近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，市值規(guī)模已躍居全球第二，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一等問(wèn)題仍較為突出。股票期權(quán)是豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品的重要環(huán)節(jié)。在這一大背景下，上證50ETF期權(quán)應(yīng)運(yùn)而生。作為我國(guó)首個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品，該產(chǎn)品的推出標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)期權(quán)時(shí)代的來(lái)臨，也肇始了一個(gè)即將來(lái)臨的多元化投資與風(fēng)險(xiǎn)管理新時(shí)代。在50ETF期權(quán)產(chǎn)品推出過(guò)程中，上海證券交易所本著服務(wù)投資者、服務(wù)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的宗旨，在合理借鑒國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，充分聽(tīng)取市場(chǎng)各方意見(jiàn)，為開(kāi)發(fā)出符合我國(guó)實(shí)踐的股票期權(quán)產(chǎn)品作出了全方位的探索。本文從上交所開(kāi)發(fā)股票期權(quán)產(chǎn)品的背景、方案探索、組織實(shí)施和前瞻等四個(gè)方面，對(duì)上交所建設(shè)有中國(guó)特色期權(quán)市場(chǎng)過(guò)程予以回顧，并簡(jiǎn)要論述下一階段產(chǎn)品規(guī)劃和市場(chǎng)發(fā)展前景。

一、背景篇

期貨和期權(quán)作為基礎(chǔ)性金融衍生產(chǎn)品，是境外資本市場(chǎng)最基本且十分成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。與期貨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能不同，期權(quán)產(chǎn)品為資本市場(chǎng)提供了獨(dú)有的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。沒(méi)有期權(quán)的資本市場(chǎng)，就如同沒(méi)有保險(xiǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)無(wú)從實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而降低整體市場(chǎng)效率和社會(huì)經(jīng)濟(jì)福利。

我國(guó)場(chǎng)內(nèi)期貨市場(chǎng)已取得一定發(fā)展，但場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)尚付闕如，積極穩(wěn)妥地推出場(chǎng)內(nèi)期權(quán)特別是股票期權(quán)產(chǎn)品，是完善我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和功能、提升資本市場(chǎng)效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、推進(jìn)價(jià)值投資和藍(lán)籌市場(chǎng)建設(shè)的重要途徑，也是推進(jìn)我國(guó)國(guó)際金融中心建設(shè)的重要環(huán)節(jié)。在這種背景下，上交所在近十年研究積累的基礎(chǔ)上，于2008年確定股票期權(quán)為上交所未來(lái)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)重點(diǎn)，2010年對(duì)股票期權(quán)產(chǎn)品正式立項(xiàng)，與七家證券公司聯(lián)合成立項(xiàng)目小組。2012年6月，部分券商參與的上交所股票期權(quán)模擬交易系統(tǒng)上線，開(kāi)始了1只個(gè)股期權(quán)和1只ETF期權(quán)的模擬交易。2013年以來(lái)，上交所股票期權(quán)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)全面加速，于12月26日推出了基于真實(shí)生產(chǎn)環(huán)境的股票期權(quán)全真模擬交易系統(tǒng)，近80家券商、40萬(wàn)投資者參與了股票期權(quán)全真模擬交易。

上交所十五年孜孜以求地研究、開(kāi)發(fā)金融衍生品特別是股票期權(quán)產(chǎn)品，主要是源于以下五個(gè)方面的考慮：

一是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的迫切需要。世界上第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)產(chǎn)品誕生于上世紀(jì)70年代。大量研究和實(shí)踐表明，期權(quán)產(chǎn)品對(duì)提升現(xiàn)貨市場(chǎng)定價(jià)效率、促進(jìn)資本形成具有不可替代的作用。從宏觀層面看，股票期權(quán)有助于完善資本市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)功能，提升資本市場(chǎng)資源配置效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。股票期權(quán)作為基礎(chǔ)性的金融衍生品，交易策略豐富，其價(jià)格充分反映了市場(chǎng)信息和市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)價(jià)格變動(dòng)的預(yù)期，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面具有不可替代的作用。因此，股票期權(quán)的推出，有助于提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率，完善資本市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)功能，進(jìn)而引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

股票期權(quán)的推出還有助于吸引長(zhǎng)期資金入市，引導(dǎo)價(jià)值投資理念。股票期權(quán)的推出將極大地豐富包括保本產(chǎn)品在內(nèi)的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，可有效滿足長(zhǎng)期資金風(fēng)險(xiǎn)管理和增強(qiáng)收益的需要；同時(shí)，股票期權(quán)有助于提高現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性、提升市場(chǎng)深度，從而降低機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模資金進(jìn)出的市場(chǎng)沖擊成本。從引導(dǎo)理性投資角度看，期權(quán)的保險(xiǎn)功能和多樣化的交易策略便利了投資者構(gòu)建更為理性的資產(chǎn)組合，可減少單一的趨勢(shì)投機(jī)交易，同時(shí)，通過(guò)完善二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率，為踐行價(jià)值投資提供良好的市場(chǎng)環(huán)境。

