經(jīng)濟繼續(xù)承壓，市場對于穩(wěn)增長加碼預期繼續(xù)升溫。8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.1%，比7月份加快0.1個百分點，但由于7月份工業(yè)增速經(jīng)歷了較大幅度下滑，因此經(jīng)濟動能仍較弱，預計工業(yè)生產(chǎn)增速仍將在低位徘徊；1-8月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長3.5%，增速比1-7月份回落0.8個百分點，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積持續(xù)大幅下降，8月當月，房地產(chǎn)銷售有所回暖，但土地購置費增速由正轉負，下降9.1%，表明房地產(chǎn)市場仍處于去庫存的階段；8月份全國固定資產(chǎn)累計投資（不含農(nóng)戶）同比名義增長10.9%，增速跌破11%，創(chuàng)下2000年12月以來的新低；出口額同比仍在低位徘徊，為-4.1%；核心 CPI（剔除食品以及能源的CPI）未表現(xiàn)出上漲趨勢，國內(nèi)消費需求依然乏力，9月份制造業(yè)PMI為47，創(chuàng)09年3月以來新低，連續(xù)7個月位于枯榮線下。綜合來看，實體經(jīng)濟盡管出現(xiàn)了一些邊際改善的跡象，整體下行壓力仍不容樂觀，穩(wěn)增長措施的加快推進和發(fā)力預期進一步升溫。

9月份以來穩(wěn)增長加碼明顯提速，重點表現(xiàn)在審批力度、政策支持和資金保障方面。基建項目批復方面，審批力度明顯加大。1）9月份以來，國家發(fā)改委已批復19個基建項目的開工建設，總金額達3200多億元，占截至目前全年總項目批復金額的36%，其中鐵路公路項目金額占比最大；2）政策支持方面，國務院加快部署相關行業(yè)項目指導意見，繼一系列鐵路與公路、電網(wǎng)改造規(guī)劃意見后，9月23日國務院常務會議部署加快電動汽車充電基礎設施和城市停車場建設，對汽車與公共服務做出進一步扶持規(guī)劃；3）資金支持方面，財政部7月底發(fā)布《關于盤活財政存量資金有關情況的通報》，收回財政存量資金2569億元，統(tǒng)籌用于促投資穩(wěn)增長的急需領域、發(fā)展急需的重點領域和優(yōu)先保障民生支出，政策面將從多渠道保障基建項目的資金來源；3.2萬億的債務置換額度在對沖地方債風險的同時，也將助力基建項目實施；專項建設基金落實于國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行向郵政儲蓄銀行定向發(fā)行的長期專項建設債券，其中中央財政按照債券利率90%貼息；在引入社會資金全面參與方面，政策繼續(xù)鼓勵民資參與PPP項目，千億規(guī)模的PPP融資支持/引導基金也有望啟動。我們所提出的穩(wěn)增長項目資金到位與開工信號的證真概率加大。

經(jīng)濟轉型持續(xù)推進 習奧會推進中美合作

經(jīng)濟轉型、國企改革、國際合作均在逐步推進并取得相應成果，這將有效提振市場信心。

其一，今年我國經(jīng)濟下行壓力較大，處在經(jīng)濟新常態(tài)下新舊動力轉換的銜接期，穩(wěn)增長壓力繁重。但值得注意的是，在穩(wěn)增長的壓力下，“調(diào)結構”并未偏廢。與08年不同，調(diào)結構成為國務院常務會議的工作重心，中國經(jīng)濟新常態(tài)致力于穩(wěn)增長和調(diào)結構的平衡。在這一背景下，“向結構調(diào)整要動力、尋找新的經(jīng)濟增長點”的各項政策陸續(xù)出臺?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”就是這一結構調(diào)整下的最新實踐。近期，多個行業(yè)“十三五”規(guī)劃已進入實質性編制階段，包括機器人、互聯(lián)網(wǎng)、家用電器在內(nèi)的多個行業(yè)規(guī)劃已完成并將陸續(xù)發(fā)布。

其二，中共中央、國務院日前印發(fā)《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，提出到2020年，“形成更加符合我國基本經(jīng)濟制度和社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展要求的國有資產(chǎn)管理體制、現(xiàn)代企業(yè)制度、市場化經(jīng)營機制，國有資本布局結構更趨合理”。指導意見的出臺，意味著新一輪國企改革頂層設計的完成和基本路線圖的提出。

