鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品和原油等在2014年的跌勢，應(yīng)讓投資者意識到當(dāng)市場開始供過于求時，大宗商品回歸至供應(yīng)邊際成本水平的速度有多快。而2015年經(jīng)濟(jì)形勢將更為復(fù)雜，大宗商品的投資風(fēng)險亦各有不同。??施德銘/文

有句話叫“價格過高正是終結(jié)價格上漲的殺手”，2014年大宗商品價格的走勢—散裝大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品和原油價格均大幅下跌，正印證了這句話。

鐵礦石和煤炭是2014年最早開始下跌的大宗商品—需求面和高價終止了過去10年來高企的資本開支。盡管中國房地產(chǎn)市場疲軟是利空，但對中小型礦企而言，供應(yīng)面缺乏自律是將價格推低至成本曲線的真正原因。美國和南美在連續(xù)數(shù)年的糟糕天氣及高價格之后，大宗農(nóng)產(chǎn)品終于在南北半球都迎來了豐收。最后，在平均油價持續(xù)數(shù)年高企之后，美國原油產(chǎn)量出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變動，為油價走低提供了先決條件。北美以外地區(qū)石油供應(yīng)意外中斷的規(guī)模較以往小以及需求前景走軟，引發(fā)了近期布倫特和WTI原油價格暴跌。

從上述各例中可以得到什么啟示呢？那就是可通過以下兩種方式之一加速實現(xiàn)均值回歸：在大企業(yè)對具有巨大市場影響力的項目做出大規(guī)模資本支出后，采取總量策略；或者在部分板塊，如易受天氣不確定因素影響以及市場參與者多追求產(chǎn)量最大化的農(nóng)業(yè)，出現(xiàn)生產(chǎn)率和產(chǎn)量大幅波動。

鐵礦石不具吸引力

鐵礦石年初至今大跌44%的根源，是主要鐵礦石生產(chǎn)商缺乏產(chǎn)量自律。由于鐵礦石的供應(yīng)面高度整合—淡水河谷、必和必拓和力拓三家控制著全球海運鐵礦石貿(mào)易的一半以上，市場本來預(yù)計它們會在穩(wěn)定價格方面將做出更大努力。

到2014年年中，低成本生產(chǎn)商決心將高成本（中小型）生產(chǎn)商擠出市場的意圖顯而易見。一方面成本要低得多的大型生產(chǎn)商有意收購潛在的鐵礦石不良資產(chǎn)，而且由于鐵礦石生產(chǎn)對大廠商而言仍有利可圖，它們開足馬力繼續(xù)生產(chǎn)。在中國房地產(chǎn)市場需求明顯惡化、中國政府新的基建項目不足以彌補住宅市場疲軟的情況下，鐵礦石市場在2015年及之后將面臨持續(xù)的供應(yīng)過剩。鑒于鐵礦石價格可能進(jìn)一步走低，甚至可能跌至低于每噸70美元的水平，因此鐵礦石資產(chǎn)不具吸引力。

價格變動引發(fā)

農(nóng)產(chǎn)品種植面積分配減少及輪種

相較之下，農(nóng)產(chǎn)品市場就沒有那么簡單明了了。農(nóng)業(yè)的結(jié)構(gòu)與大型采礦企業(yè)存在顯著差異，許多市場參與者都力爭將年產(chǎn)量最大化。此外，在一定程度上，農(nóng)民每年可進(jìn)行輪種。在天氣原因?qū)е?年欠收后，南北半球可能迎來豐收。有趣的是，對大豆等部分作物而言，美國庫存能在短短1年間從紀(jì)錄低點升至接近高點的水平。種子和播種機械的技術(shù)進(jìn)步提高了生產(chǎn)率，這樣在有利的天氣條件下，產(chǎn)量可實現(xiàn)更迅速的復(fù)蘇。

短期內(nèi)，如不出現(xiàn)干旱天氣，對谷物和油籽作物的種植面積調(diào)整是支撐價格的唯一途徑。短期內(nèi)的需求缺乏彈性。近期價格的大幅下跌預(yù)示著種植面積將有所削減，對于價格處在甚至低于農(nóng)場交貨成本的玉米尤其如此。

大豆的情況不太一樣。從玉米到大豆的輪種將最晚在2015年二季度推動大豆價格大幅低于成本曲線。預(yù)計大豆價格在9.0美元/蒲式耳，玉米價格應(yīng)在3 -3.5美元區(qū)間觸底。

美國致密油的興起

對歐佩克的主導(dǎo)地位構(gòu)成威脅

這是歐佩克2009年以來首次面臨市場排除減產(chǎn)預(yù)期。隨著美國致密油（tight oil）產(chǎn)量的上升，歐佩克在2014年面對減產(chǎn)壓力已不是什么新鮮事，但歐佩克所需的減產(chǎn)規(guī)模已從瑞銀最初預(yù)計的40萬桶/天增加至近期的70萬桶/天。如果歐佩克決定效仿主要鐵礦石生產(chǎn)商的做法按兵不動，那么原油價格走勢將重蹈鐵礦石的嚴(yán)峻形勢。限制美國致密油供應(yīng)增加的必要性將上升，并推動新一輪油價下跌—WTI和布倫特油價將分別跌破70美元/桶和75美元/桶。

由于主要美國葉巖氣盆地（Bakken和Eagle Ford）的油價接近60-65美元/桶，油價跌到這個水平，意味著10%的美國致密油供應(yīng)將無法盈利。由于美國致密油開采需獲得持續(xù)的投資從而彌補老井產(chǎn)量的大幅下滑，因此供應(yīng)增長的明顯放緩將在6個月后顯現(xiàn)。

在美國致密油市場舉步維艱甚至有所放緩的情況下，原油市場將找到新的平衡點，歐佩克的油價溢價也將不復(fù)存在。如果歐佩克成員的目標(biāo)是實現(xiàn)收入最大化，那么減產(chǎn)至少50萬桶/天是最明智的選擇。市場向歐佩克傳達(dá)出的訊號似乎是“團(tuán)結(jié)則存，分裂則油價將下跌”。預(yù)計歐佩克采取行動的概率有60%，并認(rèn)為布倫特油價將在2015年復(fù)蘇至90-100美元/桶的區(qū)間。

作者管施德銘（Dominic Schnider）系瑞銀財富管理投資總監(jiān)大宗商品主管兼亞太區(qū)外匯主管