2015年6月11日，大連商品交易所、中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)與中國輕工業(yè)聯(lián)合會(huì)聯(lián)合主辦“2015中國塑料產(chǎn)業(yè)大會(huì)”。會(huì)議將分析宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，研判市場價(jià)格走勢，探討產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前景和機(jī)遇，尋求企業(yè)發(fā)展的有效途徑。

以下為弘則彌道(上海)投資咨詢有限公司創(chuàng)始人王沛講演實(shí)錄

王沛：非常感謝大家能夠在這兒，我也很高興有這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家分享我們對(duì)最近中國宏觀經(jīng)濟(jì)的看法。

實(shí)際上最近的題目上，這也是大會(huì)主辦方給我的題目，也是大會(huì)主要關(guān)注的詞，叫做中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。有三個(gè)常態(tài)，第一個(gè)是低速度，第二個(gè)低波動(dòng)速，第三個(gè)是周期。我們認(rèn)為有兩個(gè)視覺，一個(gè)是結(jié)構(gòu)，一個(gè)是周期。從高速到低速增長是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，但是結(jié)構(gòu)性和周期性是同時(shí)疊加的，所以我們很多時(shí)候強(qiáng)調(diào)中國的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，當(dāng)然這個(gè)背后有它很多的含義，包括產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，包括自主創(chuàng)新，也有經(jīng)濟(jì)的下滑。但是我們不應(yīng)該忽略我們中國本身的經(jīng)濟(jì)周期，特別是過去兩年到三年，我們持續(xù)經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)的下滑，站在2015年，我們認(rèn)為到底是否宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)該符合之前的趨勢，但是我們的認(rèn)為相反，2015是周期一個(gè)非常重要的拐點(diǎn)，而這個(gè)拐點(diǎn)主要來自兩個(gè)方面的特征。

第一個(gè)方面，我們要講全球的經(jīng)濟(jì)周期，事實(shí)上從最近各類大的資產(chǎn)表現(xiàn)上看，從一季度到二季度初，很多的資產(chǎn)傳遞表現(xiàn)很明顯的信號(hào)，我們看美元指數(shù)，左上角看到是美元貿(mào)易價(jià)錢的指數(shù)，這個(gè)是很明顯的特征。我們從2015年一季度末呈現(xiàn)很明顯的特征，當(dāng)全球不同資產(chǎn)，在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)呈現(xiàn)共振性的信號(hào)，它往往傳遞宏觀的含義，實(shí)際上紅色這根線，都是全球投資者對(duì)全球GDP的預(yù)期，2015年是對(duì)2016年的預(yù)測，隨著時(shí)間的推移，這個(gè)預(yù)期在不斷地變化。在2014年到2015年年初的時(shí)候，整個(gè)預(yù)期是不斷下調(diào)，所以這個(gè)背后就是看到美元的上漲，原油的下跌，一系列資產(chǎn)價(jià)格受到瘋漲。但是一到三月份出現(xiàn)明顯的變化，投資者跟全球GDP的預(yù)期，全球的展望出現(xiàn)了上行的修正，而這個(gè)上行的修正，在整個(gè)金融市場上立刻產(chǎn)生共振式的改變。我們可以大膽地猜測，全球的宏觀經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)，至少是預(yù)期的拐點(diǎn)，在今年3月份就已經(jīng)出現(xiàn)，在之后的時(shí)間，至少我們講，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，整個(gè)金融市場中反映的特征，很可能跟過去兩年或更長的時(shí)間出現(xiàn)不同的特點(diǎn)，甚至出現(xiàn)截然不同的變化。