國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)已經(jīng)完成。隨著《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》的印發(fā)，國(guó)企改革的頂層設(shè)計(jì)已經(jīng)塵埃落定。該意見將國(guó)有企業(yè)分為商業(yè)類和公益類兩種。有色金屬行業(yè)的企業(yè)均屬于商業(yè)類，主要考核經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)、國(guó)有資產(chǎn)保值增值和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。我們認(rèn)為，有色金屬行業(yè)的國(guó)企改革主要可能集中在混合所有制、集團(tuán)資產(chǎn)整體上市以及人才激勵(lì)機(jī)制革新三個(gè)方面，其核心還是解決“人”的問題。

混合所有制為有色企業(yè)注入新活力。政策明確指出，國(guó)有企業(yè)要積極引入其他國(guó)有資本或各類非國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)股權(quán)的多元化。國(guó)資委在股權(quán)多元化的過程中應(yīng)當(dāng)從管理人的角色轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲑Y人，管理層以內(nèi)部培養(yǎng)和外部招聘相結(jié)合，由多元化的董事會(huì)選聘。非國(guó)有資本有望介入管理層的配置，可能會(huì)有更多具有先進(jìn)管理理念的職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，從而提升企業(yè)總體的管理效率，從而煥發(fā)出新的活力。我們認(rèn)為，已經(jīng)開始多元化嘗試的安泰科技(參股天龍鎢鉬，原管理層仍繼續(xù)經(jīng)營(yíng))、焦作萬方(引入吉奧高投資和洲際油氣作為股東，原大股東中鋁現(xiàn)已減持成為第四大股東，用人機(jī)制可能更為靈活)值得關(guān)注。

集團(tuán)資產(chǎn)整體上市有助于提升上市公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。 意見提出要大力推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革上市，創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市。國(guó)企的上市公司中部分由于企業(yè)歷史等原因，上市資產(chǎn)僅僅是集團(tuán)所有產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)或者是一部分，造成大量關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。集團(tuán)整體上市一方面可以完善上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈并提升公司競(jìng)爭(zhēng)力，解決關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，集團(tuán)整體上市以后，集團(tuán)的管理層也有望通過董事會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)化選聘，有望在更大程度上提升公司管理水平。從增強(qiáng)有色國(guó)企整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力角度著眼，未來國(guó)有企業(yè)改革資產(chǎn)重組可能沿著兩條主線演繹。其一，集團(tuán)內(nèi)部相近對(duì)外業(yè)務(wù)線的合并，結(jié)合“一帶一路”等國(guó)家重要戰(zhàn)略，做大做強(qiáng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，提高公司整體對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力，類似海外有色工程業(yè)務(wù)之間的整合，或是集團(tuán)下屬不同平臺(tái)資源勘探業(yè)務(wù)之間的整合。其事，通過集團(tuán)資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，上游提高資源自給率，下游提升深加工和高端制造的水平，增強(qiáng)公司整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。重點(diǎn)推薦標(biāo)的中色股份、云鋁股份、馳宏鋅鍺、中鎢高新。

股權(quán)激勵(lì)有助于改善企業(yè)微觀經(jīng)營(yíng)效率。意見提出對(duì)任命的企業(yè)部門領(lǐng)導(dǎo)人，合理確定基本年薪、績(jī)效年薪和任期激勵(lì)收入；對(duì)市場(chǎng)化選配的職業(yè)經(jīng)理人。