二是豐富投資者風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需要。期權(quán)具備期貨等其他產(chǎn)品無(wú)法實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能與保險(xiǎn)功能相似，沒(méi)有期權(quán)的資本市場(chǎng)，就如同沒(méi)有保險(xiǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)無(wú)從實(shí)現(xiàn)。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速的情況下，上市公司經(jīng)營(yíng)不確定性加大，投資者尤其迫切需要更多的風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具。

三是便利投資者的需要。在上交所等證券交易所推出期權(quán)可以極大地便利投資者。股票期權(quán)的投資者多為股票市場(chǎng)投資者，股票期權(quán)及其標(biāo)的證券在同一家交易所上市交易，對(duì)交易所、期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)而言，可為投資者提供更加便利的交易服務(wù)；對(duì)投資者而言，由于很多期權(quán)交易策略均涉及標(biāo)的證券的買賣或持有，更有利于滿足投資者的交易和組合策略構(gòu)建需求。此外，股票期權(quán)及其標(biāo)的證券在同一家交易所上市交易，可以方便地實(shí)現(xiàn)由現(xiàn)券充當(dāng)期權(quán)保證金的功能，提高投資者和全市場(chǎng)的資金利用效率。

四是風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)管的需要。首先，在上交所同時(shí)交易現(xiàn)貨證券與股票期權(quán)，可做到實(shí)時(shí)監(jiān)察證券和期權(quán)的交易信息，因而能更快發(fā)現(xiàn)違規(guī)交易行為，實(shí)現(xiàn)無(wú)縫隙的期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，有效防范市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)。其次，從股票期權(quán)運(yùn)作管理流程來(lái)看，在上交所推出股票期權(quán)，可實(shí)現(xiàn)高效統(tǒng)一的運(yùn)行管理，有效防范市場(chǎng)運(yùn)行和操作風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)出現(xiàn)標(biāo)的證券臨時(shí)停牌等重大事項(xiàng)時(shí)，證券交易所能對(duì)相應(yīng)的期權(quán)采取及時(shí)、有效的停牌等跨市場(chǎng)操作措施，從而消除因信息不對(duì)稱造成的不公平，避免造成投資者不必要的損失。最后，在上交所交易股票期權(quán)，可實(shí)現(xiàn)高效、零成本的現(xiàn)券交割，有利于股票期權(quán)經(jīng)濟(jì)功能的充分發(fā)揮，滿足投資者的實(shí)際需求，并可實(shí)時(shí)監(jiān)控結(jié)算履約風(fēng)險(xiǎn)。境外市場(chǎng)股票期權(quán)主要采取現(xiàn)券交割的行權(quán)交收方式。股票期權(quán)交易策略通常結(jié)合現(xiàn)貨證券構(gòu)建，采用實(shí)物交割更有利于發(fā)揮個(gè)股期權(quán)的經(jīng)濟(jì)功能，同時(shí)，也有利于降低通過(guò)到期日操縱現(xiàn)貨價(jià)格獲利的動(dòng)機(jī)。

五是證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的需要。首先，股權(quán)期權(quán)可為行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供基礎(chǔ)工具，全面促進(jìn)券商經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、資管、做市商和場(chǎng)外業(yè)務(wù)，推動(dòng)券商和基金公司等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，提升行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。其次，在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)加速開(kāi)放的背景下，可為境內(nèi)投資者和機(jī)構(gòu)提供“練兵”場(chǎng)所，更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)未來(lái)開(kāi)放的挑戰(zhàn)。從上交所角度看，推出股票期權(quán)有助于完善交易所產(chǎn)品鏈，發(fā)揮交易所作為流動(dòng)性中心、定價(jià)中心、風(fēng)險(xiǎn)管理中心和資產(chǎn)配置中心的重要功能。全球股票期權(quán)大約三分之二的交易量是在證券交易所，股票期權(quán)是證券交易所發(fā)揮綜合優(yōu)勢(shì)的重要環(huán)節(jié)。2013年，國(guó)際證券市場(chǎng)發(fā)生了一件頗讓人震撼的事情：成立僅十余年的美國(guó)洲際交易所以82億美元收購(gòu)了具有200多年悠久歷史和極高的行業(yè)地位的紐約證券交易所，并且82億美元中有60億美元是對(duì)紐交所衍生品業(yè)務(wù)的估值，只有22億美元是基于紐交所的股票、基金以及其他傳統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)。這徹底顛覆了大家對(duì)紐交所這種世界頂尖交易所的理解，也說(shuō)明在過(guò)往十年，甚至今后很長(zhǎng)時(shí)間，證券交易所的核心競(jìng)爭(zhēng)力可能就在于它所提供的新型交易工具和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

