圖7 滬深300指數(shù)5日均值、100與隱含波動(dòng)率5日均值的差的走勢(shì)
　　
　　
　　　
　　VIX指數(shù)（Volatility Index），即波動(dòng)率指數(shù)，已經(jīng)成為全球投資者評(píng)估美國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)之一，它由CBOT所編制，以標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率加權(quán)平均計(jì)算得來(lái)。若隱含波動(dòng)率高，則VIX指數(shù)也越高。該指數(shù)反映出投資者愿意付出多少成本去對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)，因此廣泛用于反映投資者對(duì)后市的恐慌程度，又稱(chēng)“恐慌指數(shù)”。一般而言，當(dāng)VIX低于20點(diǎn)時(shí)，表示投資者對(duì)后市樂(lè)觀，不愿為自己的投資對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，相反，當(dāng)VIX高于20則反映投資者對(duì)后市缺乏信心。
　　我們仿照VIX指數(shù)運(yùn)用權(quán)證的隱含波動(dòng)率建立了一個(gè)中國(guó)的“波動(dòng)率指數(shù)”，雖然目前國(guó)內(nèi)交易的權(quán)證只有認(rèn)購(gòu)權(quán)證，且標(biāo)的資產(chǎn)也并非權(quán)重股票，更不是指數(shù)本身，但其變化仍體現(xiàn)了投資者對(duì)未來(lái)股價(jià)波動(dòng)的預(yù)期。圖7顯示了2007年4月以來(lái)滬深300指數(shù)的5日均值、100與隱含波動(dòng)率5日均值的差的走勢(shì)，選用5日均值是基于隱含波動(dòng)率本身波動(dòng)性強(qiáng)，選用100基于一種經(jīng)驗(yàn)判斷，原理同VIX指數(shù)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，該指標(biāo)在大盤(pán)反轉(zhuǎn)過(guò)程中，領(lǐng)先、同步、滯后的次數(shù)分別為9次、1次和6次。當(dāng)然，由于權(quán)證的數(shù)量逐漸減少以及理性投資觀念的深入，該指標(biāo)還不成熟，但仍可在判斷股指走勢(shì)中起參考作用。
　　3.A+級(jí)企業(yè)債和國(guó)債的利差
　　目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)可投資的企業(yè)債中等級(jí)最低的是A+級(jí)，平均到期年限為10年，其到期收益率與10年期國(guó)債到期收益率的利差反映了資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，利差拉大說(shuō)明資金的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度在提高，反之則說(shuō)明資金趨向風(fēng)險(xiǎn)偏好。股市作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的市場(chǎng)，理論上兩者應(yīng)該是反向的，從圖8中我們也大體可以看出兩者之間的反向關(guān)系，但由于A+級(jí)企業(yè)債上市時(shí)間有限，該指標(biāo)的有效性還需進(jìn)一步觀察。
　　圖8 10年期A+級(jí)企業(yè)債與國(guó)債利差與滬深300指數(shù)
　　
　　
　　
　　　
　　4.股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
　　從圖9中可以看到，股市見(jiàn)底前，債市一般會(huì)有一段明顯的上漲期，且上漲期接近尾聲之際，就是股市開(kāi)始上漲之時(shí)，這可以用經(jīng)濟(jì)周期理論來(lái)解釋?zhuān)航?jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段中，債券市場(chǎng)在衰退階段表現(xiàn)最好，因?yàn)榇藭r(shí)央行為刺激經(jīng)濟(jì)，一般采取降息等措施，而此時(shí)股市還沉浸在經(jīng)濟(jì)衰退的陰影之中，資金的流入營(yíng)造了債券市場(chǎng)的牛市氛圍。衰退階段之后是復(fù)蘇，此時(shí)降息的累積效果開(kāi)始顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期改變，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好加大，紛紛從債市流向股市，債市陷入停滯而股市漲幅可觀，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行開(kāi)始加息時(shí)，債市率先下跌，股市緊隨其后。我們認(rèn)為，股市、債市的“蹺蹺板效應(yīng)”將會(huì)日益明顯。
　　圖9 中債總指數(shù)與滬深300指數(shù)
　　
　　
　　

　　以上是從經(jīng)濟(jì)周期理論看股市和債市的關(guān)系，下面我們引入一個(gè)更精細(xì)的指標(biāo)將兩者聯(lián)系起來(lái)。定義股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為滬深300動(dòng)態(tài)PE倒數(shù)與10年期國(guó)債到期收益率之差，該值變大說(shuō)明投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守，該值變小則說(shuō)明股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度在增加。圖10顯示了兩年來(lái)該指標(biāo)與滬深300指數(shù)的關(guān)系，可以看出，負(fù)相關(guān)性非常明顯，雖然隨著股市的上漲，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一直在上升，但相對(duì)于于歷史情況仍有繼續(xù)下降的空間，雖然這個(gè)空間不是很大。
　　圖10 股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與滬深300指數(shù)
　　
　　
　　　　　　
　　四、結(jié)論
　　本文中我們構(gòu)建了一個(gè)股指趨勢(shì)分析的量化分析框架，從市場(chǎng)機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)資金供需、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等三個(gè)方面對(duì)股市的規(guī)律進(jìn)行了分析，尤其對(duì)單個(gè)指標(biāo)的有效性、背后的邏輯以及當(dāng)前對(duì)指數(shù)的預(yù)示進(jìn)行了詳盡闡述。
　　我們選取的指標(biāo)均是可以量化的指標(biāo)，它們分布于不同的層次，有的相對(duì)宏觀，有的反映市場(chǎng)本身，有的甚至是其他市場(chǎng)的指標(biāo)，我們希望以此來(lái)構(gòu)建一個(gè)股指趨勢(shì)分析的新框架。資金供需指標(biāo)更強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期的趨勢(shì)，它對(duì)股指并沒(méi)有領(lǐng)先性，只能用來(lái)確認(rèn)已經(jīng)形成的趨勢(shì)，而市場(chǎng)結(jié)構(gòu)指標(biāo)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)則更加貼近市場(chǎng)本身，它們除了可用于中長(zhǎng)趨勢(shì)研判外，對(duì)短期走勢(shì)也有實(shí)際價(jià)值。通過(guò)這些指標(biāo)發(fā)出的信號(hào)，我們的結(jié)論是：股指將維持強(qiáng)勢(shì)，至于這種強(qiáng)勢(shì)會(huì)維持到什么時(shí)候，我們相對(duì)靈敏的市場(chǎng)偏好指標(biāo)會(huì)提前給出提示。