當(dāng)然我們講說，為什么全球的經(jīng)濟(jì)周期會(huì)呈現(xiàn)拐點(diǎn)的變化，實(shí)際上我們還是要回到整個(gè)的經(jīng)濟(jì)周期里面，一個(gè)最簡單，最基本的關(guān)系，就是貨幣和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。我們看右上角的圖，藍(lán)色這根圖是全球的制造PMI，代表全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系，而紅色代表是什么？是全球統(tǒng)計(jì)的幾十個(gè)國家，他們的短端利率的變化，而我們看到紅色右軸，它和藍(lán)色的線和制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，大概有15個(gè)月的領(lǐng)先，這個(gè)貨幣周期的放松，對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生振變的作用，如果我們把全球看作一個(gè)國家，全球所有央行看作一個(gè)央行，它的利率的調(diào)整就是這個(gè)紅色的線，在未來15個(gè)月的周期里面產(chǎn)生正面的作用。所以從去年看，全球央行連續(xù)降息的政策打開，今年就會(huì)感受到這種政策的變化。我舉兩個(gè)例子，第一個(gè)是歐洲，第二個(gè)是中國。我們看歐洲，最近一兩個(gè)月，好象歐洲的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所惡化，好象伴隨希臘又面臨悲觀，但是歐洲整個(gè)經(jīng)濟(jì)還是處于上行的過程中，最明顯就是貨幣周期向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。藍(lán)色是歐元區(qū)的PMI，現(xiàn)在這個(gè)貨幣不斷回升的階段，是歐央行在過去一系列時(shí)間，一系列貨幣政策寬松和發(fā)酵的過程階段，在這個(gè)階段里面，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)，整個(gè)方向還是向上的。

我們再看中國，右下角這個(gè)圖，藍(lán)色這個(gè)線是中國的PMI，紅色的是中國的國債的變化，我們看到它跟全球同樣有這個(gè)關(guān)系，就是整個(gè)利率的變化，呈現(xiàn)這種反向，只是在全球而言，貨幣傳遞的比較長，是15個(gè)月，而我們更短一點(diǎn)，我們貨幣政策更有效率一點(diǎn)，我們整個(gè)貨幣周期傳遞大概是三個(gè)季度，所以我們看這個(gè)關(guān)系，在2015年也是貨幣政策寬松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用。這個(gè)我們講是全球大的經(jīng)濟(jì)周期的邏輯。

從細(xì)節(jié)的一點(diǎn)看，我們首先看美國，美國實(shí)際上在今年一季度經(jīng)歷了很奇怪的，沒有辦法很好解釋的經(jīng)濟(jì)下滑的過程。一季度看左上角的圖，從今年一月份不斷降低，這個(gè)很多分析是美國的極端天氣，但是四月份還在低位徘徊，所以這個(gè)天氣原因不能解釋過去的低迷。但是很多人說全球性和美國是聯(lián)動(dòng)性，當(dāng)全球性還沒有進(jìn)入復(fù)蘇周期，美國很難獨(dú)善其身。很多說美元的邏輯，很多存在一定認(rèn)知的誤區(qū)。如果美元的牛市長期存在，它一個(gè)根本的經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)是美國的經(jīng)濟(jì)和其他國家的經(jīng)濟(jì)要存在背離，貨幣政策也出現(xiàn)背離，這個(gè)過程在上個(gè)世紀(jì)的90年代曾經(jīng)出現(xiàn)過，在93、94年之后，我們看到當(dāng)整個(gè)美國經(jīng)濟(jì)不斷向好，其他國家經(jīng)濟(jì)不斷向差，我們看到資本不斷向美國回流，新興國家面臨一系列的危險(xiǎn)，包括后面亞洲金融危機(jī)都是這個(gè)根源。但是當(dāng)時(shí)有一個(gè)最大的不一樣，就是整個(gè)的經(jīng)濟(jì)全球化和金融市場一體化已經(jīng)相當(dāng)?shù)纳?，在?dāng)前全球結(jié)構(gòu)里面，我們不太認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)向上走，全球其他國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)往下掉。所以這種狀態(tài)下，我們看到全球的經(jīng)濟(jì)周期沒有真正有力的回升，美國經(jīng)濟(jì)是沒有辦法持續(xù)回升的。