2015年9月13日，由大商所主辦，信達(dá)期貨、七禾網(wǎng)承辦的2015商品期貨投資策略報(bào)告會(huì)在杭州文源賓館成功舉辦，會(huì)議邀請(qǐng)到了來自白石資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資部經(jīng)理姚興航、信達(dá)期貨黑色產(chǎn)業(yè)鏈分析師陳磊、波浪理論專家吳建強(qiáng)等為廣大投資者分享商品投資策略及交易理念。以下是七禾網(wǎng)對(duì)白石資產(chǎn)資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資部經(jīng)理姚興航演講部分的整理：

精彩語錄：

不管是農(nóng)產(chǎn)品還是工業(yè)品，任何一個(gè)品種都會(huì)有平衡表。

平衡表大致可以分成三塊，供需平衡表，價(jià)格平衡表和利潤平衡表。

做商品趨勢(shì)性的投資一般都是找一個(gè)驅(qū)動(dòng)向上的品種。

明年對(duì)房地產(chǎn)，至少對(duì)鋼材需求這一塊還是非常不樂觀的。

（制造業(yè)）嚴(yán)冬可能才剛剛開始。

出口是價(jià)差的一個(gè)結(jié)果，但并不是支撐鋼價(jià)的原因。

今年可能是1990年以來到現(xiàn)在，第一次真正鋼產(chǎn)量的負(fù)增長。

今年是鋼廠去產(chǎn)能的元年。

從今年開始鋼產(chǎn)量的負(fù)增長，礦石的需求可能出現(xiàn)下降。

下一個(gè)影響礦石行情的主要矛盾依然是鋼廠減產(chǎn)的預(yù)期。

長周期看礦石需求下滑、供給增加還沒有結(jié)束。

今年的四季度到明年的一季度，礦石大的趨勢(shì)，從均線上看肯定還是一個(gè)下跌的行情。短周期看貼水行情雖然還在但已進(jìn)入末端，我們不建議抓這個(gè)魚尾。

無論從長周期還是短周期，我們對(duì)鐵礦石還是偏空的觀點(diǎn)。

我今天演講的內(nèi)容分為兩部分。一部分是簡單介紹我們公司的研究方法，我是一個(gè)以基本面研究為主的研究員和交易員，研究方法是公司跟很多研究員不斷總結(jié)和推進(jìn)出來的，跟大家分享一下，希望對(duì)大家以后通過基本面來研究品種有幫助。第二部分是我所研究的鐵礦石的行情展望。

研究商品的基本面，研究平衡表是一個(gè)基礎(chǔ)性的工作。不管是農(nóng)產(chǎn)品還是工業(yè)品，任何一個(gè)品種都會(huì)有平衡表。平衡表大致可以分成三塊，供需平衡表，價(jià)格平衡表和利潤平衡表。供需平衡表主要表現(xiàn)一個(gè)品種的量，包括產(chǎn)量、進(jìn)出口量、消費(fèi)量、需求量、庫存量。多維的價(jià)格包括國內(nèi)價(jià)格、國外價(jià)格、期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格、期貨的不同合約的價(jià)格、相關(guān)品的價(jià)格、替代品的價(jià)格。利潤平衡表主要涉及到所研究品種生產(chǎn)加工的成本、利潤、進(jìn)出口的成本和利潤、跨期跨市場套利的利潤空間。這三個(gè)平衡表從邏輯上來講就是一個(gè)商品品種由量決定價(jià)、價(jià)決定利潤、利潤決定量有這么循環(huán)的一個(gè)狀況。比如鋼材價(jià)格跌的時(shí)候利潤率就會(huì)下降，開工率就會(huì)下降，產(chǎn)量減少，價(jià)格會(huì)上漲。我們是從平衡表里尋找驅(qū)動(dòng)價(jià)格的因素，分為供需驅(qū)動(dòng)、價(jià)差驅(qū)動(dòng)、成本驅(qū)動(dòng)、情緒驅(qū)動(dòng)、政策驅(qū)動(dòng)等。除了情緒驅(qū)動(dòng)，大部分的驅(qū)動(dòng)都是從平衡表里來的，是大家對(duì)供需的一個(gè)預(yù)期驅(qū)動(dòng)。此外我們還涉及到邊際，邊際是判斷交易標(biāo)的的價(jià)格是被高估還是低估。

