近幾年，金融危機(jī)后監(jiān)管政策驅(qū)動(dòng)外匯衍生品期貨化的效果日趨明顯，外匯衍生品期貨化的端倪初現(xiàn)。

外匯期貨于1972年就由具有遠(yuǎn)見卓識(shí)的利奧·梅拉梅德先生在布雷頓森林體系風(fēng)雨飄搖之際推出，但在外匯衍生品市場(chǎng)中，外匯期貨一直未能占據(jù)主角地位。比它晚了近十年產(chǎn)生的外匯掉期后來者居上，成了外匯衍生品市場(chǎng)的主角。據(jù)BIS2013年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，外匯掉期日均交易額2.23萬億美元，占整個(gè)外匯市場(chǎng)日均交易額的42%，占外匯衍生品市場(chǎng)的68%。在監(jiān)管當(dāng)局的默許之下，掉期產(chǎn)品從外匯開端、發(fā)展到商品、利率、股票最后到信用掉期，最后發(fā)展成了“金融野獸”，反過來狠狠地咬了主人一口，導(dǎo)致了嚴(yán)重的金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美國政府痛定思痛，決定把它關(guān)在籠子里。2010年通過的《多德-弗蘭克法案》對(duì)掉期進(jìn)行了全面的監(jiān)管。外匯掉期與外匯遠(yuǎn)期，在美國財(cái)政部的強(qiáng)烈要求下幸免于難，但外匯衍生品并沒有從全球監(jiān)管變革中全身而退。

實(shí)際上，外匯衍生品市場(chǎng)的一些變化已在悄然進(jìn)行。改革的相關(guān)文件要求正在加速改變買方與做市商之間的關(guān)系，增加的資本金要求提高了銀行的商業(yè)成本，報(bào)告要求改變了市場(chǎng)的透明度。在不遠(yuǎn)的將來，外匯不可交割遠(yuǎn)期(NDF)、貨幣掉期及場(chǎng)外外匯期權(quán)都必須納入監(jiān)管，進(jìn)入集中交易與清算的場(chǎng)所。相對(duì)于信用與利率產(chǎn)品，在外匯衍生品市場(chǎng)上的金融監(jiān)管更有爭議性，使得一部分外匯市場(chǎng)參與者轉(zhuǎn)向更好理解的外匯期貨市場(chǎng)。

支持使用期貨的原因是清算與客戶定制。

首先，清算場(chǎng)外外匯期權(quán)很難。沒有人能夠理出如何去清算場(chǎng)外外匯期權(quán)，部分問題是因?yàn)殡y以對(duì)這些產(chǎn)品估值。如果它們不能正確地估值，這使得清算所難以在一定的違約概率下設(shè)定保證金水平以確保會(huì)員與客戶的安全。格林威治協(xié)會(huì)研究表明，29%的買方公司使用外匯期權(quán)，其中，14%使用新興市場(chǎng)貨幣期權(quán)，這些產(chǎn)品更加難以估值，因?yàn)檫@些國家貨幣比發(fā)達(dá)國家貨幣的波動(dòng)率更大。場(chǎng)外外匯期權(quán)的最大問題不是清算，而是結(jié)算。IOSCO與BIS2012年發(fā)布的聯(lián)合咨詢報(bào)告——《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》提出，清算所應(yīng)能對(duì)所有需要清算的交易者提供清算與最后結(jié)算，這些要求在會(huì)員違約的情況下，對(duì)固定收益產(chǎn)品的保障并不困難，但對(duì)場(chǎng)外外匯期權(quán)的保障卻是相當(dāng)困難。因?yàn)閳?chǎng)外外匯期權(quán)結(jié)算是以標(biāo)的貨幣進(jìn)行的，清算所需要保留大量多個(gè)幣種以確保在壓力情形下的結(jié)算。這樣做的成本是很高的。一種解決方案是讓持續(xù)聯(lián)接結(jié)算銀行(CLS)結(jié)算，它是結(jié)算外匯交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)系統(tǒng)。根據(jù)IOSCO/BIS報(bào)告，掉期清算所必須保證自己結(jié)算，而不能外包?？紤]到CLS在外匯市場(chǎng)結(jié)算的普通性，在CLS與其它清算所之間的正式鏈接看起來是可行的，但是討論才剛剛開始，真正落實(shí)還需要很長時(shí)間。然而，一些市場(chǎng)參與者可能發(fā)現(xiàn)一個(gè)積極的結(jié)果，由于資本金以及保證金的要求導(dǎo)致交易OTC衍生品成本的增加，會(huì)改變場(chǎng)外外匯期權(quán)的經(jīng)濟(jì)性，這樣他們就不再使用場(chǎng)外外匯期權(quán)了，而轉(zhuǎn)向使用外匯期貨或期貨期權(quán)。