然后美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息這種狀態(tài)不可能長期存在，我們看到紅色這根線是美國短端利率的變化，藍(lán)色是全球短端利率的變化，我們看到在2000年之后沒有出現(xiàn)大的變動(dòng)，唯一的區(qū)別，在一些重要的拐點(diǎn)處，我們看到美國的經(jīng)濟(jì)，美國的貨幣周期，比其他有稍大的調(diào)整。所以我們應(yīng)該更加重視整個(gè)美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性，如果當(dāng)二季度的后半段，全球經(jīng)濟(jì)周期開始出現(xiàn)階段性的復(fù)蘇的時(shí)候，那么事實(shí)上美國經(jīng)濟(jì)也有可能會(huì)迎來更為強(qiáng)勁的反彈。

當(dāng)然從整個(gè)的歐洲的經(jīng)濟(jì)角度上講，我們前面看，短期的數(shù)據(jù)，在6月份可能出現(xiàn)短周期的弱勢的上彈，大致在今年3月份到4月份出現(xiàn)一個(gè)頂點(diǎn)，從5月份到6月份，歐洲經(jīng)濟(jì)開始放緩，但是中期而言，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，整個(gè)貨幣周期對(duì)歐洲正面的傳遞作用，現(xiàn)在可能才剛剛進(jìn)行前半段，所以后面整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，歐洲也會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)反彈的過程。我們看新興市場國家，特別是5月份、6月份，股市和匯率都表現(xiàn)非常差，但是這個(gè)本質(zhì)上也是在反映新興市場的周期，藍(lán)色這個(gè)線是新興市場經(jīng)濟(jì)的變化，紅色是美國經(jīng)濟(jì)的變化，兩者之間有一個(gè)大概6到8周的時(shí)間領(lǐng)先的關(guān)系，這個(gè)就代表著美國甚至是全球經(jīng)濟(jì)，特別是新興市場經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)充。所以當(dāng)一季度美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，新興市場國家是無法獨(dú)善其身，這個(gè)剛好在5月份到6月份就顯現(xiàn)出來。但是如果6月份開始，美國經(jīng)濟(jì)重新走強(qiáng)，大致7月份到8月份左右，整個(gè)全球和新興市場國家的經(jīng)濟(jì)，又會(huì)出現(xiàn)相對(duì)回升的階段。所以我們講，今年是全球經(jīng)濟(jì)的底部，至少是向前看兩年，向后看兩年，都是一個(gè)經(jīng)濟(jì)底部周期。而今年總的是一個(gè)W形的狀態(tài)，第一個(gè)V形就出現(xiàn)在今年的三月，今年三月我們看到一系列化妝品的價(jià)格，原油的價(jià)格，都呈現(xiàn)在很低的位置，然后往上彈，這個(gè)節(jié)奏是非常一致的。然后從6月份這段時(shí)間里面看，構(gòu)成第二個(gè)底部，第二個(gè)底部再次回升之后，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)就走出這么一個(gè)底部的形態(tài)，至少開始了一個(gè)一年左右時(shí)間段的周期復(fù)蘇。而這個(gè)W底部的驅(qū)動(dòng)力，就是全球之前央行貨幣周期寬松，而它的觀察變量，就是在于美國經(jīng)濟(jì)周期，美國的高頻數(shù)據(jù)開始逐漸企穩(wěn)，這我們對(duì)今年全球經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)。

我們回到中國，講中國的波動(dòng)，中國的波動(dòng)有兩個(gè)方面來決定，第一個(gè)由外生的環(huán)境來決定，第二個(gè)由內(nèi)生的變量來決定。