國(guó)泰君安

中色股份：內(nèi)修外煉，當(dāng)行出色

投資要點(diǎn)：

首次覆蓋評(píng)級(jí) 。公司不僅受益于“一帶一路”實(shí)施后海外訂單增長(zhǎng)，同時(shí)國(guó)家金融和政策支持下工程+資源模式有望加速項(xiàng)目實(shí)施和資源布局。我們預(yù)計(jì)公司2015-2017 每股收益0.49/0.69/0.74 元，給予公司目標(biāo)價(jià)19.03 元，對(duì)應(yīng)PE 39x/28x/26x，空間35%，增持評(píng)級(jí)。工程+資源模式加速訂單實(shí)施，減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。我們認(rèn)為，一帶一路不僅為公司帶來海外訂單，同時(shí)外交推進(jìn)有效避免政治風(fēng)險(xiǎn)，金融支持加速訂單回款速度，從而使項(xiàng)目由傳統(tǒng)EPC 模式向工程+資源模式切換，訂單實(shí)施進(jìn)度提高，風(fēng)險(xiǎn)敞口有效控制，海外資源布局加速。

市場(chǎng)空間巨大，資源+工程模式大有可為。一帶一路國(guó)家各類金屬資源約占全球儲(chǔ)量的10-30%，礦山資源就地轉(zhuǎn)化需求較高，遠(yuǎn)期有望形成千億級(jí)工程市場(chǎng)。中色股份有望依托工程+資源模式獲得較大份額，預(yù)計(jì)未來三年訂單增速保持20%以上，凈利率維持在10%以上，2017 年有望實(shí)現(xiàn)超過90 億元海外訂單。

集團(tuán)資源或?qū)⒄现С趾Ｍ鈹U(kuò)張。集團(tuán)礦山資源和工程產(chǎn)能分布在四個(gè)上市平臺(tái)，資產(chǎn)證券化率約45%。隨著國(guó)企改革窗口期臨近，公司或?qū)⒓铀偻七M(jìn)集團(tuán)資產(chǎn)重組，盤活資源存量并解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，以支持海外工程實(shí)施并加強(qiáng)國(guó)有資本對(duì)海外礦山資源管控。

催化劑：一帶一路配套政策落地，國(guó)企改革方案推出。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格下滑、客戶信用風(fēng)險(xiǎn)。

海通證券

云鋁股份：直購(gòu)電價(jià)再降護(hù)航新年新跡象

1 、滬鋁價(jià)格大幅下跌。2014 年，鋁市場(chǎng)仍然維持著內(nèi)弱外強(qiáng)的局面，倫鋁均價(jià) 1867 美元/噸，基本與上年持平，微漲1.18%；滬鋁均價(jià) 13477 元/噸，同比下跌 1011 元/噸，同比下滑 6.98%。根據(jù)中營(yíng)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)電解鋁平均的完全成本在 14000 元/噸，現(xiàn)金成本也高于 12000 元/噸。因此，2014 年的滬鋁價(jià)格導(dǎo)致國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)出現(xiàn)虧損。公司電解鋁產(chǎn)能 100 萬噸，每噸價(jià)格下跌 1000 元，就導(dǎo)致毛利減少 10 億元人民幣，影響巨大！

2、政府補(bǔ)貼巨幅下降近 3.5 億元。2014 年公司由于實(shí)現(xiàn)直購(gòu)電，政府補(bǔ)貼從 2013 年的 3.96 億元大幅降低至 4200 萬元(2014 年前三季度) .

3、 2014 年公司直購(gòu)電節(jié)省成本約 8 億元。報(bào)告期，公司綜合電價(jià) 0.443 元/ 千瓦時(shí)，同比下降 0.065 元/ 千瓦時(shí)，結(jié)合公司用電量，大致節(jié)約成本 8 億元以上。

2015 年直購(gòu)電價(jià)再降，有望大幅扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)。根據(jù)公司預(yù)計(jì)，2015 年的綜合電價(jià)比 2014 年下降約 0.05 元/千瓦時(shí)左右，結(jié)合公司用電量，大致節(jié)約成本 7 億元以上。假設(shè)滬鋁價(jià)格不變，那么這部分成本節(jié)約也能大幅幫助公司扭虧，大幅盈利。

