劉超：三類指標(biāo)看股指維持強勢成常態(tài)

　中國股市從去年11月初以來的反彈已經(jīng)持續(xù)了8個月，滬深300指數(shù)漲幅已經(jīng)接近翻倍，目前點位也已經(jīng)超出大部分機構(gòu)在去年年底的預(yù)測高點，同時也驗證了經(jīng)濟周期中“復(fù)蘇階段股市的反彈是最強勁的”這一結(jié)論的正確性?；久娣治霰砻?，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期、政策的強大力量、充裕的流動性是此輪股市上漲的推動力，但鑒于宏觀經(jīng)濟對股市影響的復(fù)雜性，我們希望拋開撲朔迷離的宏觀面，從市場本身的規(guī)律中去尋找其運行方向。
　　本文主要從以下三個角度對股指進行分析，每個角度均有幾個指標(biāo)來衡量：一是市場結(jié)構(gòu)，從行業(yè)估值及變異系數(shù)、風(fēng)格輪動等角度來看，大盤依然有上漲空間；二是市場資金供需，從貨幣供應(yīng)量M1、儲蓄增速以及大小非減持趨勢來看，三個指標(biāo)趨勢良好，有望維持股指的強勢，換手率也顯示市場資金的熱情仍處于合理范圍；三是市場風(fēng)險偏好，包括周期板塊相對防御板塊的表現(xiàn)、權(quán)證的隱含波動率、A+級企業(yè)債與國債的利差、股市風(fēng)險溢價等指標(biāo)反映出一種偏樂觀的市場情緒，顯示資金的風(fēng)險偏好在加大。所以，我們的結(jié)論是：股指將維持強勢，至于這種強勢會維持到什么時候，我們相對靈敏的市場偏好指標(biāo)會提前給出提示。
　　一、市場結(jié)構(gòu)分析
　　對市場結(jié)構(gòu)的分析，我們主要從兩方面進行，一是看當(dāng)前市場是否有低估行業(yè)，尤其是權(quán)重行業(yè)的估值還有多大的提升空間，以及行業(yè)估值間的差異程度；二是通過風(fēng)格指數(shù)的輪動規(guī)律來看其對市場的預(yù)兆。
　　1.行業(yè)估值及差異
　　截至6月25日，滬深300指數(shù)此輪反彈以來的漲幅已達88.56%，從行業(yè)來看，漲幅居前的是可選（105.41%）、金融（96.63%）、能源（88.83%）、材料（85.52%），公用（39.41%）、消費（55.23%）、電信（59.65%）漲幅較小。從另外一個角度，我們統(tǒng)計了2002年以來牛熊輪換中的優(yōu)勢行業(yè)發(fā)現(xiàn)，在牛市中，各行業(yè)表現(xiàn)差異較大，金融地產(chǎn)、能源、材料等行業(yè)更易獲得超過指數(shù)的回報，而在熊市中，多數(shù)行業(yè)表現(xiàn)差異不大，消費、醫(yī)藥、公用等防御性行業(yè)更易獲得超出指數(shù)的回報?？梢钥闯?，本輪反彈中歷史強勢行業(yè)仍顯強勢。另外，從見頂、見底時間來看，各行業(yè)指數(shù)見底時間較為一致，而見頂時間則有先有后。
　　指數(shù)上漲至今，市場已經(jīng)被高估了嗎，或者是否仍有被低估的行業(yè)呢？我們分別對申萬行業(yè)指數(shù)的當(dāng)前市盈率、市凈率與歷史水平（2000-2009年）做了比較。從表1中可以看出，雖然近期指數(shù)漲幅可觀，但部分行業(yè)的估值水平與歷史中值比較仍有提升空間，這些行業(yè)包括：金融、信息、交通運輸?shù)龋m然從市盈率和市凈率比較得出的結(jié)果是不同的，但權(quán)重行業(yè)金融無論用哪個指標(biāo)均低于歷史中值，這或許顯示指數(shù)仍有上漲空間。從與歷史中值得比較來看，這個空間大約為20%。從高估的行業(yè)來看，主要包括有色金屬、農(nóng)業(yè)、綜合等。關(guān)于有色板塊，該行業(yè)的高估主要原因是金融危機下企業(yè)業(yè)績的大幅下滑，而股價卻隨著股市和有色金屬價格的上漲而上漲，由于資源的稀缺性，這種高估值狀態(tài)或會延續(xù)。
　　表1 當(dāng)前估值與歷史估值中值的比較
　　

