大商所攜手大企業(yè)，服務(wù)中小微企業(yè)

期貨市場有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和管理風(fēng)險(xiǎn)的作用，但同時(shí)期貨市場是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的市場，其合約的標(biāo)準(zhǔn)化、交割地點(diǎn)的集中性特點(diǎn)與現(xiàn)貨企業(yè)特別是小微企業(yè)個(gè)性化需求存在一定的矛盾。同時(shí)，在一些大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈上，企業(yè)規(guī)模和實(shí)力的差異使得產(chǎn)業(yè)鏈條的各類企業(yè)對期貨市場的利用能力和效果不同。期貨市場在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的同時(shí)，如何為上中下游不同類型企業(yè)，特別是中小微企業(yè)參與交易提供便利和制度支持，是制度設(shè)計(jì)者始終要考量的重要因素。

2013年12月，大商所創(chuàng)新性地在豆粕品種試點(diǎn)集團(tuán)內(nèi)廠庫倉單串換制度，并于2014年7月將企業(yè)集團(tuán)擴(kuò)容，由前期2家擴(kuò)至9家，邁入制度完善的新階段。一年來，廣納大企業(yè)、立足于集團(tuán)經(jīng)營的倉單串換制度極大地便利了產(chǎn)業(yè)鏈中下游的中小微企業(yè)參與期貨交割，進(jìn)一步推動(dòng)了期貨和現(xiàn)貨市場的無縫對接，得到市場的廣泛認(rèn)可。

市場力量的平衡難題——中小微企業(yè)交割制約因素多

在期貨市場上，買賣力量均衡是保證市場有效穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)的重要因素。但對于很多傳統(tǒng)的大宗商品來說，因其關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)鏈條長、涉及的產(chǎn)業(yè)眾多，買賣雙方的市場地位和資源掌控能力往往不在一個(gè)層級上。

以豆粕為例，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，豆粕作為大豆壓榨的產(chǎn)品，其產(chǎn)業(yè)鏈涉及大豆壓榨、油脂、飼料加工、養(yǎng)殖等眾多產(chǎn)業(yè)。賣方即大豆壓榨業(yè)，主要集中在環(huán)渤海、華東和華南三大區(qū)域的沿海地區(qū)，產(chǎn)業(yè)布局均衡、集中度適中，這些工廠大多數(shù)由中糧、益海、九三等約10家大豆壓榨集團(tuán)擁有。而買方即飼料和養(yǎng)殖企業(yè)，實(shí)力則普遍較弱，大部分以中小微企業(yè)為主，風(fēng)險(xiǎn)管理意識和水平與上游大豆壓榨業(yè)也有較大距離。

企業(yè)實(shí)力差異在豆粕期貨交易上也有明顯體現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年參與豆粕期貨交易的法人客戶數(shù)達(dá)4400多家。這些法人客戶中，作為賣方的大豆壓榨企業(yè)占有持倉上的絕對優(yōu)勢，約占法人客戶持倉的80%，而下游飼料企業(yè)在法人客戶持倉中只占5%，市場力量極不平衡。

同時(shí)，在市場制度、機(jī)制上，基于產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)格局及豆粕品種的存儲(chǔ)要求和使用特點(diǎn)，2004年，大商所在該品種上首創(chuàng)了廠庫交割制度，使豆粕期現(xiàn)市場空前融合，豆粕期貨由此成為國內(nèi)最為成熟的品種之一。至今，豆粕在全國共有19家交割廠庫、3家交割倉庫，主要沿我國大豆壓榨企業(yè)集中的東南沿海布局，這一交割庫布局符合豆粕品種特點(diǎn)及產(chǎn)業(yè)格局。

但對于飼料等買方企業(yè)而言，一方面希望交易所在國內(nèi)能廣設(shè)倉庫，便利其交割；另一方面，交割庫分布在不同區(qū)域，其在參與交割時(shí)極易接到異地倉單。飼料加工業(yè)的利潤比較微薄，且豆粕易霉變，保質(zhì)期短，物流成本和異地銷售的不便都可能增加企業(yè)的計(jì)劃外成本。

聯(lián)合大型企業(yè)集團(tuán)——立足于集團(tuán)經(jīng)營的倉單串換試點(diǎn)