二、探索篇

股票期權(quán)在境外市場(chǎng)雖然是十分成熟的金融衍生工具，但對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)而言仍然是一項(xiàng)無(wú)先例、無(wú)實(shí)踐的重大創(chuàng)新。事實(shí)上，期權(quán)作為非線性的衍生品，比現(xiàn)貨和期貨都要復(fù)雜很多，以致有人說(shuō)，如果說(shuō)衍生品是金融產(chǎn)品中的皇冠，那么期權(quán)以其復(fù)雜性和策略多變性當(dāng)之無(wú)愧為這頂皇冠上的明珠?？紤]到期權(quán)產(chǎn)品的復(fù)雜性和中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)階段特點(diǎn)，上交所確立了偏謹(jǐn)慎的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)思路，提出了“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步、嚴(yán)監(jiān)管、控風(fēng)險(xiǎn)”十二字總的指導(dǎo)思想和“規(guī)則、系統(tǒng)、賬戶、資金、風(fēng)控、運(yùn)行”六個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)品設(shè)計(jì)原則，目標(biāo)是在合理借鑒國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，建設(shè)符合中國(guó)市場(chǎng)實(shí)踐和投資者需要的股票期權(quán)市場(chǎng)。

在當(dāng)前世界呈現(xiàn)多元化和一體化潮流交融的發(fā)展趨勢(shì)下，在中國(guó)由大國(guó)向強(qiáng)國(guó)邁進(jìn)的過(guò)程中，我們需要有更多的原創(chuàng)性金融創(chuàng)新，需要確立真正屬于我們自己的業(yè)務(wù)范式和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。這種原創(chuàng)性金融創(chuàng)新，就是結(jié)合“中國(guó)特色”的創(chuàng)新。

具體到資本市場(chǎng)，“中國(guó)特色”表現(xiàn)在四個(gè)方面：

一是實(shí)體為本。作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)要獲取經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，必須借助強(qiáng)大的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源高效配置，資本市場(chǎng)必然要承擔(dān)起配置市場(chǎng)資源、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提升公司治理、推動(dòng)企業(yè)參與全球競(jìng)爭(zhēng)的重任，因此，我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)無(wú)疑應(yīng)以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為最終目的。

二是散戶為重。我國(guó)股票市場(chǎng)有上億的個(gè)人投資者，是一個(gè)較為典型的散戶市場(chǎng)。散戶市場(chǎng)的一個(gè)特點(diǎn)是投機(jī)氣氛濃厚，因此，切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益，實(shí)現(xiàn)以個(gè)人投資者利益為依歸，是中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保障。

三是技術(shù)為先。我國(guó)是最早實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化、電子化證券交易的國(guó)家，也是較多應(yīng)用現(xiàn)代信息技術(shù)對(duì)證券交易實(shí)施技術(shù)控制的市場(chǎng)。這種技術(shù)控制的影響主要有兩個(gè)方面：一方面是通過(guò)技術(shù)手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，例如交易所層面的前端檢查等?？捎行Х乐惯\(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是把制度問(wèn)題技術(shù)化，使技術(shù)手段來(lái)替代制度的作用，從而可能對(duì)市場(chǎng)效率造成不利影響。

四是頂層驅(qū)動(dòng)。我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)初期，依靠政府驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。但同時(shí)也暴露出了不少弊端，例如資本市場(chǎng)至今未形成“橫向充分競(jìng)爭(zhēng)、縱向高度整合”的良性發(fā)展格局，未能在橫向上通過(guò)放松管制實(shí)現(xiàn)券商間的有效競(jìng)爭(zhēng)、通過(guò)多層次市場(chǎng)和高效轉(zhuǎn)板機(jī)制等強(qiáng)化交易所的市場(chǎng)化運(yùn)作，也未能在縱向上積極拓展券商包括托管在內(nèi)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)范圍、實(shí)現(xiàn)交易所上下游、前后臺(tái)業(yè)務(wù)鏈的整合。這種情況不僅使我國(guó)資本市場(chǎng)是全世界成本最高的市場(chǎng)之一，也導(dǎo)致創(chuàng)新維艱、風(fēng)控乏力、效率較低。隨著市場(chǎng)的發(fā)展和完善，下一階段的頂層驅(qū)動(dòng)應(yīng)著重于戰(zhàn)略、政策和監(jiān)管層面，全方位鼓勵(lì)各市場(chǎng)主體的創(chuàng)新行為。

