8月14日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)小幅上調(diào)35個(gè)基點(diǎn)，終于讓市場(chǎng)稍稍松了口氣。但在過(guò)去的短短三天里，一波20年來(lái)未現(xiàn)的貶值行情讓人印象深刻。

這一變化來(lái)得突然，卻又轟轟烈烈，已悄然影響至市場(chǎng)流動(dòng)性以及未來(lái)貨幣政策的選擇。投資者關(guān)心的，或許是既然一些變化已經(jīng)發(fā)生，基于此，未來(lái)可以投什么？

突如其來(lái)的貶值

8月11～13日，人民幣匯率中間價(jià)經(jīng)歷了前所未有的大跌。8月11日逾1.8%的跌幅成為自1993年以來(lái)單日最大跌幅，三日累計(jì)跌幅達(dá)到4.45%。

導(dǎo)致這一變化的原因是什么？中國(guó)人民銀行(下稱“央行”)宣布自8與11日起，完善人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。主要做法是，每日的人民幣中間價(jià)將參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率、外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化。

一些監(jiān)管層、學(xué)界以及市場(chǎng)人士對(duì)此作出解讀稱，中間價(jià)形成機(jī)制的改革是人民幣匯率市場(chǎng)化改革的核心，央行此舉可穩(wěn)增長(zhǎng)，但主要是出于促改革的要義，提升了市場(chǎng)化程度和匯率彈性，為中國(guó)改革開(kāi)放形成自洽。

根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的測(cè)算，2014年以來(lái)，人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別升值10.28%、9.54%。過(guò)去一年，是自2005年匯改以來(lái)，有效匯率對(duì)美元匯價(jià)的第一次如此長(zhǎng)時(shí)間的背離，需要糾正調(diào)整。

央行行長(zhǎng)助理張曉慧在8月13日的“吹風(fēng)會(huì)”上指出，一段時(shí)間以來(lái)，中間價(jià)與市場(chǎng)匯率偏離的幅度比較大，影響了中間價(jià)的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位和權(quán)威性。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查和分析師的普遍估計(jì)，這種既與國(guó)內(nèi)因素有關(guān)，也與國(guó)際因素有關(guān)的偏差累積了3%左右。這種誤差不可能長(zhǎng)期持續(xù)，繼續(xù)通過(guò)增強(qiáng)中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性加以調(diào)整，以免失衡過(guò)度累積。

與此同時(shí)，張曉慧指出，從國(guó)內(nèi)來(lái)看，一段時(shí)間流動(dòng)性的寬松促進(jìn)了貨幣信貸的偏快增長(zhǎng)，從而影響了外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，給人民幣匯率帶來(lái)了一定的貶值壓力。剛剛公布的7月份貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示，M2較6月跳升1.5個(gè)百分點(diǎn)，7月份新增人民幣貸款同比增長(zhǎng)1.61萬(wàn)億。從國(guó)際來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)將在今年加息，導(dǎo)致美元總體走強(qiáng)，而人民幣相對(duì)其他貨幣更為堅(jiān)挺?！八詮谋３秩嗣駧庞行R率相對(duì)平穩(wěn)的角度看，人民幣對(duì)美元匯率也有一定的貶值要求。”張曉慧稱。

匯率延續(xù)貶值？

按照央行的說(shuō)法，自8月11日中間價(jià)定價(jià)機(jī)制完善以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)過(guò)兩天的調(diào)整，逐漸向市場(chǎng)化水平回歸，前面所提的3%左右的累計(jì)貶值壓力得到一次性釋放，此前偏差校正應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)基本完成。也就是說(shuō)，人民幣不會(huì)進(jìn)入貶值通道，長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣還是強(qiáng)勢(shì)貨幣。

央行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)易綱指出，如何判斷人民幣匯率是否接近均衡，有幾個(gè)重要的指標(biāo)：國(guó)際收支、中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、一攬子匯率，也就是實(shí)際有效匯率和名義有效匯率。

