自7月9日的低點以來，滬指已經(jīng)反彈了25%，不過對于后市，市場態(tài)度依然存在分歧，甚至略偏謹慎。光大證券認為，A 股走出“混沌”需要解決四個問題：

1，貨幣政策還放不放？

我們這里說的是“總池子”問題，長如降準，中如公開市場操作和 MLF、PSL等流動性操作。6 月份，央行[微博]面對 7000 億地方政府債時的“無動于衷”一度令市場困惑。7 月前三周，地方政府債又發(fā)了 4000 多億，似乎仍未看到央行的大動作，各期限利率也停止下降。政策是很難預測甚至無法預測的，我們僅列舉“謹慎派”的三個擔憂供大家參考。1、目前短端利率已經(jīng)夠低了，長端降不下來可能與剛性兌付有關，并且銀行超儲率相對穩(wěn)定，整體流動性足夠寬松；2、貨幣放松會不會引發(fā)人民幣貶值或貶值預期，進而導致資金的進一步外流；3、近期豬肉價格的回升是否意味著通脹將抬頭，并限制貨幣政策空間。

2、傳統(tǒng)需求回升幾何？

我們已經(jīng)看到了房地產(chǎn)市場的復蘇，主要是一線城市，房價漲勢有點令人“乍舌”(不知道這對貨幣政策有沒有影響)。另一個現(xiàn)象，是前面提到的債務置換帶來的地方政府債發(fā)行放量，這在很大程度上有利于地方投資。此外，二季度 GDP“達標”，金融業(yè)貢獻較大，這主要得益于資本市場的高度景氣。

所以，如果資本市場景氣度下降過快(當然最好的情形是不要下降)，是否意味著穩(wěn)增長政策需要明顯發(fā)力？市場所關心的，倒不是經(jīng)濟短周期復蘇對業(yè)績的提升，這在現(xiàn)在估值水平下彈性相對有限。主要還是擔心實體經(jīng)濟對資本市場的資金分流，畢竟目前還看不到其他規(guī)?？捎^的流動性“池子”。前兩個問題結合在一起，可以概括為財政政策和貨幣政策的搭配，利率是一個重要的觀測指標。

3、股市相關政策如何落地？

目前的政策面好比給資金面提供了一個防護罩，這也是目前關注度最高的問題。因為融資和減持這兩大資金外流閘門的基本關閉，新增資金最黑暗和最瘋狂的時期都正在過去，所以即使不主動注水，現(xiàn)在的資金面應該也起碼可以支撐一輪結構性行情。但對中長期而言，市場更關心的是證金公司的籌碼如何落地。姑且不論諸多可能情形之間的多空之別，眼下最重要的是缺乏一個明確的預期。

4、“換資產(chǎn)”的邏輯能否回歸？

“換資產(chǎn)”是本輪牛市最強的內(nèi)生性邏輯，也是為中長期 A 股準備的一筆財富。通俗地說，由于經(jīng)濟增長相對低迷，如果完全依賴上市公司的存量資產(chǎn)，市場的整體彈性和轉型映射下的結構性機會可能都比較有限。于是，我們看到了并購、借殼、資產(chǎn)注入等“換資產(chǎn)”行為，這與政策驅動有關，也符合上市公司的切身利益。同時，由此引發(fā)的一二級良性聯(lián)動也帶動了整個股權市場的繁榮，這也是股市對實體經(jīng)濟的積極作用。

市場的擔心一方面是股價下跌對并購邏輯的影響，另一方面是前期“問題”公司的調(diào)查結果尚未落地。相較而言，我們對于“換資產(chǎn)”的邏輯回歸比較樂觀，特別是上市公司圍繞主業(yè)的轉型和外延并購，但有關操作需要規(guī)范。對于這一點，正在制定的《上市公司市值管理制度指引》值得期待。

光大認為，由于這四個問題都還沒有確定性的答案，沒必要對中期趨勢進行過多預判。單就短期而言，股市資金面在政策保護下似乎仍可以支撐結構性行情。