電力成本是電解鋁成本重要構(gòu)成，直購(gòu)電顯著提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)網(wǎng)電與自備電占比，可以大致的匡算電解鋁生產(chǎn)成本構(gòu)成如下：電力成本占比最大，高達(dá) 37%；氧化鋁其次，為 34%。新疆電力成本最低，因此其電力成本僅占總成本的 23.58%，而比重最高的則是江蘇為 52.22%，可以說電價(jià)的高低從根本上決定了鋁廠的成本。公司是云南第一用電大戶，現(xiàn)在與電網(wǎng)談判越來越有話語(yǔ)權(quán)，直購(gòu)電價(jià)格的逐步下降將極大提高公司盈利能力。

氧化鋁價(jià)格長(zhǎng)期看漲，公司自給率不斷提升優(yōu)勢(shì)日漸突出。從長(zhǎng)期來看，我國(guó)鋁土礦對(duì)外依存度超過 50%，進(jìn)口礦中印尼占 70%左右，隨著印尼禁礦和國(guó)內(nèi)庫(kù)存的消耗，從澳洲進(jìn)口的原礦成本將增加每噸 20 美金運(yùn)費(fèi)，所以氧化鋁價(jià)格長(zhǎng)期看漲。公司文山氧化鋁項(xiàng)目在 2013 年 7 月正式投產(chǎn)，當(dāng)年產(chǎn)量 60 萬噸，2014 年達(dá)到 80 萬噸設(shè)計(jì)產(chǎn)能；文山近期新建 60 萬噸氧化鋁產(chǎn)能，建成投產(chǎn)后將合計(jì)擁有氧化鋁產(chǎn)能 140 萬噸，公司將實(shí)現(xiàn)氧化鋁 100%自給，成本優(yōu)勢(shì)在原料價(jià)格逐步上升的背景下逐步突出。如果加上中老項(xiàng)目的 100 萬噸氧化鋁項(xiàng)目，公司將在自給的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)外售氧化鋁。

增發(fā)提高預(yù)焙陽(yáng)極炭素保障、增加鋁加工產(chǎn)品品種、降低財(cái)務(wù)成本。公司擬向包括冶金集團(tuán)在內(nèi)的不超過 10 名特定投資者非公開發(fā)行股票募集資金，用于購(gòu)買冶金投資持有的源鑫炭素 100%股權(quán)，購(gòu)買冶金集團(tuán)、阿魯國(guó)際持有的浩鑫鋁箔 86.92%股權(quán)，投資源鑫炭素 60 萬噸炭素項(xiàng)目二期 35 萬噸工程，同時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金。本次非公開發(fā)行股份數(shù)量不超過 5.3 億股，發(fā)行價(jià)格不低于 4.51 元/股，冶金集團(tuán)擬認(rèn)購(gòu)不低于本次發(fā)行股份總數(shù)的 40%(含本數(shù)).

維持公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。公司作為一個(gè)專門從事鋁工業(yè)產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)的大型鋁工業(yè)企業(yè)，擁有電解鋁產(chǎn)能 100萬噸左右，在文山鋁業(yè)現(xiàn)有年產(chǎn) 80 萬噸氧化鋁產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，通過技術(shù)升級(jí)提產(chǎn)增效，新增年產(chǎn) 60 萬噸氧化鋁產(chǎn)能，同時(shí)通過收購(gòu)中老鋁業(yè) 51%股權(quán)，進(jìn)一步增加氧化鋁供應(yīng)，構(gòu)建“水電—鋁土礦—氧化鋁—電解鋁—鋁加工”一體化產(chǎn)業(yè)鏈，有效降低云鋁股份鋁冶煉的生產(chǎn)成本，實(shí)現(xiàn)效益最大化，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力得到顯著提高。我們預(yù)計(jì)公司 2015-2016 年EPS 分別為 0.15 元和 0.21 元，考慮到公司產(chǎn)業(yè)鏈完整，在氧化鋁價(jià)格上漲背景下優(yōu)勢(shì)突出，直購(gòu)電有望繼續(xù)降低用電成本，業(yè)績(jī)彈性最大，我們給予公司目標(biāo)價(jià) 7.40 元，對(duì)應(yīng) 2015 年 50 倍 PE，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。政策風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