基于我國(guó)資本市場(chǎng)的上述特點(diǎn)，上交所在股票期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，沒(méi)有直接照搬境外的做法，而是基于中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)做了很多創(chuàng)新性制度安排，一定程度了體現(xiàn)了中國(guó)特色，可以稱之為是中國(guó)特色的期權(quán)市場(chǎng)。主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

一是期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)發(fā)展的出發(fā)點(diǎn)和基本思路?；凇皩?shí)體為本”這一我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展旨?xì)w，上交所在期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，始終貫徹期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)發(fā)展的原則，不是為了期權(quán)而進(jìn)行期權(quán)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，而是希望通過(guò)期權(quán)產(chǎn)品的推出，完善現(xiàn)貨證券市場(chǎng)功能和定價(jià)效率，提升現(xiàn)貨證券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

二是偏嚴(yán)格的風(fēng)控機(jī)制設(shè)計(jì)。基于我國(guó)股票市場(chǎng)以散戶為主的這一現(xiàn)狀，上交所在股票期權(quán)推出初期實(shí)施非常嚴(yán)格的風(fēng)控機(jī)制：首先，制定了嚴(yán)格投資者適當(dāng)性管理制度，包括“五有一無(wú)”的投資者準(zhǔn)入要求和投資者分級(jí)管理要求。其次，設(shè)置了初期較為嚴(yán)格的限額管理，包括限倉(cāng)、限購(gòu)、限交易，如單個(gè)投資者權(quán)利倉(cāng)持倉(cāng)限額僅20張、總持倉(cāng)50張，當(dāng)日累計(jì)買入開(kāi)倉(cāng)為100張，同時(shí)，投資者買入開(kāi)倉(cāng)的資金總額不得超過(guò)其賬戶凈資產(chǎn)的10%等。再次，采取循序漸進(jìn)的持倉(cāng)限額管理機(jī)制，即對(duì)任何一個(gè)新進(jìn)入的投資者，都要經(jīng)歷持倉(cāng)限額從小到大這樣一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。也就是說(shuō)，對(duì)所有初次進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)的投資者，無(wú)論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，均實(shí)行嚴(yán)格的限倉(cāng)制度，待投資者交易一段時(shí)間、充分了解期權(quán)特性后，再逐步放開(kāi)持倉(cāng)額度限制。例如，若上線三個(gè)月后，交易所將原有投資者的總持倉(cāng)額度從50張?zhí)岣叩?000張，但新開(kāi)戶或交易未滿三個(gè)月的投資者的持倉(cāng)額度仍為50張。這么做的目的，主要是考慮即使市場(chǎng)較為成熟后，仍不斷會(huì)有新進(jìn)入市場(chǎng)的投資者會(huì)因?yàn)槿狈?shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，盲目投機(jī)，在自身遭受巨大損失的同時(shí)，也可能對(duì)市場(chǎng)定價(jià)和產(chǎn)品功能的發(fā)揮等造成不良影響。最后，與國(guó)際市場(chǎng)相比，上交所對(duì)股票期權(quán)賣出方提出了較高的保證金要求。

基于同樣的考慮，上交所在標(biāo)的選擇上率先選擇ETF期權(quán)進(jìn)行試點(diǎn)。股票期權(quán)包括個(gè)股期權(quán)和ETF期權(quán)，二者都是國(guó)際市場(chǎng)的成熟品種。2013年個(gè)股期權(quán)的交易量近40億張，約占衍生品交易量的20%，個(gè)股期權(quán)與ETF期權(quán)交易量合計(jì)已接近場(chǎng)內(nèi)衍生品交易總量的30%。ETF產(chǎn)品誕生于1993年，時(shí)間相對(duì)較晚，因此ETF期權(quán)推出時(shí)間也晚于個(gè)股期權(quán)，但ETF期權(quán)1998年推出以來(lái)，發(fā)展極其迅速。以CBOE為例，單只ETF期權(quán)的平均交易量是個(gè)股期權(quán)的6倍。

