8月下旬，全球市場劇烈動蕩，不論是新興市場國家還是發(fā)達國家股票市場均大幅下跌，其中中國A股大幅下跌可謂是全球股市中的先行者。然而，A股下跌對居民財富縮水的同時，筆者擔心中國金融期貨等衍生品市場創(chuàng)新可能由此受到影響。

由于國內金融期貨等衍生品工具發(fā)展較晚，國內一些投資者甚至包括部分業(yè)內專家將股市大跌矛頭指向股指期貨。由此中金所為了股指期貨的生存不得不“斷臂求生”。9月2日中金所發(fā)布公告，宣布再出四項措施抑制股指期貨過度投機，其中包括單個產品、單日開倉交易量超過10手的構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為；非套期保值持倉交易保證金標準提高至40%，套期保值持倉交易保證金標準提高至20%；日內平倉手續(xù)費提高至按平倉成交金額的萬分之二十三；加強股指期貨市場長期未交易賬戶管理。

筆者認為，股指期貨在這種特殊的背景下，備受指責是無妄之災。雖然一些制度或監(jiān)管并不完善，但是并不妨礙股指期貨作為A股現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)和風險轉嫁的良好工具。

從A股甚至全球股市大幅度回撤的原因來看，根源是全球主要經濟體都面臨經濟去杠桿和去泡沫、通縮的共同挑戰(zhàn)。那么，為何新興經濟體股市跌幅超過發(fā)達國家呢？原因有二：一方面，美國在2008年金融危機之后很快通過實施三輪QE協(xié)助企業(yè)和居民去杠桿，歐洲國家也在債務危機中實現(xiàn)政府去杠桿；另一方面，新興經濟體錯過了2008年金融危機時期經濟結構調整和經濟去杠桿的大好時機，反而誤判了經濟形勢，在危機后通過實施大規(guī)模財政刺激和本幣堅挺來變相承受美國等發(fā)達國家經濟危機轉嫁過來的高債務、高杠桿等危機。

在新興市場遭遇大規(guī)模沖擊之際，國際資本套利模式出現(xiàn)反轉?；仡?008年金融危機之后全球資本的流向，美國QE投放了大量流動性，大量資金“水往低處流”，通過直接投資、證券投資形式流向全球。2011年之后，巨大的套利資金開始涌入美國證券投資，這背后是歐日大放水，以中國為代表的新興經濟體經濟增長滑坡，在邊際上使得美國成為“流動性洼地”，資金從新興市場股市大規(guī)模流出。在截至今年7月底的過去13個月里，19個最大的新興巿場經濟體資本流出總量達9402億美元，幾乎相當于2008年金融危機時3個季度4800億美元流出總量的近1倍。

對于中國A股而言，經濟增長疲軟、企業(yè)盈利下滑和過度杠桿后的去杠桿踩踏是暴跌的主因。8月股市下跌直接原因是套息交易和套利交易資金繼續(xù)返流美國，由此產生中國資金外流和強化人民幣貶值趨勢的風險。筆者關注的三個指標得出這樣的結論：一是9月央行通過降準降息，短期流動性調節(jié)工具(SLO)操作等工具釋放流動性只能對沖資金外流產生的缺口，無法給股市和實體經濟有效的流動性支持；二是短期內對非銀行金融機構貸款的大幅增加可能會繼續(xù)對實體經濟的貸款需求產生擠出效應。

從理論來看，股票現(xiàn)貨市場是股指期貨的基礎，因此股指期貨在交割制度下，并不會脫離現(xiàn)貨市場基本面而持續(xù)長期偏離。從技術層面來看，期指持續(xù)貼水反而是價格發(fā)現(xiàn)的體現(xiàn)，并非期指導致A股暴跌的佐證。從金融產品定價來看，如果股票現(xiàn)貨具備很好的投資價值，那么由于期現(xiàn)套利的存在會扶持現(xiàn)貨市場企穩(wěn)。

因此，筆者認為股指期貨并非暴跌元兇，股市下跌是市場從瘋狂走向理性的回歸。在股指期貨“自殘”之后，A股將回到2010年股指期貨上市前定價混亂、投資“散戶化”等窘境，居民財富管理面臨重大挑戰(zhàn)。