張彬：香港股指期貨跨期價差的變化規(guī)律

在價差交易中，金融期貨占了很大的比例，并且相對商品期貨而言，更能將交易模型化和數(shù)量化，因此本文主要以股指期貨為例來分析價差變化規(guī)律。此外，由于中國金融期貨交易所擬定的交易規(guī)則與香港市場相近，因此本文以香港恒生指數(shù)期貨為例進(jìn)行分析，希望對滬深300指數(shù)期貨的價差交易提供指引。
　　在期貨市場中，價差交易在金融、農(nóng)產(chǎn)品、金屬和原油期貨等市場中被搶帽子交易者、日內(nèi)交易者甚至中短期頭寸交易者廣泛采用。所謂利差交易，是指交易者在買入某個期貨合約的同時，賣出另外一個期貨合約，以實(shí)現(xiàn)對兩個期貨合約之間價格差額變化進(jìn)行投機(jī)的交易。由于價差交易需要同時雙邊或多邊開倉或平倉，交易者的風(fēng)險很小，需要的交易保證金也比普通交易少，使得交易者能獲得更大的杠桿，吸引了大量交易者。CBOT的報告也顯示，在2002年一季度國庫券期貨合約的所有交易中，價差交易的交易量占了相當(dāng)大的比例。
　　分析價差的不同方法會形成的不同的交易機(jī)會?？偟膩碚f，這樣的交易機(jī)會可以分為兩大類：一類以均值回復(fù)過程為前提并以數(shù)量或數(shù)理模型為基礎(chǔ)的交易機(jī)會，或稱為均值回復(fù)交易機(jī)會，如常見的跨期套利、跨市場套利等；另一類交易機(jī)會則分析相對較少，是基于統(tǒng)計或數(shù)量的方法來追蹤價差的變化規(guī)律，進(jìn)而形成交易機(jī)會，這里交易機(jī)會不以均值回復(fù)為基礎(chǔ)，因此也可簡稱為非均值回復(fù)交易機(jī)會。
　　本文的分析邏輯主要在于通過分析價差變化，從而發(fā)現(xiàn)可能存在的規(guī)律，在這些規(guī)律中尋找非均值回復(fù)交易機(jī)會，并制定一定的交易策略來實(shí)現(xiàn)盈利。
　　恒指期貨市場中同時交易的合約有4個，不同的合約可以構(gòu)成不同的價差。為分析方便，這里做以下定義：
　　1.構(gòu)成價差的合約中距到期日較近的合約稱為近合約，距到期日較遠(yuǎn)的合約稱為遠(yuǎn)合約。
　　2.價差＝遠(yuǎn)合約價格－近合約價格，價差比＝價差/近合約價格，鑒于絕對價差在數(shù)據(jù)分析上的劣勢，本文主要采用價差比來分析價差的變化規(guī)律和交易機(jī)會，從后文的分析中可以看出，兩者的結(jié)論并不矛盾。
　　3.遠(yuǎn)合約與近合約到期日的時間差稱為期限間隔，如903合約與901合約構(gòu)成的價差的期限間隔是兩個月。
　　4.價差是有存續(xù)期的，存續(xù)期等同于近合約的存續(xù)期。
　　5.若以不同時期的當(dāng)月合約價格走勢連接起來得到的當(dāng)月合約連續(xù)走勢序列，稱為連一序列，用相同的方法我們可以得到連二序列（近月合約連續(xù)走勢序列）、連三序列（第一季月連續(xù)走勢序列）和連四序列（第二季月連續(xù)走勢序列）。
　　6.如果用連一序列數(shù)據(jù)減去對應(yīng)時點(diǎn)的連二序列，我們可以得到期限間隔固定為一個月的連續(xù)價差序列，稱之為連續(xù)價差（12），其中符號1代表當(dāng)月合約，符號2代表近月合約；同理可得到連續(xù)價差比（12）等序列。
　　7.若價差的存續(xù)期較短，我們稱該價差為近期價差；反之，若價差的存續(xù)期較長，我們稱該價差為遠(yuǎn)期價差。
　　一、不同市場態(tài)勢的價差變化特征
　　1.價差突然大幅變動意味著短期內(nèi)現(xiàn)貨市場走勢的轉(zhuǎn)折
　　通過對香港恒指期貨價差的分析，我們發(fā)現(xiàn)：價差或價差比的突然大幅度變化通常意味著短期內(nèi)現(xiàn)貨市場的轉(zhuǎn)折，如圖表1和圖表2所示。
　　圖表1 價差突然大幅變動意味著短期現(xiàn)貨市場走勢轉(zhuǎn)折（1）
　　
　　

　　　
　　通過考察價差或價差比的異常變動能夠提前預(yù)期現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)折時機(jī)，同時巨幅的價差變化也為價差交易者帶來了獲得豐厚收益的交易機(jī)會。
　　圖表2 價差突然大幅變動意味著短期現(xiàn)貨市場走勢轉(zhuǎn)折（2）
　　
　　

　　　
　　2.價差走勢與現(xiàn)貨市場走勢是否存在對應(yīng)關(guān)系？
　　除了價差比極端值對現(xiàn)貨市場短期轉(zhuǎn)折行情的對應(yīng)外，我們發(fā)現(xiàn)價差比類似于擺動指標(biāo)，與現(xiàn)貨市場走勢存在一定的對應(yīng)關(guān)系。這樣的關(guān)系是：價差比隨現(xiàn)貨價格的上漲而增大，隨現(xiàn)貨價格的下跌而減小，這樣的特征在價差比的移動平均線中表現(xiàn)得更加明顯，并且常常提前表現(xiàn)現(xiàn)貨價格走勢變化，如下圖所示。
　　圖表3 現(xiàn)貨價格走勢、價差比走勢和價差比5日均線走勢的對照圖
　　
　　

　　
　　
　　3.價差比波動與現(xiàn)貨市場波動是否存在對應(yīng)關(guān)系？
　　上文考察了價差的極端值及正常值與現(xiàn)貨走勢的關(guān)系，這里我們分析價差波動率與現(xiàn)貨波動率是否存在對應(yīng)關(guān)系。若以歷史30個交易日的數(shù)據(jù)并逐日移動分別計算現(xiàn)貨指數(shù)收益率和價差比的標(biāo)準(zhǔn)差，我們可以得到現(xiàn)貨指數(shù)收益率和價差比隨時間變動的標(biāo)準(zhǔn)差序列。如下圖所示，直觀上看兩個序列并沒有明顯的對應(yīng)關(guān)系。而從相關(guān)系數(shù)來看，兩者的相關(guān)系數(shù)只為0.036735，因此基本上可以判斷兩者不相關(guān)。
　　圖表4 現(xiàn)貨收益率標(biāo)準(zhǔn)差和價差比標(biāo)準(zhǔn)差的變化對照圖
　　
　　

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