其次，清算NDF很貴?？紤]到場(chǎng)外外匯期權(quán)清算的復(fù)雜性以及財(cái)政部對(duì)掉期與遠(yuǎn)期的豁免，NDF是外匯領(lǐng)域唯一一個(gè)須被執(zhí)行強(qiáng)制清算的品種。在某種程度上，它看起來很完美，因?yàn)楹霞s是標(biāo)準(zhǔn)化的且經(jīng)常被用來規(guī)避新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)。不幸的是，大多數(shù)交易的NDF內(nèi)在的波動(dòng)性要求清算所設(shè)定較高保證金，從而使得這些合約對(duì)投資者來說缺乏經(jīng)濟(jì)性。IOSCO建議對(duì)未清算的外匯交易設(shè)置6%的初始保證金，相對(duì)利率產(chǎn)品(不超過兩年)1%的保證金，以及信用產(chǎn)品(不超過兩年)2%的保證金，假定掉期交易者用一半的初始保證金，也需要3-4%，這對(duì)期限少于6個(gè)月的交易來說，是一筆相對(duì)可觀的數(shù)字。

最后，客戶化定制不再需要。大多數(shù)場(chǎng)外衍生品的出現(xiàn)都是因?yàn)榭蛻粜枰I到一個(gè)定制化的解決方案，這可以大部分解釋為什么一些買方機(jī)構(gòu)愿意為結(jié)算的掉期全部付清而不愿使用期貨。在一個(gè)雙邊市場(chǎng)，NDF是每天創(chuàng)造的離到期日有固定期限的產(chǎn)品，公司與終端用戶是最可能的NDF的參與者，也經(jīng)常要求定制化的條款以創(chuàng)造完美地對(duì)沖他們買賣貨物的外匯風(fēng)險(xiǎn)。格林威治協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，44%機(jī)構(gòu)交易NDF的是公司。

外匯期貨合約已經(jīng)存在很長時(shí)間了，提供了與場(chǎng)外合約類似的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。例如，在CME與ICE掛牌的外匯期貨實(shí)際上就是固定期限的、每張代表一定數(shù)額名義價(jià)值的NDF。同時(shí)，在全球主要交易所，外匯期貨流動(dòng)性在過去幾年一直穩(wěn)步增長，表明了市場(chǎng)對(duì)這個(gè)產(chǎn)品的興趣。

場(chǎng)外外匯期權(quán)與NDF市場(chǎng)做市商有動(dòng)機(jī)保持雙邊交易市場(chǎng)的活躍性，并努力創(chuàng)造一個(gè)成本有效的商業(yè)模型，但是監(jiān)管與新成本要求將不可避免使它們轉(zhuǎn)到高流動(dòng)性的期貨市場(chǎng)上。交易雙邊外匯衍生品將被立即證明是成本高昂的。對(duì)場(chǎng)外外匯期權(quán)的清算并沒有解決方案，清算NDF將使初始保證金提高，根本性地改變產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)性。未來2-3年，5%的場(chǎng)外外匯衍生品轉(zhuǎn)向外匯期貨，將使外匯期貨交易量增加50%。