結(jié)構(gòu)化基金產(chǎn)品的現(xiàn)狀

近年來，隨著我國公募基金相對價值投資概念的失利和以房地產(chǎn)信托為代表的“剛性兌付”信托產(chǎn)品的火爆增長，銀行、保險(xiǎn)公司、券商、基金公司等金融機(jī)構(gòu)紛紛將目光投向帶有固定收益性質(zhì)的結(jié)構(gòu)化投資產(chǎn)品上。這些投資產(chǎn)品通常以股票定向增發(fā)、公司債券投資、銀行間外匯買賣和期貨市場投資為投資標(biāo)的，以量化分析和操作為手段，在產(chǎn)品形式上配合以結(jié)構(gòu)化的方式，以此來確保優(yōu)先級資金能夠獲得穩(wěn)定的固定收益。由于這一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)既滿足了優(yōu)先級投資人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、追求穩(wěn)定收益的要求，又能滿足劣后級投資人可承擔(dān)較高投資風(fēng)險(xiǎn)，同時追求高收益的要求，因而對各類投資人均產(chǎn)生了較強(qiáng)的吸引力，市場需求巨大。

伴隨這一趨勢，各類期貨投資人、期貨資產(chǎn)管理人以及期貨私募也都看到了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)勢，紛紛效仿。目前市場中發(fā)行的各類期貨基金專戶產(chǎn)品絕大部分都采用這種模式，也取得了良好的效果。根據(jù)2013年年底期貨資管網(wǎng)對期貨私募機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的不完全統(tǒng)計(jì)，有業(yè)績比較的期貨基金產(chǎn)品共98只，平均年化收益率達(dá)到12.89%，排在前十名的產(chǎn)品年化收益率均超過了50%，這種收益率水平對各類投資人無疑產(chǎn)生了強(qiáng)大的吸引力。然而，結(jié)構(gòu)化期貨基金產(chǎn)品的總體規(guī)模目前始終徘徊在較低水平，仍然存在著巨大的增長空間。

結(jié)構(gòu)化基金的概念

結(jié)構(gòu)化基金也稱為分級基金，對其的定義和說法目前有很多，但是總體上看，結(jié)構(gòu)化基金就是在一個母基金的項(xiàng)下，分別設(shè)立兩個子基金或多個子基金（通常設(shè)立兩個子基金，本文也按這一結(jié)構(gòu)來進(jìn)行討論），也稱為A級和B級基金，更直接和方便理解的說法是優(yōu)先級和劣后級。

優(yōu)先級享有優(yōu)先分享投資收益的權(quán)利，以基金合同中約定的固定收益率提取業(yè)績報(bào)酬，收益率通常會高于銀行一年期存款利率，是一種類似于債券的固定收益安排。對于保守型的個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者有非常好的吸引力，能夠滿足他們不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是收益要高于銀行存款利息率水平的投資要求，具有很廣闊的市場需求。

劣后級則沒有確定的收益率目標(biāo)，但是承擔(dān)了母基金所有的風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)了向優(yōu)先級償付本金和固定收益率的責(zé)任。在基金清盤期，如果基金運(yùn)作達(dá)到并超過了預(yù)期的收益，在對優(yōu)先級收益率進(jìn)行償付后，剩余的投資收益都由劣后級收取。同時，由于通常優(yōu)先級和劣后級發(fā)行規(guī)模和比值不同，一般為1∶3、1∶4、1∶9等，由此帶來的杠桿效應(yīng)會讓劣后級的收益放大甚至成倍增長。同理，如果未能達(dá)到預(yù)期的投資收益或發(fā)生了虧損，劣后級也要以自己的部分或全部資金來償付優(yōu)先級的本金和預(yù)期收益率，也就是通常所說的“兜底”或“安全墊”。由于存在著這種高風(fēng)險(xiǎn)并高收益的特性，劣后級基金從一誕生就得到了激進(jìn)型投資者和擇時投資機(jī)構(gòu)的青睞，成了他們博取超額投資回報(bào)的有效工具。

簡言之，優(yōu)先級和劣后級基金就是一只基金的兩個子部分，由于承擔(dān)了不同的風(fēng)險(xiǎn)，因而獲得了不同的收益率，其最核心原理就是投資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益是成正比的，投資者面臨的選擇就是承擔(dān)低風(fēng)險(xiǎn)就會得到較低的收益率，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)就有可能得到較高的收益率，以此滿足不同偏好投資者的投資需求，其實(shí)質(zhì)是一種投資收益分配上的結(jié)構(gòu)性安排?？梢哉f，結(jié)構(gòu)化基金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，是一種“天才”的設(shè)計(jì)，從誕生之始就具備了無限的活力和魅力，成為基金產(chǎn)品中的明星。