我們對(duì)一個(gè)品種有一個(gè)多維的價(jià)格體系。比如鐵礦石期貨價(jià)格410，這算高還是低我們通常會(huì)縱向比較。鐵礦石從當(dāng)初上市時(shí)900跌到現(xiàn)在的400多，其實(shí)這是一種縱向比較，還可以橫向比較，我們可以建立一個(gè)多維的價(jià)格體系。該商品的價(jià)格是高了還是低了可以和它上下游的產(chǎn)品相比，可以跟它的替代品和相關(guān)品相比，國內(nèi)市場可以和國外市場相比，可以和它的成本相比，期貨市場可以和現(xiàn)貨市場相比。一個(gè)價(jià)格在橫向可以有很多比較的對(duì)象。如果和這些對(duì)象比都是偏高了，那我們認(rèn)為價(jià)格是被高估了。如果和這些對(duì)象比大部分都偏低了，那我們一般認(rèn)為是被低估了。所以我們做商品趨勢(shì)性的投資一般都是找一個(gè)驅(qū)動(dòng)向上的品種，低估了做多是最有效的方法?；蛘唑?qū)動(dòng)向下的品種，被高估了做空，也是很有效的一個(gè)策略。說到邊際，期現(xiàn)基差就決定了期現(xiàn)套利的邊際，上下游品種的比較，比如說螺紋鋼和鐵礦石的比較就是跨品種套利的邊際，還有替代或者相關(guān)品的比較，比如鐵礦石和廢鋼的比較或者鐵礦石和焦炭的比較。還有像內(nèi)外的比較，大商所的鐵礦石和新交所的一個(gè)比較的變化。另一個(gè)就是利率水平，就拿鐵礦石來說，是被低估了還是被高估了，我們應(yīng)該怎樣操作它，這是我們整個(gè)研究體系的基本思路。舉例來說，在今年3月24號(hào)時(shí)，開工率下滑，對(duì)于鐵礦石來說需求是處于一個(gè)下滑的狀態(tài)，而外礦的到貨量的增加使得供給端是上升的，所以供需矛盾壓力是越來越大的。從金融面來看，當(dāng)時(shí)盡管中國進(jìn)入貨比寬松政策但澳大利亞同樣進(jìn)入了降息周期，通過匯率來看當(dāng)時(shí)澳元比人民幣貶值是更厲害的，所以驅(qū)動(dòng)就在與需求的下滑和供給的增加，金融背景也是支持做空鐵礦石的。當(dāng)時(shí)鐵礦石的期現(xiàn)貨價(jià)差在這根紅線這里，這是3月24號(hào)。我們可以看到去年存在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，鐵礦石的期貨是一直貼水現(xiàn)貨的，這是一個(gè)常態(tài)。在這根紅線這里期貨其實(shí)已經(jīng)是高估的一個(gè)狀態(tài)了。

再看月間價(jià)差就是5月和9月哪一個(gè)更適合空呢，當(dāng)時(shí)1509減1505,3月24號(hào)出來這么一個(gè)狀態(tài)，其實(shí)9月相比5月是高估的。相關(guān)商品的比較，我們當(dāng)時(shí)做了同為原料的焦炭和礦石相比，礦石比焦炭的價(jià)格是在這個(gè)位置，我們可以看到礦石是相對(duì)高估的。在內(nèi)外比較來看，大商所的礦石和新交所相比，是在這個(gè)位置，從曲線上看至少可以看出在歷史上是處于一個(gè)比較高的位置。其實(shí)從這幾個(gè)維度，還有兩個(gè)維度，一個(gè)是成本與利潤，當(dāng)時(shí)處于外礦的集中投產(chǎn)期，它的曲線是從黑線向紅線轉(zhuǎn)移的過程，成本是不斷下降的。

