民用飛機(jī)、艦船、導(dǎo)彈以及燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電等動(dòng)力裝置控制系統(tǒng)和其它機(jī)電一體化產(chǎn)品的研制和生產(chǎn)任務(wù)，資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，盈利能力強(qiáng)，2013年?duì)I業(yè)收入達(dá)到8.51億元，凈利潤8817萬元。在軍工資產(chǎn)證券化和事業(yè)單位改制大背景下，我們認(rèn)為公司未來有望成為614所改制注入平臺，關(guān)注由此帶來的投資機(jī)遇。

航空發(fā)動(dòng)機(jī)重大專項(xiàng)補(bǔ)貼力度有望超預(yù)期，公司將從中極大受益。2015年政府工作報(bào)告首次將航空發(fā)動(dòng)機(jī)與燃?xì)廨啓C(jī)列入，國家重視達(dá)到空前高度，意味我國超千億的航空發(fā)動(dòng)機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)專項(xiàng)有望出臺。我們認(rèn)為在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和軍備建設(shè)提速大背景下，兩機(jī)專項(xiàng)投資規(guī)模有望超預(yù)期，達(dá)到2000甚至3000億元。公司作為我國航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)唯一供應(yīng)商，占據(jù)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，未來將有望極大受益于重大專項(xiàng)補(bǔ)貼。

盈利預(yù)測與投資建議。受益航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)大發(fā)展，公司核心業(yè)務(wù)航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)快速增長，預(yù)計(jì)2014-16年EPS分別為0.22、0.28、0.33元。目前我國飛機(jī)及航空發(fā)動(dòng)機(jī)板塊上市公司平均PE估值水平約88倍?？紤]公司未來募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)、資產(chǎn)注入預(yù)期、兩機(jī)專項(xiàng)補(bǔ)貼等看點(diǎn)，給予公司2015年90倍PE，對應(yīng)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)25.20元，首次給予“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示。軍品訂單大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷導(dǎo)致轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期，募投項(xiàng)目不及預(yù)期，政策的不確定性。