近期國(guó)債期貨走勢(shì)振蕩，上周周線收十字星，表明多空雙方角力膠著。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期仍在，國(guó)開(kāi)一級(jí)招標(biāo)顯示配置需求依然旺盛。就長(zhǎng)端利率債而言，偏高的利差對(duì)其有較強(qiáng)保護(hù)。盡管當(dāng)前市場(chǎng)存在波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，且中短期內(nèi)利率也未必能夠有效突破前低，但其上行空間有限。在去杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)大周期中，高收益資產(chǎn)稀缺或?yàn)槌B(tài)，利率下行趨勢(shì)未變。

基建獨(dú)木難支，物價(jià)再度回落

8月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依舊低迷，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力依然較大。8月工業(yè)增加值當(dāng)月同比6.1%，比7月提高0.1%。在基數(shù)較低的情況下，8月工業(yè)增加值增速僅小幅回升0.1%，低于市場(chǎng)普遍預(yù)期，工業(yè)增速回升基礎(chǔ)并不牢固。固定資產(chǎn)投資1—8月累計(jì)增速10.9%，連續(xù)13個(gè)月下滑。其中，制造業(yè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資均有所下滑，基建投資微幅上升。

隨著前期國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目的逐步落地，未來(lái)基建投資增速可能繼續(xù)小幅攀升，但恐難扭轉(zhuǎn)整個(gè)固定資產(chǎn)投資增速下行趨勢(shì)。房地產(chǎn)銷售繼續(xù)回暖，但投資仍持續(xù)下滑，顯示房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍不具有太大信心。且房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積8月降幅擴(kuò)大，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資短期內(nèi)較難企穩(wěn)回升。當(dāng)前豬價(jià)再度回落，前期推動(dòng)物價(jià)上行的食品因素正在淡出，通脹壓力減緩，通縮風(fēng)險(xiǎn)仍大。

資產(chǎn)稀缺或成常態(tài)，利率下行趨勢(shì)未變

長(zhǎng)期以來(lái)，基本面決定利率方向的邏輯沒(méi)有變化。但就今年來(lái)看，其在影響程度上有所弱化，主因在于資產(chǎn)可選擇范圍的切換。上半年，在經(jīng)濟(jì)下行格局下，債券利率雖有回落但速度緩慢且波動(dòng)性較大。之所以波動(dòng)較大，和機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)選擇范圍較廣有一定關(guān)系，如各種和股票掛鉤的資產(chǎn)。下半年以來(lái)，股票市場(chǎng)波動(dòng)加大，導(dǎo)致由股票作為基礎(chǔ)資產(chǎn)派生出的類固定收益資產(chǎn)（主要是配資以及IPO類）消失，利率的下行速度有所加快。

伴隨著股票配資活動(dòng)的停止以及IPO的暫停，大量資金流入了公募類或?qū)纛惤M合中，其中前期專注于IPO打新的資金也多數(shù)停留在貨幣現(xiàn)金類組合中。大量的資金在尋求資產(chǎn)配置，當(dāng)前符合預(yù)期回報(bào)的資產(chǎn)較為稀缺。雖然目前市場(chǎng)上出現(xiàn)了ABS、MBS、PPP等，但這種以實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品其本質(zhì)還是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)的融資擴(kuò)張產(chǎn)生的，脫離不了經(jīng)濟(jì)基本面的框架，與今年以股票資產(chǎn)為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品不同。

總體來(lái)看，目前還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)存在迅速崛起的合意資產(chǎn)品種，高收益資產(chǎn)稀缺成為資本市場(chǎng)共同面臨的問(wèn)題。在債券市場(chǎng)，表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)被動(dòng)型配置債券的壓力增加，很可能在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都要面臨這種局面。因此，在新的合意資產(chǎn)未出現(xiàn)之前，債券需求不減，利率仍將波浪式下行。

資金有望內(nèi)生性寬松

自8月匯改以來(lái)，資金價(jià)格波動(dòng)加劇，主要與匯率貶值導(dǎo)致的資金外流壓力有關(guān)。上周四美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議宣布暫緩加息，市場(chǎng)情緒得到顯著改善。在美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中，強(qiáng)調(diào)“中國(guó)和新興市場(chǎng)是美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注重點(diǎn)”。隨著貿(mào)易和投資的全球化，美國(guó)資本市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)很難獨(dú)善其身。事實(shí)上，在最近的股災(zāi)和匯改中，我們也看到了全球經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)中的中國(guó)因素得到了突出體現(xiàn)。如果美元指數(shù)繼續(xù)走弱，中短期內(nèi)資金流出國(guó)內(nèi)的壓力將減緩。在信用需求疲軟情況下，有助于資金面內(nèi)生性寬松。

總之，在去杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)的大周期中，利率下行趨勢(shì)短時(shí)間內(nèi)難以改變。建議投資者保持耐心，等待新的邏輯出現(xiàn)，比如理財(cái)產(chǎn)品收益持續(xù)下行、地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下滑、信用債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性泡沫破滅等。操作上，建議前期多單適度了結(jié)，等待回調(diào)加倉(cāng)機(jī)會(huì)。