本文作者為興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家、市場研究總監(jiān)魯政委

5月6日晚，人民銀行公布了《2014年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》(以下簡稱“報告”)。

對此，我們認為：

1、形勢判斷：國際更樂觀，國內(nèi)無變化

對國際形勢判斷轉為樂觀。在上期報告中，對國際經(jīng)濟形勢的定性是“緩慢曲折復蘇”，而本期報告則是更為積極的“復蘇形勢繼續(xù)向好”。

對國內(nèi)形勢判斷基本無變化。在物價方面，本期與上期口徑基本一致：眼下“物價形勢基本平穩(wěn)”，但對未來仍認為“存在一定不確定性”。在增長方面，總體口徑仍然是一貫的既有有利條件也存在嚴重問題之類的空泛調(diào)門，對問題都是概括為“經(jīng)濟內(nèi)生增長動力有待增強”，只是在具體問題的表述上與上期略有不同：上期強調(diào)了地方進行大規(guī)模建設的風險和房地產(chǎn)與平臺對中小企業(yè)融資的擠出；而本期則強調(diào)了全社會債務水平的上升和債務擴張對經(jīng)濟拉動作用的減弱、以及對外需和房地產(chǎn)風險的關注。

2、政策取向：口徑未變，操作已變

在下一階段貨幣政策的基本取向上，本期口徑與上期幾乎完全一樣，都是強調(diào)“總量穩(wěn)定，結構優(yōu)化”，“適時適度預調(diào)微調(diào)”，保持“穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境”。只是在改革的導向上，本期強調(diào)的是“通過增加供給和競爭改善金融服務”，可能主要是為了呼應民營銀行的設立和在農(nóng)村鼓勵民間資本進入金融領域；而上期則是從“擴大消費者主權的角度深化改革”。

在流動性方面，與上期相比政策口徑?jīng)]有任何變化，仍然延續(xù)了“保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸和社會融資合理增長”的老口徑，只是本期增加了一項任務，即“完善中央銀行抵押品管理框架”，這主要是目前對流動性的調(diào)劑比過去更加頻繁(每周都有不同期限的正回購、而且可能正逆回購交錯出現(xiàn))、工具更加多樣(從回購到SLF、SLO等)、抵押品的范圍(常規(guī)公開市場操作僅僅只包括國債、央票和政策性金融債，但農(nóng)歷春節(jié)期間的SLF試點已首次允許高等級公司信用債券作為抵押品)也在不斷擴展所帶來的需要，完善的內(nèi)容主要是納入非主權債作為合格抵押品，同時明確抵押率。

著力降低政策性業(yè)務的成本，成為貨幣政策一項重大任務。在貨幣政策的第二項要求盤活存量、優(yōu)化增量、支持轉型中，本期報告增加了一項內(nèi)容，即“著力降低棚戶區(qū)改造等重點領域和‘三農(nóng)’、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的融資成本”。這意味著，融資成本偏高已引起國務院層面的高度關注，并對此提出了降低成本的明確要求，而資金入水銀瀉地，除非依賴明確的國家擔保(棚戶區(qū)固然可以如此，但對“三農(nóng)”和小微就很難操作)，否則，單獨降低某個領域的融資成本是很困難的，由此，只有整個貨幣政策松動才有可能。

而實際上，自農(nóng)歷新年之后，各個期限的貨幣市場利率都出現(xiàn)了明顯下降。其中，Shibor隔夜利率下降了206bp，7天下降了189bp，3個月下降了15bp，由此也帶動了其他各個品種債券利率、銀行理財收益率的下降。

本期報告明確要降低融資成本，意味著在經(jīng)濟出現(xiàn)明顯回升之前，貨幣市場利率將不可能明顯上升，這反過來意味著未來流動性出現(xiàn)極端緊張的情況將是小概率事件。

更為重要的是，我們感覺到，與上年試圖努力堅守13%的M2目標相比，今年M2的目標可能也像GDP目標一樣，更能夠接納“左右”。也就是說，只要M2不超過14%即算穩(wěn)健。而在我們看來，年內(nèi)超過14%的可能性很小。這進而意味著，雖然“穩(wěn)健”的措辭未變，但貨幣政策實際上已明確向寬松調(diào)整了。

3、期待貨幣政策操作框架轉變

正如我們此前多次說過的，每一期貨幣政策執(zhí)行報告的專欄，其實皆有所指，要么是市場所關心的，要么屬于貨幣政策當局自己心有所想的。比如，本期報告中的專欄3(大額存單)、專欄4(改革與經(jīng)濟潛在增速)和專欄5(利率市場化與貨幣政策目標)都屬于后者。其中，尤其值得人們關注的是專欄5。

首先，肯定了要向價格調(diào)控轉。從理論邏輯和先行者政策實踐的角度，確認了隨著利率市場化的推進，貨幣政策需要從數(shù)量型向價格型轉變。

其次，明確了“彼岸”是利率走廊。

第三，明確了轉的條件。即需要具備較為完善的金融市場、對利率敏感的微觀主體、充分彈性的匯率機制，特別指出了國際收支趨于平衡是量價切換的階段，而國際收支這一點正是當前中國已經(jīng)達到的狀態(tài)。

最后，暗示了當前處在轉型過程中。指出轉型需要一個過程，在這個過程中，往往會數(shù)量和價格并重。這意味著，未來要更加關注公開市場操作、特別是正、逆回購的利率動態(tài)和作用。