市場(chǎng)走勢(shì)回顧

受美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)導(dǎo)致美債利率與美元指數(shù)大幅走高以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期等因素影響，上周港股市場(chǎng)再度走弱。

指數(shù)層面上，恒生指數(shù)與MSCI中國(guó)指數(shù)分別下跌1.3%與0.9%，恒生科技與恒生國(guó)企則分別下跌0.8%與0.6%。板塊層面，電信服務(wù)（+4.0%）及媒體娛樂(lè)（+2.1%）等板塊體現(xiàn)韌性，相反房地產(chǎn)（-5.1%）與原材料（-3.8%）等老經(jīng)濟(jì)板塊表現(xiàn)落后。 

圖表：上周MSCI中國(guó)指數(shù)下跌0.9%，房地產(chǎn)與原材料等板塊最為承壓

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

市場(chǎng)前景展望

回顧過(guò)去一個(gè)月，市場(chǎng)再度上演了近年來(lái)屢見(jiàn)不鮮的“沖高回落”式走勢(shì)，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)又回到了一個(gè)月之前的起點(diǎn)。

11月下旬隨著政治局會(huì)議與經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等重要會(huì)議的臨近，市場(chǎng)對(duì)政策的積極預(yù)期升溫一度推動(dòng)市場(chǎng)上沖，不過(guò)我們?cè)诋?dāng)時(shí)便提示，過(guò)強(qiáng)的預(yù)期可能依然不現(xiàn)實(shí)，市場(chǎng)并沒(méi)有完全擺脫震蕩格局，維持在低迷的底部介入、在亢奮的右側(cè)獲利的策略。

之所以如此判斷，是因?yàn)槭袌?chǎng)在當(dāng)前位置已經(jīng)計(jì)入了較充分的預(yù)期，如果要進(jìn)一步上行，需要匹配更多的政策支持尤其是財(cái)政政策。然而在杠桿水平、融資成本以及匯率等“現(xiàn)實(shí)約束”下，我們認(rèn)為短期內(nèi)過(guò)高的期待并不現(xiàn)實(shí)。

實(shí)際情況也的確如此，市場(chǎng)過(guò)去一段時(shí)間的表現(xiàn)也基本印證了我們的看法。

政治局會(huì)議傳遞的積極信號(hào)，如“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”、“適度寬松”的貨幣政策推動(dòng)市場(chǎng)快速走高，然而在充分消化預(yù)期后，由于在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中對(duì)一些市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題（如財(cái)政刺激力度、消費(fèi)補(bǔ)貼）的增量信息有限，且對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)“加強(qiáng)監(jiān)管”等表述也超出預(yù)期[1]，再度引發(fā)了市場(chǎng)回調(diào)，恒指也基本回到了11月底時(shí)的水平。

圖表：恒指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回歸到9月底市場(chǎng)反彈初期水平

資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部

隨著國(guó)內(nèi)重要窗口期逐步過(guò)去，外部沖擊尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派降息也成為上周引發(fā)包括港股在內(nèi)的全球市場(chǎng)波動(dòng)的來(lái)源。

12月FOMC會(huì)議上，相比已經(jīng)充分預(yù)期的降息本身，更新的“點(diǎn)陣圖”預(yù)期2025年只有兩次降息，加上鮑威爾不斷強(qiáng)調(diào)后續(xù)降息節(jié)奏將更為謹(jǐn)慎的鷹派表態(tài)隨即引發(fā)市場(chǎng)震蕩，10年美債利率快速升至接近4.6%的水平，創(chuàng)今年5月底以來(lái)新高。

美元指數(shù)則更是攀升至2022年底以來(lái)的最高水平。與之形成鮮明對(duì)比的是，國(guó)內(nèi)貨幣寬松預(yù)期升溫和對(duì)財(cái)政力度的降溫，推動(dòng)國(guó)內(nèi)利率的大幅走低，10年中債利率一度突破1.7%關(guān)口，1年中債甚至已跌破1%，導(dǎo)致中美利差再度走闊至歷史極端水平。