通常，個(gè)股的波動(dòng)大于ETF，期權(quán)作為對(duì)未來(lái)波動(dòng)率的交易，個(gè)股期權(quán)的精準(zhǔn)避險(xiǎn)價(jià)值可能更大。但是，相比個(gè)股期權(quán)，ETF期權(quán)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，交易運(yùn)行管理相對(duì)簡(jiǎn)單，更有利于投資者熟悉期權(quán)這類創(chuàng)新產(chǎn)品和產(chǎn)品推出初期的市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。具體表現(xiàn)在以下七個(gè)方面：一是ETF由一籃子股票構(gòu)成，價(jià)格波動(dòng)通常小于單只股票，因此，ETF期權(quán)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也較小，率先推出ETF期權(quán)更有利于投資者快速熟悉期權(quán)產(chǎn)品。二是ETF具有內(nèi)在的套利機(jī)制，很難被操縱，因此，ETF期權(quán)的價(jià)格操縱風(fēng)險(xiǎn)也較小。三是ETF期權(quán)的標(biāo)的證券本質(zhì)上是一籃子股票，因而，能夠有效避免內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)。四是ETF很少會(huì)發(fā)生類似股票除權(quán)除息、停牌等情形，交易運(yùn)行管理相對(duì)簡(jiǎn)單。五是ETF跟蹤的是一籃子股票的走勢(shì)，對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力比單只股票要強(qiáng)。六是ETF期權(quán)能更好地滿足社保等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置和多元化風(fēng)險(xiǎn)管理需求。我國(guó)自2005年推出首只ETF 以來(lái)，ETF市場(chǎng)發(fā)展迅速，已成為投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的重要工具。七是股票期權(quán)采取的是“T+0”交易機(jī)制，目前我國(guó)單只股票不能進(jìn)行“T+0”交易，而ETF可以通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)申贖和二級(jí)市場(chǎng)買賣間接實(shí)現(xiàn)“T+0”交易，ETF的交易機(jī)制與股票期權(quán)更匹配。

三是技術(shù)為先的設(shè)計(jì)邏輯。上交所的技術(shù)系統(tǒng)對(duì)資金和倉(cāng)位進(jìn)行雙重前端檢查。一方面，資金不足不能開(kāi)倉(cāng)，從可避免現(xiàn)貨證券交易中可能出現(xiàn)的買空風(fēng)險(xiǎn)，杜絕類似“光大8·16事件”的發(fā)生；另一方面，對(duì)投資者的持倉(cāng)數(shù)量進(jìn)行限制，從而有效降低錯(cuò)單交易引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這些措施均為境內(nèi)市場(chǎng)首創(chuàng)、境外市場(chǎng)所缺失，其一定程度上不利于培養(yǎng)市場(chǎng)主體的自律性，但就如以前國(guó)外銀行卡不設(shè)密碼、后來(lái)借鑒我國(guó)銀行實(shí)踐實(shí)施密碼管理一樣，其功過(guò)是非尚待評(píng)價(jià)。

四是交易機(jī)制上的若干創(chuàng)新安排，如熔斷機(jī)制和非對(duì)稱漲跌幅制度等。目前境外市場(chǎng)已有針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)和某個(gè)現(xiàn)貨證券的熔斷機(jī)制，但由于衍生品的定價(jià)追隨相關(guān)標(biāo)的證券，因此不對(duì)衍生品單設(shè)熔斷標(biāo)準(zhǔn)。上交所首次將熔斷機(jī)制引入到單個(gè)期權(quán)合約層面。我國(guó)A股市場(chǎng)有10%的漲跌幅限制，理論上股票期權(quán)可以不設(shè)置漲跌幅。但是由于期權(quán)價(jià)格通常遠(yuǎn)低于標(biāo)的證券價(jià)格，其價(jià)格與標(biāo)的價(jià)格的關(guān)系是非線性的，期權(quán)價(jià)格的漲跌與標(biāo)的證券漲跌的絕對(duì)值有關(guān)，而不是簡(jiǎn)單的10%漲跌幅，因此，其相對(duì)百分比的漲跌幅度可能會(huì)非常大。熔斷機(jī)制通過(guò)暫停漲跌幅度較大的單個(gè)期權(quán)合約的連續(xù)交易，在市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)，給市場(chǎng)一個(gè)冷卻和反映的時(shí)間，起到緩沖的作用，同時(shí)也可有效防范過(guò)度炒作或錯(cuò)單交易導(dǎo)致的劇烈波動(dòng)。據(jù)了解，香港交易所正在向市場(chǎng)征求意見(jiàn)，考慮是否要將熔斷機(jī)制引入到衍生品合約。

此外，上交所對(duì)實(shí)值和虛值期權(quán)合約設(shè)置了不同的漲跌幅限制，尤其對(duì)價(jià)格很低的嚴(yán)重虛值期權(quán)合約，限制了其絕對(duì)漲幅，從而有效遏制“爆炒”行為。