外礦的低成本礦擠壓國內(nèi)非主流的高成本礦的過程還在持續(xù)。在這個(gè)背景之下，3月24號(hào)做空了九月份的鐵礦石合約。這就是我們剛才所說的多維價(jià)格體系里的一點(diǎn)。期現(xiàn)價(jià)差相比于期貨處于相對(duì)的高位，月間價(jià)差是9月份處于相對(duì)的高位，相關(guān)品種比較是焦炭處于高位。廢鋼沒有期貨，我們只能用現(xiàn)貨來比。我們用有期貨的焦炭來比。內(nèi)外比較是當(dāng)時(shí)大商所的礦石相比于新交所的也屬于高位。在這個(gè)多維體系中，其實(shí)只有一點(diǎn)是支持鐵礦價(jià)格上漲的，就是上下游品種比較。當(dāng)時(shí)螺紋鋼和礦石都處于低位，其他都處于高位。在這個(gè)多維的價(jià)格體系中，要是六項(xiàng)都處于同一方向其實(shí)一年當(dāng)中交易機(jī)會(huì)也是很少見的。當(dāng)只要有其中三項(xiàng)指示出該品種是被高估了還是低估了，我們就可以關(guān)注，如果有四項(xiàng)指出同一方向，我們就可以考慮是否要入場操作。這就好比當(dāng)時(shí)二戰(zhàn)，大家都拿德國沒辦法，后來蘇聯(lián)的朱可夫元帥提出“大縱深多防線”，就是蘇聯(lián)國土面積大，我一道道防你，而每一道都不花特別大的力氣，一道道消磨你。我個(gè)人感覺期貨價(jià)格有時(shí)也是這樣的，當(dāng)這么多邊際，突破一個(gè)它的力量就衰竭一點(diǎn)。當(dāng)它一個(gè)個(gè)突破大多數(shù)邊際的時(shí)候，它的力量已經(jīng)很衰竭了，就可以考慮是不是可以往相反的方向做。如果把所有的多維價(jià)格體系都突破了，這種機(jī)會(huì)是很少見的。所以有五個(gè)顯示出當(dāng)時(shí)礦石處于高位的話，當(dāng)時(shí)我們就做了這個(gè)策略。但是這個(gè)是要弄清楚原因的，為什么處于低位，原因會(huì)不會(huì)繼續(xù)發(fā)酵。簡單介紹一下我們的研究方法，其實(shí)就是找驅(qū)動(dòng)、找邊際。邊際就是那個(gè)多維的價(jià)格體系，驅(qū)動(dòng)就是通過平衡表發(fā)現(xiàn)供需矛盾。然后在平衡表里找一個(gè)驅(qū)動(dòng)向上且價(jià)格被低估的做多，找一個(gè)驅(qū)動(dòng)向下且價(jià)格被高估的做空，這是最合適的一個(gè)單邊趨勢(shì)策略。