首先，國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況是影響匯率水平的決定性因素，因?yàn)樗軌蚍从呈袌?chǎng)供求，而中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目是長(zhǎng)期保持順差的。

根據(jù)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，2015年7月，貨物貿(mào)易順差高達(dá)3.52億美元，這是經(jīng)常項(xiàng)目的主要組成部分，也成為人民幣將長(zhǎng)期走強(qiáng)的主要因素。根據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2015年上半年，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差9326億元人民幣。而從經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)來(lái)看，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，但7%左右的增速仍有保證。摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌預(yù)測(cè)，三季度增速環(huán)比預(yù)期7.3%，同比增速預(yù)期7.0%。全年增速預(yù)期保持不變，仍為7.0%。德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威稱，三季度GDP增長(zhǎng)率在7%，四季度為7.2%。

此外，從一攬子匯率來(lái)看，人民幣仍然是強(qiáng)勢(shì)的貨幣。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，1994年匯率并軌改革以來(lái)，人民幣名義有效匯率升值了71%，人民幣實(shí)際有效匯率升值了98%。2005年7月“匯改”至今，人民幣名義有效匯率相對(duì)一攬子匯率升值了46%，實(shí)際有效匯率升值了55.7%。今年以來(lái)，名義有效匯率和實(shí)際有效匯率升值了3%左右。

最后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備充裕、財(cái)政狀況良好、金融體系穩(wěn)健，這些都成為境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置方面選擇人民幣的籌碼，張曉慧在前述吹風(fēng)會(huì)上表示。

中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅指出，人民幣匯率近期可能保持在較弱的水平上，并呈現(xiàn)較大波動(dòng)性。很大程度上是為了一次性調(diào)整中間價(jià)偏離市場(chǎng)匯率的情況。從中長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)人民幣匯率相對(duì)以往將更加反映經(jīng)濟(jì)基本面的情況。

“特別地，生產(chǎn)率較高的經(jīng)濟(jì)體往往會(huì)經(jīng)歷工資上漲以及實(shí)際匯率升值，即所謂巴拉薩·薩繆爾森效應(yīng)。一項(xiàng)經(jīng)典估計(jì)表明，相對(duì)人均GDP增長(zhǎng)1%約帶來(lái)本幣實(shí)際升值0.4%。相應(yīng)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較美國(guó)平均高4.5%，則人民幣實(shí)際匯率仍需每年升值1.8%?！绷杭t指出。

她預(yù)計(jì)，人民幣即期匯率在未來(lái)一年內(nèi)走弱至6.50元/美元，并將2015年底的匯率預(yù)期調(diào)整為6.45(此前為6.25)。

瑞穗證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光認(rèn)為，權(quán)衡穩(wěn)出口與防止資金大幅外流利弊兩種因素之后，建議年內(nèi)保持人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定在6.2～6.4。

德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威的預(yù)測(cè)是，在未來(lái)一年內(nèi)，中國(guó)政府將允許人民幣適度貶值，人民幣對(duì)美元基準(zhǔn)匯率到2015年底貶至6.30，到2016年底將貶至6.50。

“從我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目狀況和堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策這一現(xiàn)實(shí)出發(fā)，未來(lái)人民幣還會(huì)進(jìn)入升值通道?！睆垥曰鄯Q。

貶值之后，如何投？

伴隨著匯率走低，中國(guó)接下來(lái)的貨幣政策會(huì)何去何從，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)配置的方向如何選擇？

民生證券固定收益分析師李奇霖認(rèn)為，匯率的波動(dòng)一方面會(huì)影響到央行和銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，更深層次也會(huì)影響到銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性。因此，匯率貶值后，出于對(duì)流動(dòng)性的考慮，央行會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)對(duì)沖資本外流的壓力。與此同時(shí)，為了防止產(chǎn)生更嚴(yán)重的資本外流，需要制造一些新的高收益人民幣資產(chǎn)加以限制，可以預(yù)期的是，一系列的刺激政策會(huì)伴隨著出臺(tái)。

