債務(wù)是GDP“斷崖式”下降的主因

第一財(cái)經(jīng)日報(bào)：金融危機(jī)后，全球的潛在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，且再也沒有回到危機(jī)前的水平。中國的情況也類似。是哪些因素造成了這一現(xiàn)象？

張軍：正常情況下，影響潛在經(jīng)濟(jì)增速的結(jié)構(gòu)性因素是隨著時(shí)間而改變的。如人口紅利，即工作人口占總?cè)丝诒壤?，因?yàn)槌錾孰S收入上升而下降，且醫(yī)療進(jìn)步也增加了人口壽命，此外，可供轉(zhuǎn)移到城市的農(nóng)村勞動力人口下降，總體而言，人口紅利趨于下降或消失。還有一個(gè)結(jié)構(gòu)性因素是城鄉(xiāng)勞動力要素流動，即生產(chǎn)要素從低生產(chǎn)率的農(nóng)業(yè)部門向高生產(chǎn)率的非農(nóng)業(yè)部門（尤其是制造業(yè)）流動，當(dāng)然轉(zhuǎn)移機(jī)會和速度也隨時(shí)間遞減。此外，起初中國只需通過模仿發(fā)達(dá)國家便能迅速提高生產(chǎn)率，但隨著模仿空間逐步收窄，就需要?jiǎng)?chuàng)新，否則生產(chǎn)率增長就會停滯。因此，潛在生產(chǎn)率必然隨著時(shí)間推移而下降。

問題是，從2002年到2011年10年間，中國經(jīng)濟(jì)GDP增長平均是10.02%，到了2012年以后，突然降到8%以下，現(xiàn)在只有7%多一點(diǎn)。這種“斷崖式”下降，被很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家理解為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個(gè)必然結(jié)果。但變化每天都在發(fā)生，為何2012年后會出現(xiàn)“斷崖式”下降？從東亞經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程，尤其是“亞洲四小龍”以往的經(jīng)濟(jì)增長軌跡可以看出，潛在增長率的回落應(yīng)該是一個(gè)緩慢過程，原因可能還在于外部經(jīng)濟(jì)沖擊或內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策的突然調(diào)整，否則僅僅人口紅利的逐步減退無法解釋上述情況。

日報(bào)：一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，早在2000年左右，人口紅利已經(jīng)開始下降了。你認(rèn)為導(dǎo)致中國潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的主因是什么？

張軍：為何經(jīng)濟(jì)增速會下降到7%？我認(rèn)為除了危機(jī)的外部沖擊（externalshock）外,內(nèi)部的主因可能是債務(wù)的突然累積。不少專家一口咬定現(xiàn)在是新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速只能維持在7%，不可再度回到8%，但我認(rèn)為證據(jù)不足。今天百分之七點(diǎn)幾的經(jīng)濟(jì)增速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國經(jīng)濟(jì)這些年的潛在增長率。

不可否認(rèn)，2002~2012年的這輪高增長是由房地產(chǎn)繁榮所帶動的。房地產(chǎn)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，因而會拉動鋼鐵、水泥、能源等上游產(chǎn)業(yè)。然而，給定中國的金融模式，房地產(chǎn)靠的是信貸，有土地便能向銀行舉債，因此信貸飛速增長。直至2007年，GDP增長高達(dá)14%，遠(yuǎn)超潛在增長率，政府只能通過房產(chǎn)調(diào)控給經(jīng)濟(jì)降溫。因此，潛在增長率就好像是引力（gravity），增速過熱就會把它拉回來。

問題在于政策的調(diào)整過于激進(jìn)和劇烈。中國房地產(chǎn)在2007年已經(jīng)嚴(yán)重過熱，資產(chǎn)泡沫涌現(xiàn)。但2008年的危機(jī)使政府決定再度啟動房地產(chǎn)來驅(qū)動經(jīng)濟(jì)，且2008年的4萬億再加之銀行的巨額信貸拖累了恢復(fù)進(jìn)程。如果沒有2008年11月這一招，經(jīng)濟(jì)可能會慢慢恢復(fù)適合的增速。

日報(bào)：你認(rèn)為2002~2012年中國經(jīng)濟(jì)增長的動力是房地產(chǎn)，但有人認(rèn)為加入WTO和全球貿(mào)易鏈，可能是中國經(jīng)濟(jì)增長更重要的推動力。而后由于金融危機(jī)導(dǎo)致的外需不足這一外部沖擊造成了中國經(jīng)濟(jì)的“斷崖式”下降，也摧毀了全球潛在經(jīng)濟(jì)增速。你如何看待貿(mào)易的影響？