接下來我講一下我們近期對(duì)鐵礦石研究的觀點(diǎn)和看法。說到鐵礦石就不能不說鋼鐵行業(yè)。鋼鐵最動(dòng)蕩的需求還是在房地產(chǎn)和基建這塊，還有制造業(yè)一塊。這是最源頭決定整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤水平和價(jià)格水平的最終端的一個(gè)因素。所以這一塊肯定是要提的，房地產(chǎn)行業(yè)需求肯定是繼續(xù)走弱，我覺得沒有什么爭議。之前很多研究機(jī)構(gòu)說房地產(chǎn)銷售一旦好轉(zhuǎn)，可能三個(gè)月之后新開工就會(huì)好轉(zhuǎn)，其實(shí)這已經(jīng)是很老的數(shù)據(jù)了。在2009年的時(shí)候，銷售是3月份開始增長的，新開工是6月份開始擴(kuò)張，這是相差3個(gè)月，到后來2012年7月份反彈之后，一直到第二年的4月份新開工才開始增長，時(shí)間跨度明顯拉長了9個(gè)月。而現(xiàn)在其實(shí)銷售已經(jīng)好轉(zhuǎn)了4、5個(gè)月了，但是新開工還沒有看到任何轉(zhuǎn)漲的跡象，這個(gè)時(shí)間周期可能比2012年更長。所以明年對(duì)房地產(chǎn)，至少對(duì)鋼材需求這一塊還是非常不樂觀的。而且施工面積增速在慣性下滑，其實(shí)施工面積是鋼材真正需求所在，所以現(xiàn)在銷售面積轉(zhuǎn)化不成新開工是一個(gè)問題。基建方面，其實(shí)國家提的“一路一帶”是個(gè)長期任務(wù)，今年下半年第四季度甚至到明年第一季度的影響就僅存于情緒層面，對(duì)實(shí)際需求的影響還是非常微弱。國內(nèi)基建行業(yè)建設(shè)普遍處于缺乏資金的狀態(tài)，彌補(bǔ)房地產(chǎn)下滑造成的需求缺口難度也很大。輔助水泥、腳手架等等一些產(chǎn)量數(shù)據(jù)看也印證整個(gè)建筑行業(yè)需求是很疲軟的。制造行業(yè)其實(shí)是從最近幾個(gè)月才開始下滑的，在去年相對(duì)來說還比較堅(jiān)挺，像汽車、家電這些反彈還是不錯(cuò)的，但是最近幾個(gè)月無論從PMI數(shù)值還是產(chǎn)量數(shù)值都在下滑，所以我稱之為嚴(yán)冬可能才剛剛開始。這是一個(gè)中國制造業(yè)PMI指數(shù)和財(cái)經(jīng)制造業(yè)PMI指數(shù)，一個(gè)是新訂單的指數(shù)，一個(gè)是綜合指數(shù)。我列舉了幾個(gè)工業(yè)品，一個(gè)是機(jī)床的產(chǎn)量，一個(gè)是工程機(jī)械的產(chǎn)量，從資金的數(shù)據(jù)來看7月份總體都開始走向下滑。所以我說制造業(yè)的嚴(yán)冬也剛剛開始。整體而言內(nèi)需就是剛才那幾大塊，我們得出的結(jié)論內(nèi)需還是非常差的，而且還在不斷下滑。但是出口在2014年其實(shí)是一個(gè)亮點(diǎn)。出口轉(zhuǎn)為了很大一部分國內(nèi)供大于求的鋼產(chǎn)量的邊際產(chǎn)量，去年轉(zhuǎn)移了很大一部分。所以我們認(rèn)為出口是價(jià)差的一個(gè)結(jié)果，但并不是支撐鋼價(jià)的原因。這是我們的一個(gè)觀點(diǎn)。整體而言，出口對(duì)于鋼價(jià)是有穩(wěn)定作用的，國內(nèi)鋼價(jià)太低了鋼廠就多出口一點(diǎn)，國內(nèi)鋼價(jià)高的話就少出口一點(diǎn)，是一個(gè)穩(wěn)定器的作用。紅線是國內(nèi)鋼價(jià)和國外鋼價(jià)的價(jià)差，藍(lán)線是出口量，是負(fù)相關(guān)的，國內(nèi)比國外價(jià)格越低出口量越大，這是容易理解的。這包括東南亞國家的一些經(jīng)濟(jì)情況，用PMI看看他們的制造業(yè)其實(shí)整體處于一個(gè)下滑期，匯率也是影響出口的，這是東南亞的一些貨幣，相對(duì)于美元的走勢(shì)。人民幣貶值的話其實(shí)看這些東南亞國家貨幣貶的更厲害，所以相對(duì)來說人民幣還是更堅(jiān)挺的。

這個(gè)圖我們探討剛才說到國內(nèi)價(jià)格比國外價(jià)格低太多出口量就會(huì)增加，低的越多增加的越多，但這也是有極限的，極限在于國外的需求是有極限量的。如果國外沒有需求的話，國內(nèi)無論如何怎么跌，出口量也不會(huì)再創(chuàng)峰值。我們可以看到這個(gè)時(shí)間軸，兩個(gè)紅圈是同一個(gè)時(shí)間段的，兩個(gè)綠圈是同一個(gè)時(shí)間段的，紅圈是2015年1月，當(dāng)時(shí)鋼廠的盈利狀況非常差，虧損比較厲害，很多鋼廠想通過出口來轉(zhuǎn)移國內(nèi)需求的量，導(dǎo)致1、2月份的出口達(dá)到了峰值。當(dāng)然還有其他原因，比如年底關(guān)稅出口有了調(diào)整。等到5、6月份，鋼廠再次虧損超過前期虧損的狀態(tài)，出口量不斷沒有增加反而降低了。