五是考慮期權(quán)產(chǎn)品供需特點(diǎn)而采取的創(chuàng)新機(jī)制。首先，創(chuàng)造性地將做市商的流動(dòng)性服務(wù)功能、評(píng)級(jí)和激勵(lì)三者有機(jī)結(jié)合。由于期權(quán)合約數(shù)量眾多，流動(dòng)性較為分散，全球絕大多數(shù)的交易所都在股票期權(quán)交易中引入了做市商制度。做市商制度彌補(bǔ)了競(jìng)價(jià)交易機(jī)制的不足，可以增強(qiáng)股票期權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍性、合理穩(wěn)定交易價(jià)格、平抑市場(chǎng)投機(jī)。上交所將做市商的每筆交易區(qū)分為提供流動(dòng)性的交易和消耗流動(dòng)性的交易兩種情況，并根據(jù)其做市績(jī)效評(píng)級(jí)的不同，給予不同程度的減免和激勵(lì)，從而實(shí)現(xiàn)了以市場(chǎng)化、經(jīng)濟(jì)的手段鼓勵(lì)做市商更多地提供流動(dòng)性的目的。同時(shí)，考慮到期權(quán)買賣雙方權(quán)利義務(wù)的不對(duì)等，賣方需要交納較高的保證金且面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)初期很容易出現(xiàn)供給和需求不平衡的局面，為避免出現(xiàn)“爆炒”局面，上交所和中國(guó)結(jié)算均采取了按合約張數(shù)收費(fèi)且對(duì)賣出開(kāi)倉(cāng)暫免收費(fèi)的措施。

“合抱之木，生于毫末；九層之臺(tái)，起于累土?！鄙辖凰诙嗄暄芯炕A(chǔ)上，緊密結(jié)合我中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展需要，逐步探索出了一條具有鮮明中國(guó)特色的股票期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展之路。

三、實(shí)踐篇

上交所股票期權(quán)產(chǎn)品從原型和概念設(shè)計(jì)到其最終實(shí)現(xiàn)，這一大膽的實(shí)踐經(jīng)歷了一個(gè)反復(fù)摸索、不斷調(diào)整的過(guò)程。在這一實(shí)踐過(guò)程中，上交所得到了監(jiān)管層的大力支持，得到了各市場(chǎng)主體的全力配合，也得了廣大投資者的關(guān)心和理解。

為確保股票期權(quán)平穩(wěn)推出，上交所從模擬交易、規(guī)則制定、技術(shù)準(zhǔn)備、市場(chǎng)培育和投資者教育等各個(gè)方面扎實(shí)推進(jìn)相關(guān)工作。

2013年12月26日，上交所推出了基于真實(shí)生產(chǎn)環(huán)境的股票期權(quán)全真模擬交易系統(tǒng)，合約標(biāo)的包括中國(guó)平安、上汽集團(tuán)兩只股票和上證50、上證180兩只ETF，共81家證券公司、13家期貨公司的43.6萬(wàn)名客戶先后參與了全真模擬交易，22家證券公司參與了股票期權(quán)做市業(yè)務(wù)。一年多來(lái)，全真模擬交易運(yùn)行平穩(wěn)，交投活躍，定價(jià)較為合理，起到了驗(yàn)證業(yè)務(wù)功能、檢驗(yàn)技術(shù)系統(tǒng)、鍛煉期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理水平、培育投資者的預(yù)定目標(biāo)。

在全真模擬交易平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)上，上交所、中國(guó)結(jié)算以及各期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)完成了股票期權(quán)交易結(jié)算生產(chǎn)系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)和部署。上交所完成了核心交易系統(tǒng)的軟件開(kāi)發(fā)，包括期權(quán)交易系統(tǒng)的構(gòu)建和現(xiàn)貨競(jìng)價(jià)系統(tǒng)的改造，并按照生產(chǎn)環(huán)境要求部署了系統(tǒng)硬件、運(yùn)行操作設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)環(huán)境，并同步完成了監(jiān)察系統(tǒng)、風(fēng)控系統(tǒng)、業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)、場(chǎng)務(wù)端、行情終端等周邊系統(tǒng)的軟件開(kāi)發(fā)和硬件部署。

同時(shí)，上交所積極協(xié)助各相關(guān)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)做好業(yè)務(wù)和技術(shù)準(zhǔn)備。一方面，全面督促證券公司做好業(yè)務(wù)準(zhǔn)備，對(duì)證券公司參與期權(quán)業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)、技術(shù)系統(tǒng)、業(yè)務(wù)流程、風(fēng)險(xiǎn)控制、投資者培育等各方面工作制定了明確的標(biāo)準(zhǔn)，提出了具體的要求，對(duì)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)做了市場(chǎng)部署，同時(shí)明確了期貨公司參與股票期權(quán)業(yè)務(wù)模式，督促期貨公司做好準(zhǔn)備；另一方面，向各期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)布相關(guān)技術(shù)指南文件，協(xié)助證券公司、期貨公司和結(jié)算銀行完成技術(shù)準(zhǔn)備。