其三，習奧會或在中美合作應對全球經(jīng)濟形勢取得進展。9月22日起至28日，中國國家主席習近平對美國進行國事訪問，并出席聯(lián)合國成立70周年系列峰會。目前中美雙方已在美國西部快線高鐵項目、中美共同開發(fā)非洲清潔能源項目以及中美建筑節(jié)能基金項目取得實質性進展。圍繞著十三五規(guī)劃、國企改革和習奧會，市場將會增加新的熱點。

美聯(lián)儲延遲加息 國際環(huán)境不確定性延續(xù)

美聯(lián)儲9月不加息，但不排除年內(nèi)加息可能。北京時間9月18日凌晨，為期兩天的美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)議息會議結束，美聯(lián)儲維持0-0.25%的基準利率不變。這個決定與市場此前的預期吻合，符合美國國內(nèi)經(jīng)濟不振和當前全球經(jīng)濟動蕩的現(xiàn)實，但不排除年內(nèi)加息的可能性。美聯(lián)儲公布維持現(xiàn)有利率不變的消息引發(fā)了全球市場的劇烈波動，紐約股市三大股指隨即坐上“過山車”，先揚后抑，最終以漲跌互現(xiàn)報收。外匯市場方面，美聯(lián)儲暫緩加息，短期內(nèi)降低了人民幣貶值壓力，或緩解資本外流壓力。

根據(jù)央行最新的數(shù)據(jù)，截至8月末，中國外匯儲備規(guī)模下降為3.56萬億美元，一個月內(nèi)減少了939.29億美元，創(chuàng)下有史以來單月外匯儲備減少幅度最大記錄。一方面中國外匯儲備仍然充裕，二是央行積極對市場進行必要引導，短期人民幣將保持穩(wěn)定，貶值預期將緩解，9月資本外流對于流動性的沖擊有望減小。因此，短期來看，國際環(huán)境不確定性延續(xù)，但也并沒有邊際惡化的跡象。

風險情緒繼續(xù)修復 流動性趨于改善

9月以來，資本市場仍保持震蕩格局，國內(nèi)上證綜指及深證成指日均跌幅分別為1.85%、15.52%，國際道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達克指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)日均分別下降7%、1.72%、28.19%。成交量、兩融余額縮量明顯，截止目前，兩市成交量分為萎縮2114億股、1107億股，幅度分別達33%、25%，兩融余額分別減少832.5億、345.1億。資金面未見改善拐點，每周均保持凈流出格局，市場情緒有待修復。

9月以來，國家多位領導人在公開場合表達了對資本市場發(fā)展的信心，為市場注入了正能量。2015年9月9日，國務院總理李克強在會見論壇企業(yè)家代表時談到中國股市，表示中國已防范住了6、7月股市異常波動所帶來的系統(tǒng)性風險，下一步的目標將是培育公開透明、長期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場。21日會晤英國財政大臣時再次強調(diào)了這一目標。22日，國家主席習近平在接受美國《華爾街日報》書面采訪中表示，為避免發(fā)生系統(tǒng)性風險，中國政府采取了一些措施，遏制了股市的恐慌情緒。高層對于股市的積極表態(tài)，將對市場信心形成有力的支撐。

監(jiān)管層思路轉向標本兼治，更加著重資本市場中長期制度的完善。

其一，依托股息個稅、回購分紅，鼓勵市場價值投資。8月31日，中證監(jiān)、財政部、國資委和中銀監(jiān)四部委發(fā)布《關于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份；9月7日,財政部、國稅總局、證監(jiān)會三部門聯(lián)合發(fā)布《關于上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》，明確了對持股1年以上的投資者加大稅收優(yōu)惠力度,暫免其股息紅利應繳個人所得稅。

其二，嚴查違規(guī)，凈化市場環(huán)境，監(jiān)管有望持續(xù)加碼。9月18日，監(jiān)會已完成對第二批共19宗上市公司持股5%以上的股東、一致行動人及實際控制人違反法律規(guī)定減持和短線交易案件的審理工作，違規(guī)減持打擊力度仍未松懈；

其三，指數(shù)熔斷機制征求意見結束，制度建設逐步完善。上交所、深交所與中金所此前發(fā)布的指數(shù)熔斷機制征求意見已于9月21日截止，以滬深300為基準指數(shù)，設5%和7%兩檔熔斷閾值的熔斷機制將加速推出，進一步完善我國證券市場的交易機制。資本市場環(huán)境的凈化和制度的完善將有利于市場的長期健康發(fā)展。