我們認(rèn)為可能是某些制約就導(dǎo)致了并不是鋼廠想多出口一點(diǎn)就多出口一點(diǎn)。它的量還是有一個(gè)極限量的，當(dāng)達(dá)到極限量的時(shí)候就會(huì)陷入一個(gè)陷阱。以上所說的所有的基本面情況都是為了說明一個(gè)結(jié)論：鋼產(chǎn)量今年基本已成定局，現(xiàn)在前7個(gè)月的產(chǎn)量是負(fù)增長的，全年的負(fù)增長估計(jì)在2%左右，今年可能是1990年以來到現(xiàn)在，第一次真正鋼產(chǎn)量的負(fù)增長。也就是我們認(rèn)為今年是鋼廠去產(chǎn)能的元年。之前一直在說產(chǎn)能過剩，鋼廠要去產(chǎn)能，但是沒有實(shí)質(zhì)的去過。2015年將是做這件事的元年。在之前包括金融危機(jī)期間，鋼產(chǎn)量也是正增長的。所以從今年開始鋼產(chǎn)量的負(fù)增長，礦石的需求可能出現(xiàn)下降。而鐵礦石增量的表，研究基本面的人可以看到各種各樣的數(shù)據(jù)，雖然不盡相同但是總的來說問題是一樣的。到2017年之前，礦的投產(chǎn)量還是增加的，增速或高或低，但是總量是不斷增加的。剛才說到鋼產(chǎn)量是下滑的，是去產(chǎn)能的元年，而2017年之前四大礦的供應(yīng)量又是增加的。所以鐵礦的供需矛盾從長周期看肯定是越來越大的。所以對(duì)黑色行業(yè)，我們的看法是需求下滑，兩邊擠壓整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)的利潤水平。行業(yè)的利潤是鋼廠的利潤加礦山的利潤，當(dāng)然還有貿(mào)易商的利潤。鋼廠和礦山的利潤是不斷被壓縮的，鋼廠通過調(diào)整減產(chǎn)和停產(chǎn)線來調(diào)節(jié)利潤在鋼廠和礦山之間的分配。也就是說總的蛋糕是越來越小，而鋼廠和礦山怎么分是由鋼廠的開工率決定。如果鋼廠的開工率高一些，用的礦石多一些，那礦山的利潤就多一些。停產(chǎn)的多一些，礦山的利潤就低，還剩下的鋼廠的利潤就會(huì)好一些。這就是短期的鋼廠開工率的分析。可以看到現(xiàn)在全國和唐山的開工率都處于相對(duì)低位的位置，肯定還是會(huì)繼續(xù)下滑的。