結(jié)構(gòu)化基金發(fā)展現(xiàn)狀

結(jié)構(gòu)化基金產(chǎn)品通常運(yùn)用于各種類型的基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)當(dāng)中，首先是在證券投資基金和債券基金中被使用，后期因?yàn)槠淞己玫氖找鏅?quán)安排特性，甚至在房地產(chǎn)信托、地方融資平臺信托產(chǎn)品以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中被普遍使用。

結(jié)構(gòu)化基金產(chǎn)品最初被證券投資基金所使用，進(jìn)而擴(kuò)展到了債券型基金等產(chǎn)品中。由于債券投資具有相對風(fēng)險(xiǎn)較低的特性，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行二次分解，優(yōu)先級和劣后級投資人的收益都能夠得到有效保障，因此近幾年債券型結(jié)構(gòu)化基金發(fā)展速度較快，市場認(rèn)可度較高。目前，結(jié)構(gòu)化基金經(jīng)過8年的發(fā)展，已進(jìn)入迅速增長期，其中債券型結(jié)構(gòu)化基金產(chǎn)品漸成主流，但總體來看產(chǎn)品規(guī)模還不盡如人意。

結(jié)構(gòu)化基金在期貨基金中的運(yùn)用

進(jìn)入2012年以來，隨著期貨資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的推出和基金專戶允許參與股指期貨和商品期貨，期貨基金形成了一股燎原之勢。各類期貨投資顧問和期貨私募迅速涌現(xiàn)，紛紛通過發(fā)行期貨專戶等期貨基金產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)“陽光化”。由于處于行業(yè)發(fā)展初期，市場雖然對期貨基金熱情頗高，但是疑慮也較多。市場普遍將期貨基金和期貨投資混為一談，認(rèn)為期貨基金如同單純的期貨投資一樣，具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，因而對期貨類基金產(chǎn)品望而卻步。這一形勢迫使期貨管理人和產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)不得不在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上“打消”投資人的顧慮。各方的眼光紛紛放到了產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)上，利用結(jié)構(gòu)化基金的收益分配方式和風(fēng)險(xiǎn)控制方式，結(jié)構(gòu)化期貨基金很快得到了市場的認(rèn)可。

發(fā)展結(jié)構(gòu)化期貨基金的意義

作為基金產(chǎn)品的一種重要產(chǎn)品形式，結(jié)構(gòu)化期貨基金的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的意義。

有利于完善期貨投資者結(jié)構(gòu)

長期以來，我國期貨市場存在著散戶多、機(jī)構(gòu)投資者偏少的問題。根據(jù)期貨保證金監(jiān)控中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年年底，國內(nèi)期貨市場投資者71.73萬戶，其中個人投資者69.74萬戶，占97%以上，法人客戶1.99萬戶，占比不到3%。散戶居多的投資者結(jié)構(gòu)十分明顯。

發(fā)展結(jié)構(gòu)化期貨基金可以有效改善這一情況。一方面，中小投資者可以通過購買結(jié)構(gòu)化期貨基金優(yōu)先級產(chǎn)品的方式進(jìn)入期貨市場，有效地將個人投資轉(zhuǎn)化為機(jī)構(gòu)投資，形成穩(wěn)定的期貨市場機(jī)構(gòu)投資者參與主體；另一方面，一些想要參與期貨市場但又不具備期貨交易能力的機(jī)構(gòu)也可以通過投資結(jié)構(gòu)化期貨基金產(chǎn)品間接進(jìn)入期貨市場，提高其投資收益。

有利于提高期貨市場流動性

根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會相關(guān)研究表明，在歐美成熟的期貨市場中，投機(jī)交易者是市場流動性的主要提供者，為了獲取投機(jī)利潤，投機(jī)者會根據(jù)自身對市場的判斷在市場上頻繁交易，這樣就會造成市場交易量增加和買賣價差的縮小。但是，如果這類散戶居多，就會導(dǎo)致兩個結(jié)果：一是期貨市場的規(guī)模很難獲得較大發(fā)展，二是由于散戶的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和承受能力比較有限，不利于期貨市場的穩(wěn)定。