那么，“新高的美債+新低的中債”這一組合對(duì)于港股又有何影響？

新高的美債：美元流動(dòng)性收緊，從分母端對(duì)港股估值形成擠壓。美債利率與美元同步走強(qiáng)時(shí)所帶來(lái)的最直接的影響便是海外流動(dòng)性收緊。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這一背景下海外資金往往趨弱，港股作為離岸市場(chǎng)所受到的影響天然也會(huì)更大一些。

與此同時(shí)，美債利率走高也會(huì)從分母端影響港股估值定價(jià)。即便考慮到當(dāng)前內(nèi)地資金在港股成交占比能夠達(dá)到25-30%左右，因此我們?cè)谟?jì)算港股無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)采用美債與中債7:3的權(quán)重，美債利率的變化依然占據(jù)主導(dǎo)，因此其短期內(nèi)的快速抬升也將從分母端對(duì)港股估值帶來(lái)壓力；

新低的中債：從分母端對(duì)沖美債走高，但分子端則反映增長(zhǎng)預(yù)期壓力。反過(guò)來(lái)看，貨幣寬松預(yù)期帶動(dòng)的中債利率快速下行看似在一定程度上對(duì)沖美債利率上行在分母端帶來(lái)的不利影響。

然而，利率的快速下行也隱含了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)未來(lái)增長(zhǎng)疲弱的預(yù)期，因此雖然分母端有一定支撐（但不如對(duì)A股影響顯著），反而從分子端增長(zhǎng)預(yù)期角度帶來(lái)更大壓力。

因此綜合來(lái)看，“新高的美債+新低的中債”這一組合對(duì)港股而言是一個(gè)中性乃至偏負(fù)面的影響，歷史經(jīng)驗(yàn)也往往如此。

我們復(fù)盤(pán)過(guò)去五年間中美利差變化對(duì)港股市場(chǎng)走勢(shì)的影響，發(fā)現(xiàn)在“美債升+中債降”導(dǎo)致中美利差走闊時(shí)期，港股市場(chǎng)估值在絕大部分時(shí)期內(nèi)都明顯承壓，這些時(shí)期也往往伴隨著海外資金的整體流出中資股市場(chǎng)。

圖表：“新高的美債+新低的中債”對(duì)港股而言往往是一個(gè)中性乃至偏負(fù)面的影響

資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部

不過(guò)話雖如此，我們認(rèn)為投資者也無(wú)需過(guò)于悲觀，我們依然維持港股市場(chǎng)整體震蕩格局的判斷。

首先，在判斷美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)路徑上，雖然需要更多時(shí)間觀察，但后續(xù)我們判斷依然可以降息。短期市場(chǎng)預(yù)期的過(guò)度透支往往會(huì)超調(diào)，利率與金融條件對(duì)基本面的反身性反而使得現(xiàn)在的“鷹”才能夠?yàn)楹罄m(xù)“降”提供空間。

其次，技術(shù)指標(biāo)也顯示港股目前正處于一個(gè)相對(duì)中性的狀態(tài)，如1）恒指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP當(dāng)前處在7.4附近，基本相當(dāng)于9月底反彈初期的水平；2）5日賣(mài)空成交占比自11月底的17.3%回落并維持在15.5%附近，接近今年9月下旬市場(chǎng)反彈前水平；3）14日相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)（RSI）也從此前一周高點(diǎn)59.9回落至47.1這一中位水平。同時(shí)恒指19,500附近也基本處于日線與月線的重要支撐位。

因此，在國(guó)內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)仍是我們的基準(zhǔn)情形，短期市場(chǎng)在這一位置或不上不下，但也可上可下。