在這個(gè)過(guò)程中，上交所針對(duì)我國(guó)投資者特點(diǎn)持續(xù)開(kāi)展了一系列投資者教育活動(dòng)。一是組織開(kāi)展了期權(quán)講師培訓(xùn)活動(dòng)，針對(duì)會(huì)員營(yíng)業(yè)部講師開(kāi)展了講師培訓(xùn)，累計(jì)培育“特約講師”164名、“講師”819名，培育了一支懂知識(shí)、會(huì)業(yè)務(wù)的“千人”講師隊(duì)伍，幫助會(huì)員緩解分支機(jī)構(gòu)講師匱乏的問(wèn)題。二是從投資者需求出發(fā)，制作投放了一批內(nèi)容豐富、通俗易懂的投教產(chǎn)品，包括系列動(dòng)畫(huà)片《股票期權(quán)ABC》、“上交所期權(quán)一點(diǎn)通”訂閱號(hào)、《期權(quán)知識(shí)系列叢書(shū)》(5本)、“股票期權(quán)快問(wèn)快答”、四大證券報(bào)“期權(quán)投教專欄”等。三是同步開(kāi)展了一系列股票期權(quán)推廣活動(dòng)，如針對(duì)ETF期權(quán)基本策略組織開(kāi)展ETF期權(quán)“策略推廣月”、“交易策略大賽”、“交易策略應(yīng)用大賽”、“百日巡講”等活動(dòng)，先后超過(guò)15萬(wàn)投資者直接參與相關(guān)推廣活動(dòng)，有效強(qiáng)化了投資者對(duì)ETF期權(quán)特點(diǎn)、交易策略和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。最后，為進(jìn)一步落實(shí)合格投資者準(zhǔn)入制度，上交所開(kāi)發(fā)了配套的股票期權(quán)知識(shí)測(cè)試系統(tǒng)，為十多萬(wàn)名投資者和從業(yè)人員提供測(cè)試。

2015年1月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法》及《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)參與股票期權(quán)交易試點(diǎn)指引》等相關(guān)辦法與指引，并批準(zhǔn)上交所上證50ETF期權(quán)于2月9日開(kāi)始試點(diǎn)。同日，上交所發(fā)布了《股票期權(quán)試點(diǎn)交易規(guī)則》、《股票期權(quán)試點(diǎn)投資者適當(dāng)性管理指引》、《股票期權(quán)試點(diǎn)做市商業(yè)務(wù)指引》，中國(guó)結(jié)算發(fā)布了《股票期權(quán)試點(diǎn)結(jié)算規(guī)則》，上交所和中國(guó)結(jié)算聯(lián)合發(fā)布了《股票期權(quán)試點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》。之后，上交所又根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要，發(fā)布了《股票期權(quán)持倉(cāng)限額業(yè)務(wù)管理指引》，與中國(guó)結(jié)算聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于股票期權(quán)結(jié)算價(jià)格計(jì)算方法的通知》。此外，上交所還就證券公司、期貨公司具體開(kāi)展股票期權(quán)業(yè)務(wù)、做市商業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)控制等核心問(wèn)題發(fā)布了一系列通知和指南，形成了一個(gè)層次分明、體系完備、結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)、重點(diǎn)突出、操作性強(qiáng)的股票期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)則體系。

產(chǎn)品獲批后，上交所和中國(guó)結(jié)算全力組織市場(chǎng)各方做好2月9日產(chǎn)品上線交易準(zhǔn)備工作。一是授予71家證券公司、10家期貨公司股票期權(quán)交易參與人資格；二是發(fā)布相關(guān)指導(dǎo)文件，對(duì)股票期權(quán)投資者開(kāi)戶及其他相關(guān)具體問(wèn)題予以說(shuō)明，指導(dǎo)期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)做好客戶開(kāi)戶工作；三是針對(duì)證券公司高管、風(fēng)控人員和結(jié)算業(yè)務(wù)人員開(kāi)展上線業(yè)務(wù)培訓(xùn)，并對(duì)40余家證券公司股票期權(quán)業(yè)務(wù)進(jìn)行了專項(xiàng)檢查；四是選擇8家證券公司成為上證50ETF期權(quán)首批做市商；五是向市場(chǎng)發(fā)布了市場(chǎng)端軟件及參與者接口等技術(shù)指引，交易線路、高速地面行情網(wǎng)、信息商行情系統(tǒng)等技術(shù)準(zhǔn)備就緒。