配資清查趨于尾聲 或導資金有序回流

場外配資清理接近尾聲，市場沖擊將逐漸減小。9月17日證監(jiān)會發(fā)布的《關于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務活動的通知》明確了清理的范圍和方式，截至9月16日，完成了3577個資金賬戶的清理，占全部涉嫌違法從事證券業(yè)務活動賬戶的64.30%，9月14日-20日一周日均清理81個賬戶的速度,相比之前要求9月30日清理完畢的速度已有所放緩，場外配資清理已經(jīng)接近尾聲。

結合6月12日證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》征求意見稿，對兩融業(yè)務的準入門檻以及展期等規(guī)定進行了放松。意見稿將此前的“開戶資產(chǎn)50萬”變更為“個人客戶在開戶前20個交易日日均證券資產(chǎn)不低于50萬”，開戶時間的放松。我們認為隨著場外配資清理基本結束，后期政策重點將轉向引導場外資金合法有序回歸場內(nèi)。

貨幣有望繼續(xù)寬松 流動性釋放超出對沖范圍可期

經(jīng)濟下行風險加大，穩(wěn)增長的推進需要寬松的貨幣政策配合。微觀層面，受益于大宗低迷造成的成本下降，2015Q2的企業(yè)毛利率有所改善，但未來大宗低迷將難以延續(xù)，對企業(yè)盈利能力難以形成支撐。宏觀層面，9月財新中國制造業(yè)PMI初值為47，較8月終值下降0.3個百分點，創(chuàng)2009年3月以來最低，內(nèi)外需求仍疲弱，加之工業(yè)產(chǎn)出大幅下滑、金融和地產(chǎn)對經(jīng)濟貢獻下降，貨幣政策仍待寬松。

外匯占款降幅有望收窄，流動性釋放超對沖范圍可期。8月11日，人民幣出現(xiàn)“意外”貶值，8月美元兌人民幣外匯貶值超預期，此次匯率貶值與美聯(lián)儲加息預期升溫有關。隨著匯率貶值壓力有所緩解，外匯占款降幅有望收窄，流動性釋放超出對沖范圍可能。

經(jīng)濟動能疲弱 關注估值相對較低行業(yè)

經(jīng)濟下行下終端需求不振，基建加碼對經(jīng)濟帶動效應目前尚不顯著，經(jīng)濟動能整體仍顯不足。從盈利空間看，上中下游整體持續(xù)弱勢。從估值看，各行業(yè)目前整體估值處于高位，但部分行業(yè)仍估值偏低，如銀行、非銀金融、有色、食品飲料、電力設備、家電仍處于歷史估值中位數(shù)以下。

盈利空間：短期動能不足，上中下游持續(xù)弱勢

上中下游價格彼此影響，彼此間的盈利狀況也在與整體市場經(jīng)濟走勢保持一致，表現(xiàn)為經(jīng)濟狀況良好時盈利空間的提升，以及經(jīng)濟動能衰退時相互之間的擠壓。我們重點考察PPI各分項指標，并結合PMI指標對上中下游各行業(yè)分別進行考察。

我們用PPI采掘代表上游行業(yè)出廠價格，PPI原材料代表中游材料行業(yè)出廠價格，PPI加工代表中游制造業(yè)出廠價格，PPI生活資料表示生活資料出廠價格，CPI代表最終消費價格水平。

PPI原材料和PPI采掘指數(shù)呈同步下行趨勢，可以看出上游、中游材料行業(yè)價格整體仍處于下行階段。從盈利空間看，中游材料行業(yè)盈利空間繼續(xù)惡化。從領先指標PMI主要原材料購進價格、PMI原材料庫存看，PMI主要原材料購進價格圍繞枯榮線上下波動，而PMI原材料庫存仍略低于榮枯線。我們認為中游材料行業(yè)仍然將庫存控制在較低水平，盈利空間進一步受到擠壓。

中游加工業(yè)價格處于下跌之中，上游原材料價格也出現(xiàn)跌幅擴大的情況下，中游加工業(yè)盈利空間進一步有所改善。從PMI生產(chǎn)指數(shù)來看，PMI處于榮枯線以上，但較前期有所下降，目前PMI制造業(yè)市場指數(shù)預示市場景氣度持續(xù)走低。