　　
　　
　　
　　圖1 行業(yè)PE、PB變異系數(shù)與上證指數(shù)（2000-2009年）
　　
　　

　　　　
　　另外，我們計算了各行業(yè)PE、PB的變異系數(shù)，并與上證指數(shù)進行了比較。行業(yè)估值變異系數(shù)反映的是各行業(yè)估值的差異程度，其下降表明各行業(yè)估值趨于平均水平。我們發(fā)現(xiàn)，對于指數(shù)的每次見頂，此指標(biāo)均提前下降，且行業(yè)PB變異系數(shù)比行業(yè)PE變異系數(shù)率先反應(yīng)。以PE變異系數(shù)為例，在2001年、2004年、2007年指數(shù)見頂之前，該指數(shù)分別提前16個月、6個月、6個月見頂回落，該指標(biāo)的下降表明原先低估行業(yè)補漲階段的到來，真正的頂部到來后，該指標(biāo)又會開始上漲，因為行業(yè)估值的差異將再次拉大。從當(dāng)前行業(yè)PE的變異系數(shù)來看，雖然其從去年12月開始見頂回落，但目前仍處于下降趨勢之中，且處于歷史相對高位，即仍有下降空間，當(dāng)其在低位徘徊后繼續(xù)回升時，或許意味著指數(shù)的反轉(zhuǎn)即將開始。同理，在熊市階段，該指標(biāo)一般表現(xiàn)為“上升-下降-上升”，其中的邏輯如下：熊市開始時總有一些防御性行業(yè)仍能享受高估值，但隨著系統(tǒng)性風(fēng)險的釋放，所有行業(yè)的估值趨于平均水平，而在熊市即將結(jié)束之時也總有一些行業(yè)率先啟動。
　　2.風(fēng)格轉(zhuǎn)換特征
　　我們對2000年以來的申萬風(fēng)格指數(shù)做了分析，結(jié)論與行業(yè)指數(shù)的分析結(jié)論有相似性：牛市階段各風(fēng)格指數(shù)差異很大，小盤股、低市盈率股、低市凈率股、低價股、虧損股更易獲得超額收益，熊市階段，市場的系統(tǒng)性風(fēng)險較大，這也凸顯了推出股指期貨等避險工具的必要性，低市凈率股更易獲得超額收益，這也說明了低市凈率股無論在何時都占優(yōu)勢。另外我們還發(fā)現(xiàn)，低市盈率股、高市凈率股、高價股、績優(yōu)股指數(shù)往往領(lǐng)先于大盤反轉(zhuǎn)，但領(lǐng)先時間具有不確定性。6月底以上四個指數(shù)均處于反彈以來的新高位置，或顯示后市大盤仍有上漲空間。傳統(tǒng)的對風(fēng)格轉(zhuǎn)換特征的分析可以幫助我們了解當(dāng)前的市場熱點，但對研判大勢意義不明顯，本文不再贅述。
　　二、資金供需分析
　　對資金面供需的分析，我們選取的指標(biāo)包括貨幣供應(yīng)量M1、儲蓄增速以及大小非的累計解禁與減持比例，基本上是一種“自上而下”的思路，逐步從宏觀面轉(zhuǎn)向股市本身，這種資金供需的影響表現(xiàn)在股市上則是成交量，最后我們對換手率進行了分析。
　　1.貨幣供應(yīng)量M1
　　M1刻畫的是整個貨幣流通體系最具流動性的資金的寬裕程度，筆者分析認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量M1對于股市的反轉(zhuǎn)具有先導(dǎo)作用，本輪反彈開始的11月也是M1同比增速見底的時候，從現(xiàn)在來看，上半年M1增速快速拉升之后，下半年可能會出現(xiàn)“鈍化”的現(xiàn)象，即貨幣供應(yīng)量同比增速維持高位振蕩的態(tài)勢，但在貨幣供應(yīng)量M1有明顯的下降之前，充裕的流動性依然將為股市提供良好的資金環(huán)境。
　　圖2 M1同比增速與上證指數(shù)（1995-2009年）
　　
　　

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