廣發(fā)證券

馳宏鋅鍺：增發(fā)落錘，放眼北疆

2015 年9 月8 日，公司發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)獲得證監(jiān)會(huì)有條件通過。增發(fā)草案中，公司將以26.17 億元收購(gòu)榮達(dá)礦業(yè)49%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)的76.5%以發(fā)行股份方式支付，其余 23.5%以現(xiàn)金方式支付。收購(gòu)?fù)瓿珊髽s達(dá)礦業(yè)將成為馳宏鋅鍺全資子公司；公司還將募集不超過 25.84 億元的配套融資金額。公司股票自2015 年9 月9 日復(fù)牌。

半年報(bào)不及預(yù)期，鋅價(jià)上漲有望支撐業(yè)績(jī)

2015 年上半年公司營(yíng)收105.2 億元，同比增長(zhǎng)13%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)6518 萬元，同比下降31%；扣非后凈利潤(rùn)6538 萬元，同比增長(zhǎng)13%。公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期是因?yàn)闃s達(dá)礦業(yè)受氣候因素影響產(chǎn)量降低，利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限；而鉛、銀產(chǎn)品價(jià)格同比下滑，使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受損。從上半年工業(yè)金屬價(jià)格變動(dòng)來看，鋅價(jià)較去年同比增長(zhǎng)4%，有望保持上漲態(tài)勢(shì)，將對(duì)公司業(yè)績(jī)形成支撐。

收購(gòu)榮達(dá)礦業(yè)，自產(chǎn)鉛鋅礦增加6.5 萬噸/年

收購(gòu)榮達(dá)礦業(yè)股權(quán)完成后，榮達(dá)礦業(yè)將成為公司全資子公司。榮達(dá)礦業(yè)儲(chǔ)量：銅4.3 萬噸，鉛75.0 萬噸，鋅89.9 萬噸。2012-2014 年鉛鋅精礦產(chǎn)量分別為6.8、3.6、4.7 萬噸，其中2014 年產(chǎn)鋅精礦2.6 萬噸，鉛精礦2.1 萬噸，銅精礦0.02 萬噸。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年生產(chǎn)規(guī)模100 萬噸，年產(chǎn)鉛鋅精礦約6.5 萬噸金屬量，還將進(jìn)一步完成擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。未來將為呼倫貝爾20 萬噸鉛鋅冶煉項(xiàng)目提供原料。

給予“買入”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)2015-2017 年EPS 分別為0.17、0.25 和0.37 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為49、33 和22 倍。給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

鉛鋅價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)量投放不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

海通證券

中鎢高新：湖南有色退市有望加速集團(tuán)資產(chǎn)重組

主要結(jié)論：湖南有色港股預(yù)計(jì)將于3 月31 日正式退市，公司港股退市強(qiáng)化中鎢高新注資的市場(chǎng)預(yù)期。湖南有色的投資吸引點(diǎn)在于旗下?lián)碛胸S富的優(yōu)質(zhì)資源儲(chǔ)量，港股退市有望加速五礦集團(tuán)資產(chǎn)重組。

事件：湖南有色港股即將退市。湖南有色于2014年12月開始私有化進(jìn)程，3月17日下午4點(diǎn)，湖南有色的股東決定接納每股H 股4.2港元的收購(gòu)要約并交付有關(guān)的要約文件，這是決定湖南有色能否成功私有化的關(guān)鍵。如不出意外，湖南有色港股將于3月31日正式退市。

資源儲(chǔ)量豐富。湖南有色股份的控股股東湖南有色集團(tuán)擁有豐富的有色金屬礦產(chǎn)資源，其中包括“世界有色金屬博物館”之稱的柿竹園多金屬礦、“世界銻都”錫礦山及世界第四大白鎢礦瑤崗仙。公司鎢礦主要分布于柿竹園、黃沙坪、新田嶺和遠(yuǎn)景礦區(qū)，自給率超過90%。