為了解決異地接貨問題，大商所在多年的市場論證中，逐漸提出“倉單串換”的制度和服務(wù)創(chuàng)新思路。豆粕的集團(tuán)化生產(chǎn)特性和市場格局使其成為這一思路試點(diǎn)的首個(gè)品種。

我國益海、中糧、中儲(chǔ)糧、嘉吉等大型壓榨企業(yè)在沿海主要壓榨區(qū)內(nèi)均建有壓榨廠。同時(shí)，這些大型壓榨集團(tuán)具有完備的產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售體系，事實(shí)上豆粕市場格局也基于這一生產(chǎn)格局展開。因此，壓榨業(yè)的這種集團(tuán)化經(jīng)營和市場格局為交易所破解交割地的有限性，實(shí)現(xiàn)多地間倉單靈活提貨提供了條件。

2013年年底，基于大量而深入的市場調(diào)研和操作測試，大商所通過聯(lián)合大型企業(yè)集團(tuán)，在豆粕品種上開始試點(diǎn)集團(tuán)內(nèi)廠庫倉單串換制度。根據(jù)該制度，飼料企業(yè)等中小微買方客戶交割后，可在倉單注冊廠庫所屬的該集團(tuán)其他工廠提貨，或者將手中倉單換為該集團(tuán)其他交割庫倉單，為買方提供了更多的交割選擇，買方在衡量異地交割成本和倉單串換成本后，可以選擇最優(yōu)交割模式，顯著減少交割成本。

豆粕1401合約為倉單串換試點(diǎn)后的首個(gè)合約，該合約共交割15580噸，其中倉單串換量3900噸，共有來自湖南和安徽等地的四家飼料企業(yè)參與串換，當(dāng)時(shí)上述企業(yè)接到了廣東陽江嘉吉的廠庫倉單，距離企業(yè)經(jīng)營地較遠(yuǎn)，最后串換到江蘇南通嘉吉。以最接近交割地點(diǎn)廣東陽江的湖南某飼料企業(yè)為例，該客戶的串換成本為每噸41.4元（包括11.4元每噸的地域價(jià)格差和30元每噸生產(chǎn)調(diào)整費(fèi)），節(jié)省的物流成本為180元/噸，降低了約140元/噸的接貨成本。

自2013年12月正式推出串換試點(diǎn)以來，參與串換的市場主體達(dá)30家，其中賣方8家，買方22家，買方中參與串換的飼料企業(yè)20家，飼料企業(yè)串換量12730噸，占串換總量的86%。盡管總量不高，但倉單串換這一制度的存在打消了飼料企業(yè)等中小微買方客戶對交割地點(diǎn)不確定性的擔(dān)憂，直接帶動(dòng)了整體實(shí)力偏弱的買方客戶參與交易和交割的積極性。自2013年9月起，飼料企業(yè)交割量開始大幅增長，由2012年的0噸增加為2013年的2.04萬噸，2014年達(dá)10.5萬噸。同時(shí)，飼料企業(yè)在交割買方客戶中的比重也大幅增加，1401、1403、1405合約中買方飼料企業(yè)交割量所占比重達(dá)到64%、71%和100%。

倉單串換業(yè)務(wù)的推行也為增設(shè)交割廠庫打開了空間。2014年大商所先后增設(shè)了8家交割廠庫，進(jìn)一步為油脂企業(yè)套期保值提供了便利，也進(jìn)一步擴(kuò)大了對飼料企業(yè)的地區(qū)覆蓋。2014年11月，在豆粕期貨成功試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，大商所將豆粕倉單串換推廣到了豆油和棕櫚油兩個(gè)品種，并在串換主體、串換品種和串換價(jià)格等方面進(jìn)一步細(xì)化明確，為市場主體提供更多的交割便利。倉單串換在大商所得到全面、穩(wěn)健的推廣應(yīng)用。