張軍：就貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)的拉動，我更傾向于從供給的角度來談，而非需求，貿(mào)易對我們的生產(chǎn)率的持續(xù)改善作用更大，而房地產(chǎn)投資對需求的拉動作用更明顯。但從中長期而言，生產(chǎn)率決定增長趨勢，而需求則會有波動。事實(shí)上，我認(rèn)為外貿(mào)對于中國潛在增長率的影響并沒那么大，估計(jì)不超過1個(gè)百分點(diǎn)。

日報(bào)：那么因貿(mào)易沖擊而損失的增長率還是否可能恢復(fù)？

張軍：我認(rèn)為很難。就算全球經(jīng)濟(jì)狀況回到2008年以前，中國恐怕也很難回去，因?yàn)橹袊膭趧恿Τ杀驹缫焉仙?，這是主要原因。

日報(bào)：中國目前在采取定向刺激、降息降準(zhǔn)等趨于寬松的政策，但GDP仍然不見上升。潛在生產(chǎn)率下降是“gravity”嗎?

張軍：說起刺激問題，重要的是看用于刺激的錢究竟去哪兒了。其實(shí)中國的錢相當(dāng)部分去還債了，GDP增長不見起色的主要原因在這，不是潛在增長率太低造成的。那么，是否我們的潛在增長率已經(jīng)回落到了現(xiàn)在的水平？我認(rèn)為沒有。一個(gè)觀察的角度是“亞洲四小龍”，它們都是最典型的貿(mào)易主導(dǎo)的外向型經(jīng)濟(jì)，但在東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，其潛在生產(chǎn)率也只是掉了1個(gè)百分點(diǎn)，因此中國經(jīng)濟(jì)為何會出現(xiàn)“斷崖式”下跌?除了貿(mào)易，債務(wù)等內(nèi)部因素可能才是主因。

萬億債務(wù)置換規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠

日報(bào)：從債務(wù)的角度看，中國在2008年采取了大型刺激政策，這是不是今天巨額債務(wù)的重要誘因？

張軍：在2007年時(shí)，中國的房地產(chǎn)已經(jīng)嚴(yán)重過熱，固定資產(chǎn)投資增長超量，資產(chǎn)泡沫涌現(xiàn)，其實(shí)在2005年就應(yīng)該剎車。2008年前的10年間積累了大量信貸，需要用持續(xù)調(diào)整來使經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)到潛在增長率。但2008年實(shí)施的三年4萬億財(cái)政支出，以及配合投放了超過14萬億的信貸，事實(shí)上拖累了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。

當(dāng)中國政府在2009年底因發(fā)現(xiàn)投資過熱而轉(zhuǎn)向收縮政策和啟動宏觀調(diào)控時(shí)，大量在建投資項(xiàng)目（特別是地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目）被叫停，GDP的增長率應(yīng)聲跌下?？瓷先ズ暧^調(diào)控成功了，但故事并沒有到此結(jié)束，雖然項(xiàng)目叫停了，隱含的債務(wù)增長并沒有停止。各類債務(wù)和每年因債務(wù)而產(chǎn)生的利息依然在滾動中。

加州大學(xué)圣地亞哥分校史宗瀚（VictorShih）教授對中國地方政府債務(wù)進(jìn)行了研究和全面統(tǒng)計(jì)，他先將各種貸款的口徑查明，包括表內(nèi)表外，再去找這些債務(wù)的各年規(guī)模和利率（信托、小額和委托貸款利率等），再算出總的債務(wù)存量，并通過計(jì)算GDP增量與之進(jìn)行比對，最終看出，中國GDP增量沒有太大變化，但債務(wù)規(guī)模增速較快。

據(jù)他的測算，2010年全部債務(wù)產(chǎn)生的利息占當(dāng)年名義GDP增量的80%強(qiáng)，而到2012年就接近于當(dāng)年名義GDP的增量，到2013年，全部債務(wù)產(chǎn)生的利息甚至超過當(dāng)年名義GDP的增量，達(dá)到后者的140%，而到2014年，這些債務(wù)產(chǎn)生的利息約等于當(dāng)年名義GDP增量的兩倍。