圖表：賣(mài)空成交占比近期處于15.5%附近

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：從超買(mǎi)超賣(mài)程度上看當(dāng)前港股同樣處于中性水平

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，隨著市場(chǎng)進(jìn)入兩會(huì)前的政策真空期，外部沖擊、尤其是特朗普就任后的關(guān)稅不同情形，將決定市場(chǎng)路徑以及國(guó)內(nèi)政策應(yīng)對(duì)舉措。1）如果關(guān)稅采取漸進(jìn)方式，例如初始關(guān)稅為30-40%，即在當(dāng)前19%的水平上額外增加征10-20%，我們預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)影響有限。

因?yàn)檫@一水平基本符合當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期，其實(shí)際的經(jīng)濟(jì)影響也相對(duì)可控。市場(chǎng)屆時(shí)的反應(yīng)可能更多類(lèi)似2019年4月第三輪關(guān)稅后，雖有擾動(dòng)但維持區(qū)間震蕩。當(dāng)前A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也基本與2019年4-5月的水平相當(dāng)。這一情形下，我們建議投資者維持當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)操作；

2）相反，如果頂格加征60%關(guān)稅，由于市場(chǎng)定價(jià)不充分且實(shí)際影響會(huì)非線性變大，因此市場(chǎng)可能面臨較大擾動(dòng)。不過(guò)，如果屆時(shí)果真出現(xiàn)大幅波動(dòng)，反而可以提供更好的買(mǎi)點(diǎn)，不僅因?yàn)楣乐当阋?，也因?yàn)檎邔?duì)沖概率更大。

除了外部擾動(dòng)外，11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示國(guó)內(nèi)基本面需要政策進(jìn)一步發(fā)力提振。

11月社零總額同比增長(zhǎng)3%，增速比10月下降了1.8個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期。雖然存在電商平臺(tái)將“雙十一”促銷(xiāo)活動(dòng)前置等因素影響，但如果關(guān)注10-11月非以舊換新類(lèi)商品，同比增速僅為3.2%，處于年內(nèi)低位，表明內(nèi)生消費(fèi)需求依然偏弱。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資拖累整體固定資產(chǎn)投資從1-10月的同比3.4%降至1-11月的3.3%。我們?cè)凇陡酃?025年展望：密云不雨》中指出，要解決當(dāng)前國(guó)內(nèi)信用收縮以及私人部門(mén)持續(xù)“去杠桿”的問(wèn)題，一方面需要壓降實(shí)際融資成本。

我們測(cè)算5年LPR進(jìn)一步下調(diào)40-60bp可以解除融資成本和投資回報(bào)倒掛的目標(biāo)有差距，但美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩以及匯率壓力都可能約束短期內(nèi)的再寬松空間；

另一方面，從更有效的提振投資回報(bào)預(yù)期角度，我們測(cè)算或需要“一次性”且“新增”7-8萬(wàn)億元廣義支出以彌合過(guò)去三年積累的產(chǎn)出缺口（隱含增速9%左右），這與目前已知規(guī)模（一般公共預(yù)算赤字率上調(diào)至4%左右對(duì)應(yīng)1萬(wàn)億元，加上2萬(wàn)億元化債）還是有差距的。

這意味著，增量刺激會(huì)有，但過(guò)高的期待可能并不現(xiàn)實(shí)。

因此在這一背景下，我們維持對(duì)于市場(chǎng)整體震蕩的結(jié)構(gòu)性行情的判斷。配置層面，在整體震蕩格局假設(shè)下，我們建議重點(diǎn)關(guān)注三類(lèi)行業(yè)：

一是行業(yè)自身供給和政策環(huán)境充分出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會(huì)更好，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費(fèi)服務(wù)、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車(chē)，以及自主科技領(lǐng)域的計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；三是穩(wěn)定回報(bào)，如國(guó)企高分紅。

具體來(lái)看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

1) 11月中國(guó)社零不及預(yù)期，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資拖累固定資產(chǎn)投資。