首先來看外生的環(huán)境，在左上角，藍(lán)色是中國的PMI，紅色是個(gè)美國的，歐洲和新興市場國家跟這個(gè)一樣，但是大致滯后一個(gè)月左右。我們在2012年下半年之前，這個(gè)藍(lán)色和紅色相關(guān)性是不高的，而從2012年下半年到現(xiàn)在，整體相關(guān)性迅速地增加，這個(gè)也是中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)一個(gè)重要的特征，在2012年下半年之前，中國的經(jīng)濟(jì)基本不受全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，但是這之后，兩者之間就越來越同步，這是中國經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。原因就是，在2012年之前，中國經(jīng)濟(jì)是一艘很大的巨輪，在這之前，它有一個(gè)很大的馬達(dá)，它可以乘風(fēng)破浪，可以非常任性。但是2012年上半年之后，我們自身結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，這個(gè)馬達(dá)開始失速，動(dòng)力開始減弱，所以這種情況下，這個(gè)巨輪就變成一只小船，在全球經(jīng)濟(jì)的海洋上，就不能不隨著本身的波濤上下起伏，所以這是我們觀察到的，2012年后開始啟動(dòng)，就中國的經(jīng)濟(jì)短周期而言，大致也就是現(xiàn)在6月前后的時(shí)間，實(shí)際上下半年整個(gè)周期就出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，這是我們講的跟全球周期的問題。

第二個(gè)是在于中國自己的環(huán)境，實(shí)際上這個(gè)更加的復(fù)雜一點(diǎn)，也是最為重要的一點(diǎn)，我們說要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。紅色的這根線，我們看的是全社會(huì)的資金成本，我們以理財(cái)產(chǎn)品一些收益率的變化，這兩者之間同樣呈現(xiàn)一種反向的關(guān)系，這就代表著我們?yōu)槭裁凑f降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本非常重要。這從周期上講，最近我們的確觀察到了整個(gè)社會(huì)的融資成本在下行，而這個(gè)下行的過程也會(huì)帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，這個(gè)低點(diǎn)跟拐點(diǎn)時(shí)間基本上是重合的，也是出現(xiàn)在6月以后的下半年周期。所以我們回過來講中國的問題，中國的問題更復(fù)雜一點(diǎn)，如果我們講中國的宏觀經(jīng)濟(jì)面臨一個(gè)最大的問題，其實(shí)是在于整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)是受阻的。我們看到在過去一段時(shí)間，除了降息降準(zhǔn)，央行采取了一系列的，包括大家猜測的扭曲操作的方式，實(shí)際上是非常規(guī)的貨幣政策，就是說傳統(tǒng)貨幣政策的周期受到了一定影響。我們看左上角的這個(gè)圖就能看到，左上角藍(lán)色的線是銀行資產(chǎn)的增速，銀行資產(chǎn)的增速在很大程度上決定了最后能放多少錢出來?，F(xiàn)在整個(gè)貸款增速，M2增長一直水平很低，原因就是銀行端的增產(chǎn)增速增不起來了，在歷史上很大原因是受制于央行的政策，在歷史上我們看到這兩者之間呈現(xiàn)的是反向關(guān)系。我們看兩個(gè)方面的問題，實(shí)際上中國這一輪貨幣寬松，很多人認(rèn)為是去年四季度降息降準(zhǔn)開始的，從銀行價(jià)格上看，這一輪寬松期是從2014年年初就開始了，整個(gè)在當(dāng)時(shí)達(dá)到5.5期間的平均值，實(shí)際上整個(gè)貨幣政策寬松周期，從始于去年的年初，在今年的一季度，通過降息降準(zhǔn)達(dá)到一種新的高度和強(qiáng)度，這是我們講的今年大的寬松周期。實(shí)際上從宏觀角度講，大致就是一年的時(shí)間。所以我們看左邊這個(gè)，同樣看左上角這個(gè)圖片，實(shí)際上回顧過去的周期就非常明顯，2012年到2013年，紅色的線，整體支撐是往上走的，表明我們之前就是緊縮的貨幣政策，然后2014年進(jìn)入一個(gè)寬松的貨幣政策，所以整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期滯后一年，我們2013年、2014年就會(huì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增速下降，但是今年我們就不應(yīng)該變得這么悲觀，這是我們左上角分析的第一個(gè)點(diǎn)。但是第二個(gè)點(diǎn)，2015年年初出現(xiàn)一個(gè)新的現(xiàn)象，就是紅色和藍(lán)色出現(xiàn)了背離，歷史上我們往往看到極端的變化之后，銀行資產(chǎn)會(huì)提升，信貸會(huì)提升，但是我們今年看到銀行價(jià)格快速下跌，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中間，這個(gè)線，從微觀上感覺還是缺的，所以這就構(gòu)成了我們看到的左上角這個(gè)圖，整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)受阻的現(xiàn)象。