結(jié)構(gòu)化期貨基金業(yè)務(wù)發(fā)展之后，一方面可以為期貨市場提供必要的流動性，促進(jìn)市場規(guī)模增長；另一方面由于期貨基金的市場行為和操作方法更為理性，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也較強(qiáng)，有利于期貨市場的穩(wěn)定。

有利于投資者規(guī)避其他金融市場風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)多集中于股票、債券等證券類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)往往具有較高的相關(guān)性，無論采用何種交易策略或調(diào)整交易規(guī)模和組合，都難以避免在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時面臨同樣的虧損命運(yùn)。相關(guān)研究表明，結(jié)構(gòu)化期貨基金與這些金融資產(chǎn)的相關(guān)性比較低，期貨交易又具有雙向交易的特征，如果將結(jié)構(gòu)化期貨基金產(chǎn)品納入機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)組合當(dāng)中，就可以更有效地規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到優(yōu)化組合和盈利的目的。

有利于發(fā)展和完善財(cái)富管理行業(yè)

作為財(cái)富管理行業(yè)的一種手段，結(jié)構(gòu)化期貨基金同其他的股票基金、債券基金、貨幣基金一樣，具有很好的盈利能力，其結(jié)構(gòu)化的收益安排，為優(yōu)先級認(rèn)購者提供了穩(wěn)定的固定收益，是財(cái)富管理行業(yè)中一支新興的力量，同時由于其以期貨市場為目標(biāo)投資市場的獨(dú)特投資對象，更是財(cái)富管理行業(yè)的重要補(bǔ)充手段。

制約結(jié)構(gòu)化期貨基金發(fā)展的瓶頸

投資工具有待健全

與國外相比，我國期貨市場現(xiàn)階段存在商品期貨較多，金融期貨較少，有期貨產(chǎn)品沒有期權(quán)產(chǎn)品等特點(diǎn)。這就為以投資于期貨和期權(quán)等衍生品的結(jié)構(gòu)化期貨產(chǎn)品的投資限定了范圍，使其不能充分開展投資活動，限制了各類策略的組合運(yùn)用空間，鉗制了結(jié)構(gòu)化期貨基金作用的發(fā)揮。

人才隊(duì)伍有待加強(qiáng)

長期以來，從事實(shí)際交易并有著實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的期貨交易人才偏少，期貨投資管理人才儲備不足。大多數(shù)期貨基金的投資顧問都來自于民間私募機(jī)構(gòu)和期貨待客理財(cái)“專家”，而這些人員的數(shù)量遠(yuǎn)不能支持一個期貨基金行業(yè)的發(fā)展。因此，如何通過各種方式發(fā)展期貨投資管理人隊(duì)伍已成行業(yè)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

產(chǎn)品規(guī)模有待擴(kuò)大

結(jié)構(gòu)化期貨基金作為時下流行的期貨基金發(fā)行形式，其優(yōu)勢就在于能夠迅速集結(jié)具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金，發(fā)行期貨基金，投資于期貨市場。但是，即便采用了優(yōu)先劣后的分級基金發(fā)行模式，也很難在根本上解決劣后資金不足，整體產(chǎn)品規(guī)模有限的問題。作為期貨基金發(fā)行的重要問題，劣后資金的規(guī)模已成為制約期貨基金做強(qiáng)做大的瓶頸問題。如何通過某種方式（如發(fā)行公募期貨基金作為母基金的方式認(rèn)購結(jié)構(gòu)化期貨產(chǎn)品），解決劣后資金的規(guī)模問題，已成為有效擴(kuò)大期貨基金規(guī)模，促進(jìn)期貨基金發(fā)展的重要課題。

作為金融市場重要組成部分的期貨市場，是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高級階段，為實(shí)體企業(yè)和金融市場提供了其他金融市場所不具備的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，是金融市場的重要組織部分。隨著我國期貨及衍生品市場的發(fā)展，作為其發(fā)展當(dāng)中重要“抓手”的結(jié)構(gòu)化期貨基金，也勢必將會得到更加充分的發(fā)展，并且為金融市場提供更多的流動性，為眾多機(jī)構(gòu)和個人提供更有效的財(cái)富管理工具。依此看來，期貨基金的創(chuàng)新和發(fā)展，是我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)和金融市場體系發(fā)展的自我要求，是一種內(nèi)生性需求，必將得到更多方面的重視和參與。