由于利息規(guī)模過大，銀行的放貸意愿也逐漸減弱，開始信貸緊縮（creditcrunch），開發(fā)商、地方政府的債務(wù)鏈無法持續(xù)，便轉(zhuǎn)向影子銀行借款，并愿意支付高達(dá)20%的利率。而一般企業(yè)無法承擔(dān)這種利率，于是便出現(xiàn)了擠出效應(yīng)（crowding－outeffect）。

其實(shí)，這些債務(wù)問題在當(dāng)時(shí)并不是大問題，是可以及時(shí)處置的。但是當(dāng)時(shí)各界關(guān)注的只是GDP增速，直到地方政府和影子銀行的問題逐漸暴露，大家才意識到了問題的嚴(yán)重性。前不久，財(cái)政部才出臺了地方存量債務(wù)置換，將利率高、不透明的短期債務(wù)置換為期限長、利率低的長期債務(wù)。此外，中央政府財(cái)政情況較好，債務(wù)僅占GDP的20%多一點(diǎn)，因此發(fā)債作為核銷的資本金來置換地方政府債務(wù)的空間較大。

日報(bào)：由于影子銀行的存在，目前的市場利率遠(yuǎn)高于中央銀行的利率。債務(wù)置換完畢后，整體利率會下降嗎？

張軍：央行應(yīng)該主動降息，降低無風(fēng)險(xiǎn)利率。影子銀行債務(wù)是表外債務(wù)，存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，若想去掉溢價(jià)，就需要商業(yè)銀行愿意再向開發(fā)商、地方政府貸款。例如，當(dāng)年日本就將再貼現(xiàn)利率降至零，盡管不能徹底解決問題，但至少讓債務(wù)能夠滾動，否則會嚴(yán)重影響企業(yè)的資金流和融資能力。因此，債務(wù)存量不是關(guān)鍵，能否付息才是重點(diǎn)，利息規(guī)模太大將導(dǎo)致銀行惜貸，而只有解決了利息滾動的問題后才能集中精力解決存量債務(wù)問題。不過，要徹底解決問題還需要靠積極的財(cái)政政策來拉動。

日報(bào)：1萬億債務(wù)置換規(guī)模是否足夠？

張軍：1萬億當(dāng)然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。當(dāng)前僅僅地方政府的總體存量債務(wù)就超過17萬億，何況還要加上大企業(yè)的債務(wù)。我認(rèn)為也許需要核銷總體債務(wù)的20%~30%的債務(wù)（約4萬億~6萬億），才能改善政府、企業(yè)和開發(fā)商的融資能力。

日報(bào)：解決了債務(wù)問題，我們是否就能找到推動經(jīng)濟(jì)增長的新的動力機(jī)制呢？

張軍：債務(wù)置換只是權(quán)宜之計(jì)，最后需要堵住新債務(wù)產(chǎn)生的源頭。因此，首先要改變地方政府債務(wù)融資行為，當(dāng)前靠的是地方政府融資平臺，今后需要大力推進(jìn)市政債，亮出資產(chǎn)負(fù)債表，做到透明、自律，不斷豐富債券的品種，甚至于帶動離岸市場的人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的投資需求，如去香港市場發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的地方政府債券。

如果債務(wù)問題得以解決，各方的融資能力都會得到改善，當(dāng)前基建需求仍然很大，仍可加大這方面的投資。但融資方式需要改變，不能重復(fù)之前的債務(wù)形成機(jī)制。在我看來，當(dāng)前國有商業(yè)銀行太過商業(yè)化，三大政策性銀行應(yīng)該加速改革，開發(fā)性金融的發(fā)展規(guī)劃應(yīng)該提上議程，如亞洲開發(fā)銀行和世界銀行的貸款期限都長達(dá)20~30年，而中國商業(yè)銀行僅僅5年，這無異于制造金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行歷來“嫌貧愛富”，中小企業(yè)很難拿到貸款，銀行越是商業(yè)化中小企業(yè)越是拿不到貸款，但處于高速發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體需要大規(guī)模公共資本開支來維持基建更新，幫助個(gè)人資本得到更好的投資回報(bào)。所以，開發(fā)性金融有較大的發(fā)展空間。

未來十年，融資對于中國經(jīng)濟(jì)而言依舊是最重要的。中國儲蓄率高，有其優(yōu)勢，但中國需要擁有和自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相匹配的金融結(jié)構(gòu)。