左上角這個(gè)圖是中國現(xiàn)在最大的政策，這個(gè)是受制于政策的，這個(gè)藍(lán)色是理財(cái)產(chǎn)品的變化，我們看到央行非常激進(jìn)的政策，整個(gè)利率水平降到很低的水平，但是理財(cái)?shù)乃?，來自全社?huì)的融資成本，這個(gè)沒有往下掉，甚至五月的下半月還出現(xiàn)了往上升，這個(gè)就代表央行降息降準(zhǔn)對(duì)社會(huì)融資成本沒有作用，甚至起到一定程度的反作用。所以我們看到整個(gè)全社會(huì)的融資成本跟整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期之前呈現(xiàn)的這種關(guān)系，實(shí)際上我們看到是非常強(qiáng)的。融資成本降不下去，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就起不來。融資成本怎么降不下去，它有幾個(gè)方面的手段來做。現(xiàn)在最大的就是我們宏觀環(huán)境跟過去兩年和過去五年不一樣。大家回憶一下，在過去兩輪寬松周期，一輪是2008年，一輪是2011年，我們都看到，一旦貨幣政策出現(xiàn)寬松，我們M1、M2應(yīng)聲出現(xiàn)反彈，但是現(xiàn)在我們看，藍(lán)色這根線，從2014年四季度開始到現(xiàn)在，我們經(jīng)過連續(xù)的降息降準(zhǔn)，我們的M2不僅沒有反彈，反而開始加速下降，這是我們理解跟過去幾輪周期完全不一樣。后面我們還會(huì)談到股市，股市這個(gè)變化就非常關(guān)鍵，它清晰地告訴我們，這一輪我們的聯(lián)動(dòng)性跟過去幾年是不一樣的，這個(gè)擺在中央的決策層上面，連續(xù)的寬松背后，沒有換來真正的流動(dòng)性的增長，而流動(dòng)性如果不增長，全社會(huì)的融資成本，企業(yè)的融資成本就降不下來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就上不去。有幾個(gè)方面提升流動(dòng)性增長？第一個(gè)就是降息降準(zhǔn)，藍(lán)色是M2的變化，紅色是存款準(zhǔn)備金的一半加一年利率的變化，這個(gè)沒有特別的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的含義，我們看到，這個(gè)呈現(xiàn)一種反向關(guān)系，從這個(gè)關(guān)系，看到歷史上凡是出現(xiàn)大規(guī)模的降息降準(zhǔn)周期的時(shí)候，最終都是有利于M2，有利于流動(dòng)性反彈的。但是降息降準(zhǔn)有沒有用？從左上角我們看，兩者之間的相關(guān)性有，但是有沒有那么強(qiáng)，其實(shí)也沒有。我們看到單純的降息降準(zhǔn)不夠用，還需要有精度的調(diào)控。所以右上角這個(gè)圖還有第二個(gè)方面，就是非常規(guī)的貨幣政策，包括MF，包括ESL，包括量寬，這些目的就是為了更加精準(zhǔn)調(diào)控銀行間的資金價(jià)格的水平。所以右上角的這個(gè)圖，紅色這個(gè)線就變成了利率的變化，從這個(gè)周期上看，我們也看到呈反相關(guān)，它代表非常規(guī)的貨幣政策，這個(gè)也是非常必要。第三個(gè)就是在于財(cái)政政策的變化，很多把今年房地產(chǎn)政策的變化，今年財(cái)政政策的加碼，看作是政府保經(jīng)濟(jì)增長的重要的手段，我們認(rèn)為是重要的手段，但是這個(gè)邏輯鏈條中間還有一個(gè)環(huán)節(jié)，實(shí)際上最為重要的，就是要把中國經(jīng)濟(jì)的貨幣乘數(shù)和增長流動(dòng)數(shù)釋放出來，但是銀行錢又處在非常低的狀態(tài)，第一個(gè)激活房地產(chǎn)市場，這個(gè)最主要的目的不是通過土地財(cái)政，通過房地產(chǎn)拉動(dòng)中國財(cái)政，也是希望貸款把銀行資金引出來，雖然這個(gè)貸款，銀行不盈利，但是資產(chǎn)還是相對(duì)安全的。所以這個(gè)就意味著銀行資金開始流出，如果一旦流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就會(huì)從建筑商手上到貿(mào)易商手上，這個(gè)水就活起來了。