2015年1月至上線前，上交所繼續(xù)組織全市場(chǎng)進(jìn)行了2場(chǎng)全網(wǎng)測(cè)試、2次上線演練和1次通關(guān)測(cè)試。測(cè)試和演練內(nèi)容包括對(duì)期權(quán)賬戶業(yè)務(wù)、交易業(yè)務(wù)、非交易業(yè)務(wù)、監(jiān)察和風(fēng)控業(yè)務(wù)、行情、過(guò)戶數(shù)據(jù)下載、期權(quán)對(duì)賬、數(shù)據(jù)報(bào)送等業(yè)務(wù)功能的驗(yàn)證，以及對(duì)期權(quán)系統(tǒng)性能及故障切換的測(cè)試，共70家證券公司、10家期貨公司通過(guò)了相關(guān)測(cè)試。

四、前瞻篇

目前，股票期權(quán)作為與現(xiàn)貨證券市場(chǎng)聯(lián)系最為緊密的金融衍生品，已成為全球衍生品市場(chǎng)的最重要的工具之一。從交易量上看，股票期權(quán)(含ETF期權(quán)和個(gè)股期權(quán))占場(chǎng)內(nèi)衍生品交易量的比重已接近30%。以成功推出股票期權(quán)為標(biāo)志，上交所邁出了轉(zhuǎn)向綜合型交易所的關(guān)鍵一步。股票期權(quán)的成功與否，不僅是關(guān)乎上交所自身的產(chǎn)品鏈完善，也直接關(guān)系到我國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展進(jìn)程，關(guān)系到我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和未來(lái)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的能力。

對(duì)于何為股票期權(quán)產(chǎn)品成功的標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為應(yīng)該從不同視角進(jìn)行理解。從成熟市場(chǎng)情況看，產(chǎn)品活躍是發(fā)揮產(chǎn)品功能的重要基礎(chǔ)，活躍與否是產(chǎn)品是否成功的關(guān)鍵指標(biāo)。但從我國(guó)實(shí)際情況看，股票期權(quán)作為一個(gè)遠(yuǎn)較現(xiàn)貨、期貨復(fù)雜的新生金融衍生品，特別是股票期權(quán)的杠桿不確定性和交易雙方收益風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的特點(diǎn)，初期盲目追求交投活躍將會(huì)適得其反，將使市場(chǎng)投機(jī)盛行，期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等功能反而得不到發(fā)揮。

正是基于這種考慮，上交所把股票期權(quán)試點(diǎn)的核心任務(wù)定位為探索和功能性質(zhì)，目標(biāo)是讓投資者盡快熟悉期權(quán)產(chǎn)品，避免投資者不理性交易行為影響期權(quán)產(chǎn)品功能的發(fā)揮，為此，我們?cè)谏鲜谐跗谠O(shè)置了非常嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入和持倉(cāng)限額管理制度。由于嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理和限倉(cāng)制度，我們判斷ETF期權(quán)上市初期，交易不會(huì)活躍，甚至?xí)容^冷清。對(duì)于ETF期權(quán)這類復(fù)雜的金融衍生工具，我們不希望投資者在不熟悉產(chǎn)品前就蜂擁而至，這樣反而不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。我們希望能夠以時(shí)間換取空間，當(dāng)投資者有足夠的鍛煉、知曉產(chǎn)品功能后，市場(chǎng)自然活躍，將是一個(gè)更好的選擇。事實(shí)上，美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)1973年4月26日上市首日，16只股票期權(quán)合計(jì)成交量只有911張，當(dāng)年累計(jì)成交110萬(wàn)張，香港聯(lián)交所1995年推出股票期權(quán)當(dāng)年日均成交量也不過(guò)4769張。

上證50ETF期權(quán)上線平穩(wěn)運(yùn)行后，上交所的衍生品業(yè)務(wù)工作重點(diǎn)首先是進(jìn)一步完善ETF期權(quán)保證金機(jī)制，包括組合策略保證金機(jī)制、證券沖抵保證金機(jī)制等；其次是研究建立相關(guān)配套機(jī)制，重點(diǎn)是上證50ETF延期交收交易產(chǎn)品和高效的證券借貸產(chǎn)品；最后是進(jìn)一步拓展期權(quán)標(biāo)的范圍，如拓展到180ET、跨市場(chǎng)ETF、跨境ETF、行業(yè)ETF等，然后拓展到個(gè)股。在這個(gè)過(guò)程中，上交所也會(huì)視市場(chǎng)情況研究推出合約條款更多樣化的期權(quán)，如美式期權(quán)、周期權(quán)、長(zhǎng)期期權(quán)等。

我們相信，隨著投資者對(duì)股票期權(quán)產(chǎn)品的日漸熟悉，各期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)逐步積累運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，以及上交所根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下逐漸放寬交易限制，我國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)必將成為全球場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的重要組成部分，成為投資者風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的必備工具，與我國(guó)現(xiàn)貨證券市場(chǎng)形成聯(lián)動(dòng)發(fā)展的良性格局。