下游消費行業(yè)，PPI生活資料整體呈下降趨勢，跌幅較前期有所擴大，但CPI主要受農(nóng)產(chǎn)品價格以及勞動力價格的上行影響。8月份CPI與PPI“剪刀差”達到7.9%，為1994年以來的最大值。全部工業(yè)品PPI長時間走低而CPI未見下降，顯示經(jīng)濟通縮風險仍在持續(xù)，低效的運轉表明整個制造業(yè)經(jīng)濟的創(chuàng)收能力正在衰竭。而對于消費類廠商來說，PPI與CPI的裂口可以理解為企業(yè)利潤，消費類行業(yè)仍然存在一定機會。消費行業(yè)中我們更看好價格傳導能力更強的接近終端消費的逆周期版塊，包括醫(yī)藥、餐飲旅游等行業(yè)。

估值水平：關注估值水平處于歷史相對低位行業(yè)

比較行業(yè)當前與樣本區(qū)間估值水平顯示，各行業(yè)目前整體估值水平仍處于相對高位，原因在于：一是經(jīng)濟整體下行下，企業(yè)業(yè)績也趨于下降，股市上行更多依靠估值提升，二是本輪牛市是經(jīng)歷了六年沉寂，行業(yè)高估值更多的集中在15年上半年。因此，盡管市場自股災以來跌幅接近40%，在一個更長時間區(qū)間來看估值仍處于高分位數(shù)。“年輕的高估值”背景下行業(yè)中仍不乏“便宜”的板塊，目前估值水平仍處于歷史中位數(shù)以下，如銀行、非銀金融、有色、食品飲料、電力設備、家電板塊。

市場中級反彈還剩三個關鍵信號

市場已經(jīng)進入我們所設定的“911到雙十二中級反彈起點”的證真期。9月以來所設置的一系列信號不斷證真，當前仍剩三個關鍵信號：穩(wěn)增長項目的資金到位和開工、流動性寬松超出對沖范圍和場外資金重回場內(nèi)，其中前兩者更為重要。從三條主邏輯看，穩(wěn)增長邏輯下，相關舉措正在加速推進，且隨著經(jīng)濟下行壓力的進一步增大以及相關保障性措施的落實，穩(wěn)增長項目的資金到位和開工信號證真概率上升；流動性邏輯下，匯率企穩(wěn)資本外流壓力減小，配合穩(wěn)增長貨幣政策將繼續(xù)維持寬松，由此流動性釋放超出對沖范圍信號證真可能性增大，場外配資清理接近尾聲，政策重心轉向引導資金合理有序重回場內(nèi)可能性也在加大。而且從歷史經(jīng)驗來看，四季度一般也是市場變盤的時點。

目前去杠桿加引入市場幾成定論，人事發(fā)令槍已經(jīng)打響，管理思路轉變明顯，還差一個流動性超出對沖范圍，如果市場認為這不是問題，那么反彈就會延續(xù)，并發(fā)展成我們預言的中級反彈。之后，如果流動性遲遲沒有放松，會影響到反彈高度，如果及時放松，那么中級反彈完美實現(xiàn)。

證真后市場反彈三部曲——藍籌搭臺、主題伴奏、成長唱戲。首先，反彈會從穩(wěn)增長的藍籌行情展開，其特點主要體現(xiàn)在市場底部確認，市場企穩(wěn)、個別藍籌板塊開始獲得絕對收益，市場信心得以修復；此后，圍繞自上而下和自下而上的驅動，表現(xiàn)為主題活躍，主題的持續(xù)性加強，市場成交量開始放大；最后，唱戲和跳舞的仍將是符合兩鳥論的板塊，既包括改革背景的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也包括轉型背景的成長板塊。在中級反彈三部曲展開過程中，市場關注的焦點將逐漸由前期的估值與業(yè)績構成的風險支撐轉向板塊的市場彈性，而市場的彈性將更多的取決于政策傾斜、改革預期與成長前景。

結構配置關注兩大關鍵詞：安全邊際與市場彈性。市場繼續(xù)處于自我修復期，建議投資者重點關注業(yè)績與市場彈性相對更好的板塊，重點關注金融、醫(yī)藥、輕工制造、商貿(mào)零售、餐飲旅游、電力、計算機、傳媒等行業(yè)投資機會。主題方面重點關注近期有政策催化，具有轉型與穩(wěn)增長雙重特征的板塊，尤其是三大熱點，即十三五規(guī)劃、國企改革和習奧會相關的概念板塊，重點關注迪士尼、新能源汽車與充電樁、核能核電、網(wǎng)絡安全與大數(shù)據(jù)、國企改革、在線旅游、石墨烯等概念板塊。