所以這個(gè)藍(lán)色是M2的增長變化，紅色是整個(gè)公共財(cái)政支出的變化，我們看到財(cái)政支出加碼，也會(huì)通過這個(gè)閥門也是流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因?yàn)檫@個(gè)還是有國家信用的保障，還是能換到銀行的支持。最后一個(gè)方面非常微妙，在股市和全球流動(dòng)性的關(guān)系，我們看到股市快速上漲，我們的牛市，特別是瘋牛，對(duì)實(shí)體到底是有利還是有害的，我們得到清晰的結(jié)論是有害的。藍(lán)色是M2的增幅，紅色是滬深300的指數(shù)，我們看到這兩者呈現(xiàn)反向的關(guān)系，并且前者領(lǐng)先后者一個(gè)季度的特征。如果股市上漲越快，對(duì)于整個(gè)企業(yè)而言，對(duì)于整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，大家會(huì)感覺到融資越來越困難，流動(dòng)性越來越緊，這就是整個(gè)存款搬家，當(dāng)整個(gè)股市收益率不斷上漲，整個(gè)儲(chǔ)蓄率是不斷下降，這對(duì)于銀行而言，它的資產(chǎn)端是沒有辦法得到有效的擴(kuò)張，如果資產(chǎn)端沒有辦法得到有效的擴(kuò)張，信放是沒有辦法擴(kuò)張。如果大家接受是民間融資成本，是接受銀行端的成本，大家會(huì)感覺融資越來越困難。因?yàn)樵诋?dāng)前瘋牛的行情，任何一個(gè)股市都能產(chǎn)生遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率，這個(gè)時(shí)候?qū)嶓w企業(yè)拿錢必然會(huì)越來越困難，資金成本必然會(huì)越來越高。所以過去一個(gè)月，央行已經(jīng)做了一個(gè)變化，之前是連續(xù)降準(zhǔn)降息，但是這個(gè)沒有效果，因?yàn)榻迪⒅?，股市?huì)出現(xiàn)更大的熱情，出現(xiàn)更快速度的上漲，而這個(gè)上漲之后，是看到民間的機(jī)會(huì)成本更高，所以銀行的政策利率和貸款利率跟著這個(gè)降下來了，但是銀行攬儲(chǔ)成本更高，所以這個(gè)收益更低的情況下，全社會(huì)的流動(dòng)性反而是呈現(xiàn)緊縮的狀態(tài)，反而是融資成本上行的狀態(tài)，所以過去一個(gè)月央行開始做另外一個(gè)事情，就是做扭曲操作，央行做扭曲操作在短期放流動(dòng)性，它對(duì)股市是利空的，但是真實(shí)的對(duì)長端的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資呈現(xiàn)下滑，所以這個(gè)扭曲操作可能會(huì)呈現(xiàn)今年下半年的邏輯。上半年大的邏輯是放流動(dòng)性，而這個(gè)流動(dòng)性全進(jìn)入股市，所以呈現(xiàn)看多股市，做空商品的格局。但是后期央行更加做扭曲操作，這個(gè)股市會(huì)形成利空，但是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成利多，這個(gè)有可能反過來變成看空股市，看多實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。所以這個(gè)背后，事實(shí)上我們看到，它出現(xiàn)的一個(gè)對(duì)今年股市最大不一樣的變化，是在于推動(dòng)今年股市上漲，到底是貨幣寬松背后流動(dòng)性的恢復(fù)還是其他方面。我們看到今年和之前有非常不一樣的地方，在之前2008年和2011年貨幣寬松都明顯的特征，一旦M2上升，股市應(yīng)生上漲，這個(gè)呈現(xiàn)正相關(guān)的特征。但是從2013到現(xiàn)在，我們發(fā)現(xiàn)另外一個(gè)特征，大家看右上角這個(gè)圖，藍(lán)色的線是股市的變化，紅色是M2的變化，是上下顛倒的，是呈現(xiàn)高度的反相關(guān)，這是過去中國經(jīng)濟(jì)從來沒有呈現(xiàn)過的特征。所以我們今年講推動(dòng)股市的上漲，到底是不是流動(dòng)性的上升，不是，是剩余的流動(dòng)性。是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)沒有辦法接納，或者沒有辦法接受這些過剩的流動(dòng)性進(jìn)入股市，推升了股市上漲，這是一個(gè)根本的大的邏輯。所以我看到，央行已經(jīng)在短端收攏，第二個(gè)，在長端開始做一系列的，試圖打通貨幣路徑，這些都會(huì)使M2起來，但是使得之前推動(dòng)股市剩余的流動(dòng)性出現(xiàn)收縮，所以這種流動(dòng)性里面，會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變得有利，是對(duì)整個(gè)的股市，至少短周期而言會(huì)變成利空。