2014 年上半年，為克服外部需求不旺和主要盈利產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌的不利因素，湖南有色股份公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品占比，充分挖掘礦產(chǎn)產(chǎn)能，加強(qiáng)綜合回收。

產(chǎn)量最大的有色金屬綜合生產(chǎn)商。公司的礦山擁有世界上最大的鎢和鉍儲(chǔ)量，以及豐富的銻儲(chǔ)量。公司還擁有從上游勘探、采礦、選礦及中游冶煉至下游精煉及深加工的縱向整合及一體化產(chǎn)業(yè)鏈，是以產(chǎn)量計(jì)中國(guó)最大的硬質(zhì)合金、鋅和銻生產(chǎn)商，以及鉛、銀、銦、鉭及鈮產(chǎn)品主要生產(chǎn)商。

由于受外部需求不旺和主要盈利產(chǎn)品價(jià)格下降影響，2014 年上半年公司營(yíng)業(yè)額為13,135.45 百萬元，相比上年同期下降7%，其中有色金屬礦區(qū)營(yíng)業(yè)額下降24%，有色金屬冶煉板塊營(yíng)業(yè)額上升3%，硬質(zhì)合金等金屬的營(yíng)業(yè)額下降12%。

五礦集團(tuán)有色資源體系完備。集團(tuán)有色金屬業(yè)務(wù)主要以銅、鎢、鉛鋅、稀土、錫、銻、鎳、鋁等商品為主，包括礦山資源開發(fā)、生產(chǎn)加工以及商品貿(mào)易一體化業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)在內(nèi)的有色金屬業(yè)務(wù)。核心平臺(tái)為有色業(yè)務(wù)中心的平臺(tái)公司為五礦有色金屬控股公司，簡(jiǎn)稱“五礦有色控股”。

盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)。公司的主業(yè)受制于鎢價(jià)疲弱，加上每年非經(jīng)常性損益的政府補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)基本處于盈虧平衡。當(dāng)前鎢價(jià)處于低谷，假設(shè)每年以15%的同比速度上漲，預(yù)計(jì)2014-16 年EPS 分別為0.03(有政府補(bǔ)貼)、0.01 和0.06 元。公司從2012 年開始市場(chǎng)一直就將其當(dāng)成五礦集團(tuán)的鎢平臺(tái)。此次湖南有色最終退市，邁開大腳步又進(jìn)一步點(diǎn)燃預(yù)期熱情。假設(shè)當(dāng)前中鎢高新市值已經(jīng)完全反映了湖南有色資產(chǎn)注入的預(yù)期，那股價(jià)的投資點(diǎn)就在于港股與A 股對(duì)于鎢資源給予不同估值的差異。

這里尤其注意的是，對(duì)于類似鎢這樣有配額性質(zhì)的品種而言，儲(chǔ)量不是最關(guān)鍵的，每年的配額量(即鎢精礦產(chǎn)量)是評(píng)價(jià)礦產(chǎn)價(jià)值的核心。從廈鎢(還包含地產(chǎn)與稀土業(yè)務(wù)，根據(jù)三者盈利能力假設(shè)鎢業(yè)務(wù)市值約150 億元)和章鎢最新的市值看，3000-6000 噸每年鎢精礦產(chǎn)量對(duì)應(yīng)的市值在100-150 億元。而湖南有色10000 噸的產(chǎn)量來看，理論應(yīng)該基于的量至少為150 億元。而這樣的估值之所以合理在于前提是當(dāng)前鎢價(jià)處于歷史底部，繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)不大。

由于當(dāng)前五礦集團(tuán)最終以何形式注入上市公司尚不清楚，因此暫不評(píng)級(jí)。