張智威表示，預(yù)計(jì)年內(nèi)還會(huì)有一次降準(zhǔn)、一次降息，均發(fā)生在第三季度的可能性比較大。

摩根大通朱海斌稱，下半年還將有新一輪降息(或?qū)⒂诘谌径冗M(jìn)行)，和兩輪降準(zhǔn)，并將輔以再貸款、抵押補(bǔ)充貸款和中期借貸便利等定向量化措施。

“股市大幅震蕩后財(cái)富效應(yīng)消散、IPO暫緩注冊(cè)制延后再考慮到房地產(chǎn)回報(bào)率隨人口見(jiàn)頂、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈有產(chǎn)能去化壓力，對(duì)沖資本外流壓力還是不得不依靠基建，通過(guò)基建擴(kuò)張來(lái)提高人民幣資產(chǎn)的融資需求。因此，至少?gòu)亩唐趤?lái)看，基建投資是最合意的選項(xiàng)?！崩钇媪刂赋?。

由此，他認(rèn)為，未來(lái)資產(chǎn)配置的路徑為：在降準(zhǔn)預(yù)期實(shí)現(xiàn)之前，股票和債券，尤其是長(zhǎng)端都有交易性機(jī)會(huì)。降準(zhǔn)實(shí)施后，可以兌現(xiàn)長(zhǎng)端利率的浮盈，后續(xù)則可積極布局基建、地下管網(wǎng)和國(guó)企改革等概念。

中信證券策略分析師陳樂(lè)天認(rèn)為，投資者應(yīng)當(dāng)配置紡織服裝、輕工制造等行業(yè)，規(guī)避航空、鋼鐵等行業(yè)?！半S著人民幣貶值，將提升出口占比較大的紡織服裝、輕工制造等行業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力及利潤(rùn)率，削弱進(jìn)口煤炭的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力；海外收入占比較高的電工電器設(shè)備、汽車、市話通用設(shè)備也將受益?！彼赋?。

與此同時(shí)，也有分析人士認(rèn)為，人民幣的貶值短期來(lái)看，促成了黃金價(jià)格的上漲，但長(zhǎng)期來(lái)看，其價(jià)格還要取決于美國(guó)的貨幣政策和美元走勢(shì)；此外，人民幣的貶值為房地產(chǎn)、大宗商品市場(chǎng)帶來(lái)下行壓力。

對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，在上述分析人士看來(lái)，一方面，人民幣貶值會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)在中國(guó)拿地投資的熱情。另一方面，一些高凈值人群的資產(chǎn)已經(jīng)大量在海外配置，房地產(chǎn)資本是居民資產(chǎn)負(fù)債表的核心組成部分，人民幣貶值，全球配置中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)的熱情也會(huì)下降。具體而言，首先影響三四線市場(chǎng)，對(duì)于一二線房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，只要貶值不成為趨勢(shì)，影響不大。

高盛發(fā)布報(bào)告稱，在岸人民幣市場(chǎng)對(duì)大宗商品市場(chǎng)一直有重要的影響。人民幣急劇貶值顯示，全球宏觀情況已經(jīng)發(fā)生了改變。甚至中國(guó)也加入了商品價(jià)格下跌、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和去杠桿趨勢(shì)的負(fù)面循環(huán)之中。這對(duì)商品市場(chǎng)的凈影響是偏負(fù)面的。鋁和鋼鐵價(jià)格尤其面臨下跌壓力。高盛認(rèn)為，人民幣貶值可能會(huì)增加中國(guó)鋁和鋼材等大宗商品的出口。這些大宗商品出口規(guī)模巨大，人民幣成本占比較高。而且，這些大宗商品生產(chǎn)商的成本比全球供給曲線上的邊際成本高不了多少。