上圖是螺紋鋼的現(xiàn)貨盈利，是根據(jù)模型做出來的，下圖是根據(jù)焦炭和礦石的期貨價(jià)格虛擬鋼廠的盈利水平。現(xiàn)貨現(xiàn)在正在背向歷史虧損最厲害的極值，而期貨這個(gè)盤面已經(jīng)達(dá)到了歷史最低點(diǎn)，也就是虧損最嚴(yán)重的狀態(tài)。所以鋼廠的開工率在大約半年的長周期整體上應(yīng)該是一個(gè)向下的趨勢(shì)。這是一個(gè)澳洲和巴西鐵礦石發(fā)貨量和到港量的趨勢(shì)，趨勢(shì)性還是向上的。外礦就是這主流四大礦繼續(xù)擠壓國內(nèi)礦和國外非主流礦。在前面我們講到多維的價(jià)格體系，看一下現(xiàn)狀，現(xiàn)貨和期貨這塊升貼水顯示期貨還是低估的。因?yàn)楝F(xiàn)在貼水非常厲害，期貨仍然貼水現(xiàn)貨15%以上。從圖二看到上下游比價(jià)，和螺紋鋼比較是礦石被高估了。相關(guān)品種比價(jià)，還拿焦炭相比，礦石是被高估的。內(nèi)外盤比價(jià)是處于略高估的狀態(tài)。所以綜合多維價(jià)格體系來看，上下游品種比較和相關(guān)品比較，礦石還是處于一個(gè)被高估的狀態(tài)。內(nèi)外比較和利潤水平是一個(gè)略高估的狀態(tài)，但沒有明顯高估。期現(xiàn)基差來看，礦石期貨是處于一個(gè)被低估的狀態(tài)。綜合來看，就看這個(gè)邊際的話，礦石是處于一個(gè)被高估的狀態(tài)。當(dāng)然這段時(shí)間大概是一半個(gè)月的短周期鐵礦石出現(xiàn)非常明顯的反彈，主要是礦石期貨相比現(xiàn)貨的基差，由于之前過度悲觀的預(yù)期，鐵礦價(jià)值過于低估，已經(jīng)貼水了現(xiàn)貨20%，有80、90個(gè)點(diǎn)。所以這段時(shí)間市場出現(xiàn)了預(yù)期修復(fù)，期貨出現(xiàn)了一定的反彈。但是反彈到現(xiàn)在期貨還是貼水現(xiàn)貨50、60個(gè)點(diǎn)，其實(shí)還是處于一個(gè)低估狀態(tài)。就拿現(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn)來看，鐵礦石期貨上市出現(xiàn)之后所有合約的基差的情況，橫軸是距離交割日的天數(shù)，紅線是所有合約的均值，可以看到從上市開始，這個(gè)品種長期貼水50個(gè)點(diǎn)左右，所以我們?cè)诰嚯x交割日很長時(shí)間內(nèi)，貼水現(xiàn)貨40-50點(diǎn)其實(shí)是非常正常的狀態(tài)，是一個(gè)合理的狀態(tài)，這體現(xiàn)了四大礦的投產(chǎn)預(yù)期和中國需求下滑的預(yù)期。只有到距離交割日3個(gè)月開始，期現(xiàn)出現(xiàn)回歸，一直回歸到平水左右?，F(xiàn)在是9月上旬，距離1月還有4個(gè)月，貼水50點(diǎn)也還是一個(gè)正常水平。這一段時(shí)間礦石從380反彈到410，貼水已經(jīng)修復(fù)了很大一塊，按歷史統(tǒng)計(jì)接下來應(yīng)該還有10、20點(diǎn)的貼水修復(fù)，這是一個(gè)貼水修復(fù)行情的末端行情，不建議去抓，除非礦石又暴跌了，貼了80、90個(gè)點(diǎn)，我們就去做多。這個(gè)尾端行情，而且我們感覺下一個(gè)影響礦石行情的主要矛盾依然是鋼廠減產(chǎn)的預(yù)期。鋼廠無論是盤面利潤還是實(shí)際利潤又接近歷史的最低點(diǎn)了，接下來鋼廠可能又會(huì)有一個(gè)減產(chǎn)的預(yù)期。這種預(yù)期一旦發(fā)酵，可能無論是從螺紋鋼和鐵礦石套利來看還是單邊做礦石來看，還會(huì)出現(xiàn)做空鐵礦石的機(jī)會(huì)。所以結(jié)論是看剛才講的房地產(chǎn)需求，鋼產(chǎn)量的下滑等等，長周期看礦石需求下滑、供給增加還沒有結(jié)束。今年的四季度到明年的一季度，礦石大的趨勢(shì)，從均線上看肯定還是一個(gè)下跌的行情。短周期看貼水行情雖然還在但已進(jìn)入末端，我們不建議抓這個(gè)魚尾。下一個(gè)主要矛盾我們認(rèn)為依然是鋼廠減產(chǎn)，這個(gè)矛盾現(xiàn)在正在醞釀，一旦這種預(yù)期啟動(dòng)，有些時(shí)候鋼廠不需要真的減產(chǎn)，只要市場預(yù)期開始減產(chǎn)，價(jià)格就往下跌。這時(shí)礦石又可能開始一個(gè)比較大的跌幅。鐵礦石自從上市以來，波動(dòng)率一直比螺紋鋼高很多，反抽的時(shí)候很猛，下跌的時(shí)候也一下就到位，而且經(jīng)常把預(yù)期反應(yīng)過度。下一個(gè)預(yù)期一旦啟動(dòng)，鐵礦石也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)比較大的跌幅。其實(shí)無論從長周期還是短周期，我們對(duì)鐵礦石還是偏空的觀點(diǎn)，只是現(xiàn)在的入場點(diǎn)可能需要等待一下。