我們說經(jīng)濟(jì)周期反彈是對(duì)股市是利空還是利多，長期是利多的，但是我們過去半年形成非常奇特的邏輯，這個(gè)邏輯就是剩余流動(dòng)性出發(fā)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不好才構(gòu)成對(duì)股市的利多，所以這個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)好不與不好的切換當(dāng)中，最終會(huì)換成這個(gè)里面，但是這個(gè)里面一定有一個(gè)震蕩性、真空期、調(diào)整期形成這個(gè)切換，這是今年下半年看到的過程，實(shí)際上這個(gè)也是中國的宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性的趨穩(wěn)的過程。

最后還用一點(diǎn)時(shí)間講一下原油的價(jià)格的判斷。實(shí)際上因?yàn)榇蠹?，整個(gè)的塑料化工產(chǎn)業(yè)，原油還是一個(gè)成本的中樞，原油的變化就講簡單的幾點(diǎn)，第一個(gè)問題就是今年的原油的價(jià)格的波動(dòng)，整體下半年還會(huì)往上漲的過程，但是這背后會(huì)出現(xiàn)一些分化。最近一個(gè)月，原油價(jià)格出現(xiàn)了階段性的調(diào)整，但是這個(gè)不是很強(qiáng)。實(shí)際上這個(gè)背后是原油背后的邏輯。原油有兩個(gè)邏輯，一個(gè)是供應(yīng)，一個(gè)是需求，還有個(gè)是宏觀的邏輯。我們看兩個(gè)WTI，就能夠看到邏輯上的區(qū)別，實(shí)際上這兩個(gè)交易的邏輯是存在差異的。左上角的圖，藍(lán)色是原油價(jià)格的變化，紅色是美國商業(yè)原油庫存的周期，我們看到歷史上這個(gè)存在反向的關(guān)系，也就意味著當(dāng)美國的庫存周期，如果存在正?；芈?，它對(duì)WTI是利多的。但是庫侖特市場更加不透明，它的公開數(shù)據(jù)沒有那么多，所以我們看到庫侖特原油變化邏輯不一樣，在左下角這個(gè)圖，藍(lán)色是油價(jià)變化，紅色是美國成品油庫存的變化，紅色是代表需求的預(yù)期，它跟藍(lán)色波動(dòng)性變得更高。所以今年這一波快速原油價(jià)格反彈的背后，我們看到是一種基本面和宏觀面，共振往上走的階段，在左上角這個(gè)圖上，我們看到美國的原油庫存開始出現(xiàn)了增速放緩的過程，這個(gè)不應(yīng)該看它的絕對(duì)水平，而應(yīng)該看環(huán)比的速度。而我們看到成品油庫存也在下跌，代表需求預(yù)期上漲。但是5月份之后為什么原油價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，而這個(gè)調(diào)整并不是非常劇烈，是在于兩個(gè)方面的因素出現(xiàn)了相反的影響，從美國原油庫存周期來講，從基本面講，事實(shí)上整個(gè)原油的價(jià)格，特別是WTI來說，還是一種上行驅(qū)動(dòng)的過程。但是左下角圖上，我們看到成品油的庫存，卻開始出現(xiàn)了反彈，這個(gè)代表了從5月份到6月份，整個(gè)宏觀的預(yù)期和需求預(yù)測。所以庫存特下行壓力大一點(diǎn)，對(duì)WTI有上行的支撐，對(duì)庫侖特有下行的壓力，所以整個(gè)方向出現(xiàn)了階段性的調(diào)整，但是這個(gè)幅度并不大。但是最為重要的是，如果我們看到后面的變化，整個(gè)全球的宏觀經(jīng)濟(jì)的周期開始逐漸啟穩(wěn)，美國高平數(shù)據(jù)出現(xiàn)平穩(wěn)，原油需求的預(yù)期，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)反彈，這個(gè)反彈不僅出現(xiàn)在美國，還出現(xiàn)在新興市場，出現(xiàn)在全球。所以6月開始，宏觀的預(yù)期又會(huì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，所以對(duì)原油價(jià)格而言，又會(huì)形成一種上行的推動(dòng)，而回到美國的基本面，6月份7月份也是開工的旺季。所以說基本面講，原油價(jià)格也是偏上行的，所以我們新興市場下半年，特別是6月份到8月份，還會(huì)進(jìn)入一個(gè)原油價(jià)格反彈的末期，這個(gè)也跟整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)也是相互映證和配合的。