日報(bào)：中國債務(wù)問題的很大部分還來自企業(yè)，而企業(yè)債務(wù)又和產(chǎn)能過剩有關(guān)，并不能靠基建解決；此外，企業(yè)問題又和國企改革有關(guān)，因此改革的難度可能更大。

張軍：的確難度很大，但首先需要找到切入口，而這一個(gè)切入口就是地方政府債務(wù)清盤，以此提高融資能力，增加公共市場支出，此后房地產(chǎn)市場就會回暖，存量就能出清。房地產(chǎn)復(fù)蘇會產(chǎn)生宏觀效應(yīng)，即刺激銀行貸款意愿，此外還能對鋼鐵、能源等上游產(chǎn)業(yè)起到推動作用。

中國投資率被高估10個(gè)百分點(diǎn)

日報(bào)：照此來看，中國經(jīng)濟(jì)是否又會重走老路，大量依賴投資，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的同時(shí)也在再度醞釀新的金融危機(jī)？換句話說，中國是否存在過度投資的問題？

張軍：在當(dāng)前的發(fā)展階段，投資顯然依舊是中國經(jīng)濟(jì)增長最重要的引擎，投資的效率是確保增長持續(xù)的核心?，F(xiàn)在之所以那么多人反對投資，可能是認(rèn)為中國的投資太多了。其實(shí)，中國的投資率存在高估。

我與中歐國際工商學(xué)院的朱天教授在最近的一個(gè)研究中發(fā)現(xiàn)了一個(gè)非常有意思的情況。國家統(tǒng)計(jì)局原來所統(tǒng)計(jì)的投資數(shù)據(jù)是由地方上報(bào)的，而2004年后，國家不再使用地方政府的投資數(shù)據(jù)，因?yàn)榈胤剿鶊?bào)的數(shù)據(jù)加總的GDP超過了全國數(shù)據(jù)。因?yàn)闆]有了數(shù)據(jù)來源，于是便不再核算投資，便把投資作為余項(xiàng)，GDP就干脆用收入法進(jìn)行計(jì)算。

當(dāng)要公布支出法GDP時(shí)，投資又如何體現(xiàn)呢？以收入法核算的GDP主要由三項(xiàng)構(gòu)成，其中凈出口數(shù)據(jù)來自于海關(guān)總署；家庭消費(fèi)數(shù)據(jù)主要來自公布的住戶調(diào)查結(jié)果，而政府消費(fèi)數(shù)據(jù)來自財(cái)政部門；最后只剩下資本形成總額這一項(xiàng)，由于國家已經(jīng)不獨(dú)立計(jì)算，因此GDP－消費(fèi)－貿(mào)易余額＝固定資本形成總額（即投資）。

但此時(shí)地方政府出現(xiàn)了另一個(gè)有趣的現(xiàn)象，地方政府GDP也是用收入法計(jì)算的，地方的消費(fèi)和投資也是分別獨(dú)立核算的，而其唯一不能核算的是地方貿(mào)易余額，因此地方政府實(shí)際上將貿(mào)易余額變成了余項(xiàng)，而公布支出法GDP時(shí)需要有貿(mào)易余額，因此就用GDP－消費(fèi)－投資＝貿(mào)易余額。但由于地方的投資數(shù)據(jù)總是被嚴(yán)重高估，結(jié)果就必然“擠壓”地方加總的貿(mào)易余額。事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)，這幾年地方31個(gè)省區(qū)市的貿(mào)易余額加總為負(fù)值，而全國的貿(mào)易余額則始終為正值。例如，2013年全國貿(mào)易余額為盈余1萬4千多億人民幣，但地方貿(mào)易余額的加總為赤字的兩萬多億，我們相信全國貿(mào)易余額的統(tǒng)計(jì)來自海關(guān)總署，是正確的。可見地方總是高估投資。

如果是用生產(chǎn)-收入法核算的GDP減去消費(fèi)支出和凈出口后的“余項(xiàng)”來確定資本形成總額的數(shù)字，那么一個(gè)直接后果就是，一旦最終消費(fèi)被統(tǒng)計(jì)低估，那么這個(gè)低估就會直接轉(zhuǎn)化成對投資的高估。我們認(rèn)為，中國的投資率沒么高，實(shí)際約為35%，這與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平基本匹配。而消費(fèi)可能被低估了10個(gè)百分點(diǎn)，房租消費(fèi)被低估是主要因素。我們發(fā)現(xiàn)家庭調(diào)查中高收入家庭的代表不足、城鄉(xiāng)住房消費(fèi)（虛擬租金）以及其他實(shí)物消費(fèi)未能被官方抽樣調(diào)查方法進(jìn)行合理核算。根據(jù)我們對家庭消費(fèi)開支的重新估算，這些年來中國的最終消費(fèi)率（包括家庭消費(fèi)和政府消費(fèi)）約占GDP的60%，而不是官方公布的不足50%的比率。