11月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體偏弱，盡管以舊換新政策效果持續(xù)體現(xiàn)，但內(nèi)生需求依然偏弱。11月社零總額同比增長(zhǎng)3%，增速比10月下降了1.8個(gè)百分點(diǎn)。今年電商平臺(tái)將“雙十一”促銷(xiāo)活動(dòng)進(jìn)一步提前，帶動(dòng)了10月社零增長(zhǎng)加快，但相應(yīng)透支了11月需求。

社零增長(zhǎng)主要拉動(dòng)來(lái)自于消費(fèi)品以舊換新政策，中金宏觀組計(jì)算顯示，11月以舊換新類(lèi)商品零售額同比增速8.2%（10月為8.9%），保持了較高增速。不過(guò)10-11月非以舊換新類(lèi)社零同比增速為3.2%，處于年內(nèi)低位，表明內(nèi)生消費(fèi)需求未見(jiàn)改觀。

與此同時(shí)，1-11月固定資產(chǎn)投資同比3.3%（1-10月為3.4%），房地產(chǎn)投資仍然是主要拖累，廣義基建和制造業(yè)投資增長(zhǎng)較穩(wěn)健[2]；

圖表：國(guó)內(nèi)11月數(shù)據(jù)整體趨弱，社零不及預(yù)期，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資拖累固定資產(chǎn)投資情況

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2) 12月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC降息25bp，但2025年降息預(yù)期減至2次。12月FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25bp，將基準(zhǔn)利率調(diào)降至4.25~4.5%符合市場(chǎng)預(yù)期。然而相比完全符合預(yù)期的降息，美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)降息節(jié)奏上傳遞了更為鷹派的信號(hào)，暗示未來(lái)降息步伐可能放緩。

1）“點(diǎn)陣圖”預(yù)期2025年降息只有兩次 (3.75-4%)，比市場(chǎng)預(yù)期的三次更少；

2）會(huì)議聲明上，美聯(lián)儲(chǔ)小幅添加考慮“幅度與時(shí)點(diǎn)”的措辭，暗示未來(lái)降息有可能放緩；

3）鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上也在不斷的暗示未來(lái)降息節(jié)奏可能放緩，如認(rèn)為通過(guò)9月以來(lái)100bp的降息，當(dāng)前政策限制性已經(jīng)大幅緩解 (now significantly less restrictive)，接下來(lái)需要更加“謹(jǐn)慎” (be more cautious)，未來(lái)行動(dòng)會(huì)更慢 (moving slower) [3]；

3）美國(guó)11月PCE物價(jià)指數(shù)低于預(yù)期。美國(guó)11月PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)2.4%（vs.10月增長(zhǎng)2.3%），盡管為今年7月以來(lái)的最高水平，不過(guò)增幅低于預(yù)期值2.5%。環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，同樣低于預(yù)期值的0.2%。

剔除食品和能源價(jià)格后，11月核心PCE同比增長(zhǎng)2.8%，增幅也同樣低于預(yù)期值2.9%。11月數(shù)據(jù)全線低于預(yù)期也顯示價(jià)格壓力有所放緩，數(shù)據(jù)公布后美元指數(shù)與10年美債均明顯走弱；

4）海外主動(dòng)資金流出擴(kuò)大，被動(dòng)資金轉(zhuǎn)為流入，南向資金流入加速。EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至12月18日，海外主動(dòng)型基金流出海外中資股市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大至7.0億美元（vs. 此前一周流出4.8億美元），已連續(xù)10周流出。

海外被動(dòng)型基金再度轉(zhuǎn)為流入15.5億美元（vs. 此前一周流出2.3億美元）。與此同時(shí)，南向資金流入較此前一周有所加速，從此前流入211.2億港元小幅加速至流入258.9億港元。

圖表：海外主動(dòng)資金流出擴(kuò)大，南向資金加速流入

資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部