隨著G20國2009年達(dá)成共識，OTC衍生品市場改革逐步推進(jìn)，中央對手清算方（CCP）自2015年1月1日從美國、日本推行至歐洲地區(qū)。然而，CCP模式利弊并存，全球監(jiān)管機構(gòu)正不斷出臺新文件，以求能逐步完善其功能。與此同時，有專家指出，歐洲的OTC市場和交易所場內(nèi)交易的界限正因透明度的提升而變得愈加模糊，兩者的商業(yè)模式有望融為一體。

在這場源自危機反思的OTC衍生品市場改革中，采用中央對手清算方模式CCP自提出后就成為全球備受矚目的“明星”之一。據(jù)最新公布數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全球最大的清算機構(gòu)之一LCH.Clearnet（下稱LCH）的掉期清算中心SwapClear在2014年全年清算金額總計642萬億美元，折合后為2008年金融危機前的4倍。

然而，在推行CCP模式的道路上，國際監(jiān)管機構(gòu)也著實遇到不少難題。比如，在實施巴塞爾銀行監(jiān)管委員會和國際證券委員會組織推行的“雙邊保證金”制度時，CCP要求銀行向OTC交易對手方收取抵押品，但由于抵押品在危機前會貶值，銀行很難保證收取了足夠價值的抵押品。

一些銀行從業(yè)人員甚至抱怨，大多數(shù)清算機構(gòu)只有很低水平的自有資本可用來應(yīng)對虧損，即使是實力雄厚的LCH也是如此。據(jù)悉，SwapClear在截至2014年10月末的資本總量為5500.45萬美元。利率衍生品作為OTC衍生品市場的一個主要組成部分，LCH每年清算的利率掉期產(chǎn)品占全球被清算利率掉期總量的90%以上。

為完善CCP模式，ISDA于2014年11月發(fā)布了一份名為《CCP復(fù)蘇規(guī)則》的文件。該文件具體列明和推薦了CCP如何適當(dāng)并結(jié)構(gòu)性地運用那些可應(yīng)對虧損的風(fēng)險緩沖資源，還提出CCP復(fù)蘇和解散的前提條件。隨著全球經(jīng)CCP清算的交易量快速增長，市場人士認(rèn)為，這無疑對規(guī)范全球衍生品市場和防止CCP變成“大而不倒”的一類機構(gòu)起到非常重要的指導(dǎo)作用。

對于衡量CCP虧損吸收資源（loss absorbing resource）的風(fēng)險管理標(biāo)準(zhǔn)和使用方法，《CCP復(fù)蘇規(guī)則》要求各清算機構(gòu)賦予更大的透明度。特別需要提出的是，產(chǎn)業(yè)參與者想要看到更多關(guān)于保證金制度制定方法、處理所設(shè)置基金的貢獻(xiàn)度以及CCP面對的風(fēng)險細(xì)節(jié)，如清算會員最大的關(guān)注點和風(fēng)險敞口的信息揭露等。

針對CCP的復(fù)蘇和解散，ISDA提出了一個重要概念——CCP的“風(fēng)險共擔(dān)”（Skin in the game，SITG）。在管理自身及其清算會員行為時，STIG鼓勵CCP秉持健康穩(wěn)定的風(fēng)險管理原則。具體來看，SITG可分為兩級概念：一是初級含義，鼓勵CCP嘗試好的保證金新制度，二是高級含義，使關(guān)于違約的各類資源相互作用，鼓勵建立健康穩(wěn)定的違約基金度量體系。在驗證SITG的有效性時，可通過對CCP吸收虧損的各類資源進(jìn)行定量分析。

需要指出的是，《CCP復(fù)蘇規(guī)則》還提出了針對CCP吸收虧損的資源失效情況下的應(yīng)對計劃。為避免該情況的發(fā)生，ISDA強烈建議“每家CCP的復(fù)蘇計劃必須足夠透明、可行和有著清晰的定義，并確保相比倒閉，CCP的復(fù)蘇和持續(xù)經(jīng)營對于整個金融系統(tǒng)的破壞性更小、成本消耗更少”。此外，ISDA建議CCP的復(fù)蘇過程只應(yīng)發(fā)生在其對違約過程管理有效的前提下。

如今，當(dāng)各方都在為更好地施行CCP模式，減少其系統(tǒng)性風(fēng)險而“出謀劃策”時，有專家指出，歐洲改革將促使OTC市場和交易所場內(nèi)市場融為一體。

2015年伊始，歐盟的利率掉期市場緊隨美國和日本的腳步，首次加入要求強制清算的隊伍當(dāng)中。1月15日，西班牙交易所BME完成了報告和清算OTC股票衍生品交易平臺的升級過程。相信不久后，信息報告和中央對手方清算將成為歐美市場甚至全球OTC衍生品交易市場的兩大主旋律。

針對歐洲實施的MIFID II法案，衍生品交易的賣方和終端用戶均受到了大范圍的限制和指示，隨著OTC衍生品市場正從2008年金融危機前占主導(dǎo)地位的雙邊交易模式，向一種更透明的電子化交易、清算和報告的模式轉(zhuǎn)變，OTC衍生品市場交易正日益趨近交易所的場內(nèi)交易模式，兩者之間的交易地點界限正在消失，交易設(shè)施和交易行為也會趨向一致。

但與此同時，隨著各國監(jiān)管立法機制逐漸疏離，各方監(jiān)管合作風(fēng)險已日益累積，這又進(jìn)一步增加了各金融機構(gòu)的合規(guī)成本，也加劇了其在新監(jiān)管環(huán)境下尋求OTC衍生品業(yè)務(wù)盈利模式的難度。面對尚存的跨境問題，歐美市場的場內(nèi)場外市場是否會融為一體，仍需看監(jiān)管這把“雙刃劍”下一步指向何方。