現(xiàn)在的問題是，為何地方報(bào)的投資數(shù)據(jù)會越發(fā)離譜？我們發(fā)現(xiàn)，地方所報(bào)的投資并非按照財(cái)務(wù)報(bào)表，而是派專人去現(xiàn)場根據(jù)工程進(jìn)度計(jì)算的，他們會定期記下工程完成的百分比，隔一段時(shí)間再去測算?？梢?，投資是按工程進(jìn)度來算的，即所謂的“形象進(jìn)度法”，而這理應(yīng)是按照企業(yè)報(bào)備的財(cái)務(wù)信息來進(jìn)行核算。為了獨(dú)立地得到更準(zhǔn)確的固定資本形成數(shù)據(jù)，也許我們需要大力修改甚至放棄我們已經(jīng)沿用了幾十年的這個(gè)全社會固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)。而且，以后的投資數(shù)據(jù)要按照法人單位而不能再按照項(xiàng)目來統(tǒng)計(jì)。好消息是，國家統(tǒng)計(jì)局已經(jīng)開始啟動對該項(xiàng)統(tǒng)計(jì)制度進(jìn)行較大的改革計(jì)劃。例如，2012年開始的“企業(yè)一套表”和聯(lián)網(wǎng)直報(bào)等“四大工程”，可以使國家統(tǒng)計(jì)局能直接掌握原始數(shù)據(jù)，不再只是像過去一樣依靠各級統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)層層上報(bào)。

此外，地價(jià)可能也是一大因素。由于土地價(jià)格在2004年之后持續(xù)上揚(yáng)引起的，用于土地征用、購置和拆遷補(bǔ)償?shù)馁M(fèi)用因地價(jià)上揚(yáng)而持續(xù)高走，而這些在土地上的投入并不形成資本，因此地價(jià)越高就越會高估投資額。

日報(bào)：也就是說，我們過去依靠投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式仍是可以持續(xù)的？

張軍：關(guān)鍵要弄清楚我們的增長模式是什么。我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長模式并非外界強(qiáng)加或人為選擇的，而是內(nèi)生的。此外，我們是否應(yīng)將中國過去20年的增長模式定義為粗放型（extensive）增長模式？集約（intensive）、粗放的概念是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究蘇聯(lián)時(shí)發(fā)明的。當(dāng)時(shí)蘇聯(lián)的TFP（全要素生產(chǎn)率）為零增長或負(fù)增長，增長的只有投入，因此美國人將其形容為粗放增長（extensivegrowth）。但是，中國的TFP年均增長率達(dá)到3%~4%，高于美國的1%，粗放一詞顯然不合適。只是美國TFP貢獻(xiàn)率（TFP增長率占GDP增長率的比重）為80%，而中國TFP貢獻(xiàn)率僅為40%，一些人便呼吁中國應(yīng)提高TFP貢獻(xiàn)，但他們忽略了一點(diǎn)，即當(dāng)時(shí)美國GDP增速不超過2%，而同期中國GDP增速達(dá)到10%，因此若要中國的TFP貢獻(xiàn)率趕上美國，中國的GDP增速便無法維持在當(dāng)時(shí)的高水平。

需要注意的是，GDP增長緩慢是高收入國家的普遍特征，而發(fā)展中國家可以通過模仿美國來提高TFP，而美國則需要靠不斷創(chuàng)新。因此我認(rèn)為應(yīng)該摒棄集約、粗放這種說法，這是用于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體下的，不能因?yàn)橹袊鳷FP貢獻(xiàn)率低就說中國經(jīng)濟(jì)增長缺乏效率。

日報(bào)：照此邏輯，未來中國GDP增速回到8%的水平仍然是可能的？

張軍：對，我認(rèn)為未來五年內(nèi)GDP回到8%以上還是可能的，但長期趨勢仍是下行。長期說，中國的潛在增長率會不斷回落，20年里會從現(xiàn)在的8%以上下降到5%，但即使這樣，中國仍有望在20年后人均GDP達(dá)到美國的一半。