4月6日，中科云網(wǎng)再發(fā)公告，宣布“ST湘鄂債”的本息支付仍有2.4億元的缺口，無法按時(shí)、足額籌集資金，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。這成為國(guó)內(nèi)首個(gè)本金違約的公司債案例。

我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展歷史已超過30年，存量、增量規(guī)模以及監(jiān)管制度等均快速完善，但長(zhǎng)期以來一直存在詬病，即剛性兌付持續(xù)存在。債務(wù)違約本是資本市場(chǎng)的常態(tài)，在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，債務(wù)違約率跟隨經(jīng)濟(jì)景氣度波動(dòng)的規(guī)律非常明顯，但是我國(guó)長(zhǎng)期維持債務(wù)的剛性兌付，即使債券發(fā)行人出現(xiàn)巨額經(jīng)營(yíng)虧損，產(chǎn)生資不抵債，最后也會(huì)被非市場(chǎng)化手段進(jìn)行本息兌付，零違約意味著債券成了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

按照財(cái)務(wù)管理的一般原理，企業(yè)無法按時(shí)還本付息即進(jìn)入財(cái)務(wù)困境，多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)景氣度較差時(shí)候，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不斷惡化。2011年以來，伴隨著世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重新調(diào)整，我國(guó)投資過度堆積導(dǎo)致供需倒掛，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)壓力較大，需求萎縮，價(jià)格持續(xù)下跌，國(guó)民經(jīng)濟(jì)尤其是傳統(tǒng)資本密集型及勞動(dòng)力密集型企業(yè)盈利情況不佳，但是債務(wù)存續(xù)需要滾雪球式的再融資來延續(xù)。這樣一來，當(dāng)企業(yè)投資回報(bào)率低于融資利率，債務(wù)的雪球就越滾越大，直到債務(wù)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性違約，債權(quán)人僅獲取破產(chǎn)清算后的殘余價(jià)值。

早在2006年，福禧投資公司違約拆借社?；痿[得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，市場(chǎng)普遍預(yù)期福禧債將違約，二級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)格被打到地板價(jià)，但最后還是通過行政手段給兌付了。2014年，由于光伏行業(yè)不景氣，ST超日債宣布利息無法全額兌付，隨即被暫停交易，價(jià)格曾跌到60元，市場(chǎng)紛紛奔走相告，以為公募債券首單實(shí)質(zhì)性違約即將發(fā)生，但此后同樣被如數(shù)兌付了。

剛性兌付的持續(xù)存在極大抬升了市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率。企業(yè)發(fā)行債券時(shí)，市場(chǎng)給予了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，發(fā)行利率比國(guó)債等政府債券高出的部分為信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即違約補(bǔ)償。但在實(shí)際運(yùn)行中，如果債券不會(huì)違約，那就跟國(guó)債等政府債券一樣享受無風(fēng)險(xiǎn)收益，但是企業(yè)債利率明顯高于國(guó)債，這就抬高了市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，這對(duì)金融資產(chǎn)的合理定價(jià)產(chǎn)生了較大的扭曲。更重要的是，容易引發(fā)金融資源的錯(cuò)配，風(fēng)險(xiǎn)收益比不對(duì)稱導(dǎo)致金融資源流向這些投資性價(jià)比較高的債券，而其發(fā)行企業(yè)一般是傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)，一定程度上加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不平衡。

此外，由于剛性兌付下的無風(fēng)險(xiǎn)利率居高難下，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本難以下行。2014年以來，管理層提出要切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但是一年多來收效甚微，企業(yè)融資環(huán)境少有改善，這會(huì)阻礙新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的推進(jìn)。

日前央行推出存款保險(xiǎn)制度，允許商業(yè)銀行破產(chǎn)，本次ST湘鄂債的實(shí)質(zhì)性本金違約，有助于資本市場(chǎng)信用的重建，而一個(gè)健康合理的“債務(wù)-債權(quán)”關(guān)系是良性金融市場(chǎng)的重要基石，也是有效降低無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)而降低社會(huì)融資成本的關(guān)鍵，并最終改變債務(wù)市場(chǎng)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)狀，提高金融市場(chǎng)配置資源的效率，為改革轉(zhuǎn)型奠定堅(jiān)實(shí)的金融基礎(chǔ)。