倉單串換——推動(dòng)市場格局和現(xiàn)貨價(jià)格體系的演進(jìn)變遷

倉單串換解決的不僅是中小微企業(yè)就近接貨、便利交易的可能，更大意義在于推動(dòng)了油脂油料市場在定價(jià)透明度和合理性等方面的提升。

倉單串換制度推出后，豆粕期貨和現(xiàn)貨價(jià)格得到有效收斂，豆粕期貨在近月合約活躍度明顯增強(qiáng)，期現(xiàn)價(jià)格收斂效果顯著。倉單串換制度推出前，由于買方對異地交割及價(jià)格收斂存有顧慮，在臨近交割月時(shí)，大量持倉平倉、近月合約流動(dòng)性低。制度推出后，相應(yīng)的持倉大幅增長，如2012—2014年作為豆粕主力合約的9月合約，在進(jìn)入交割前月首個(gè)交易日持倉量分別為8萬手、18萬手、33萬手（單邊），逐期增幅明顯。同時(shí)，倉單串換業(yè)務(wù)推出后，期現(xiàn)價(jià)格差大幅縮窄，豆粕主力合約基差比過去6年同期平均基差縮小了16—192元/噸，遠(yuǎn)期銷售基差也大幅降低，如遠(yuǎn)期交貨的豆粕銷售基差從2013年9月以前的250元/噸左右下降到2014年9月份的100元/噸以下，而從近期了解到的2015年9月份的基差銷售合同看，平均基差在100元/噸以下水平已成為常態(tài)且基本穩(wěn)定，這表明豆粕期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步得到提升。

更為重要的是，倉單串換催生了大型企業(yè)集團(tuán)和下游中小微企業(yè)均普遍認(rèn)可的區(qū)域價(jià)差基準(zhǔn)。價(jià)格是貿(mào)易合同達(dá)成的最關(guān)鍵要素，因豆粕的銷售半徑通常不超過200公里，區(qū)域間的供需差異等因素使得豆粕現(xiàn)貨市場價(jià)格差異比較顯著。為了增強(qiáng)豆粕區(qū)域價(jià)差的透明度，大商所在其官方網(wǎng)站上每月發(fā)布區(qū)域價(jià)差，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)分別來自于第三方市場機(jī)構(gòu)和廠庫的對外報(bào)價(jià)，并以五日均值計(jì)算區(qū)域價(jià)差。從試點(diǎn)以來的情況看，這些區(qū)域價(jià)差不僅成為倉單串換雙方的定價(jià)依據(jù)，也為市場提供了重要的定價(jià)參考，有效提高了市場談判效率，并有助于建立全國性的油脂油料品種現(xiàn)貨價(jià)格體系。該價(jià)格體系建立后，將大大增強(qiáng)期貨市場對現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用，從而構(gòu)建成以期貨價(jià)格為核心、串換平臺(tái)地區(qū)性價(jià)差與品質(zhì)價(jià)差為補(bǔ)充的完整價(jià)格基準(zhǔn)體系，為油脂油料現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供完整的價(jià)格指引信號。

倉單串換是大商所期貨交割制度與服務(wù)的又一重要?jiǎng)?chuàng)新。未來，倉單串換還有更大的發(fā)展空間，如利用集團(tuán)優(yōu)勢、地區(qū)龍頭企業(yè)優(yōu)勢，擴(kuò)充串換廠庫數(shù)量規(guī)模，將貿(mào)易商納入串換供給主體，實(shí)現(xiàn)由集團(tuán)內(nèi)向集團(tuán)間、集團(tuán)外延伸；將串換商品品質(zhì)由期貨交割標(biāo)準(zhǔn)品擴(kuò)大到不同類型的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)品質(zhì)的串換。

采訪中，大商所相關(guān)人員表示，交易所已經(jīng)開始研究將倉單串換由集團(tuán)內(nèi)廠庫向集團(tuán)間廠庫推行，由此將進(jìn)一步提升倉單串換的效率。從為解決接貨地點(diǎn)不確定性的制度創(chuàng)新，到促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈間互聯(lián)的增強(qiáng)、攜手大企業(yè)服務(wù)小企業(yè)，再到催生區(qū)域價(jià)差基準(zhǔn)，我們看到，倉單串換打破了長期以來期貨市場在有限的交割地點(diǎn)進(jìn)行交割的傳統(tǒng)安排，有效推動(dòng)著期貨市場標(biāo)準(zhǔn)化與現(xiàn)貨市場個(gè)性化之間的矛盾消解，并推動(dòng)著市場參與結(jié)構(gòu)的改善，發(fā)揮規(guī)模參與企業(yè)的優(yōu)勢加強(qiáng)對小微企業(yè)的服務(wù)，從而以打破期現(xiàn)分割的勢能，給產(chǎn)業(yè)和市場帶來新的前進(jìn)動(dòng)力。