圖表16  基本利率與1個(gè)月HIBOR變化對(duì)照?qǐng)D
　　
　　
　　　　
　　四、不同價(jià)差變化特征
　　上文對(duì)價(jià)差的分析都是對(duì)一個(gè)固定期限間隔、固定近、遠(yuǎn)合約的價(jià)差，即價(jià)差（12），分析該價(jià)差在不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下的變化、周期性、在特殊時(shí)段的變化等。那不同價(jià)差之間又是如何變化的呢？下面我們將分析不同價(jià)差的對(duì)比變化特征。
　　商品期貨的價(jià)差中常常存在這樣的規(guī)律：期限相同的兩個(gè)價(jià)差，到期日近的價(jià)差的均值和波動(dòng)率都常常大于到期日遠(yuǎn)的價(jià)差。那么股指期貨是否也滿足這樣的規(guī)律呢？分析后筆者認(rèn)為，兩個(gè)期限間隔相等，但到期日不同的價(jià)差的差不隨時(shí)間而變化。
　　這里我們用香港恒生指數(shù)期貨數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。同一時(shí)間交易的恒指期貨有當(dāng)月、次月、第一季月和第二季月共四個(gè)合約，相應(yīng)可構(gòu)成連一至連四序列和連續(xù)價(jià)差（12）、連續(xù)價(jià)差（13）、連續(xù)價(jià)差（14）、連續(xù)價(jià)差（23）、連續(xù)價(jià)差（24）和連續(xù)價(jià)差（34）。其中除連續(xù)價(jià)差（12）期限間隔固定為1個(gè)月以外，其他連續(xù)價(jià)差的期限間隔因?yàn)榻灰字贫鹊脑虿⒉还潭?，如圖表17所示。
　　圖表17  不同交易月的可交易合約
　　
　　
　　　　
　　通過分析我們發(fā)現(xiàn)，在每年的1月、4月、7月和10月，價(jià)差（12）和價(jià)差（23）的期限間隔均為1個(gè)月，在每年的2月、5月、8月和11月，價(jià)差（23）和價(jià)差（34）的期限間隔均為3個(gè)月。這里我們以價(jià)差（12）和價(jià)差（23）為例，分析期限間隔均為1個(gè)月的不同價(jià)差的變化特征。
　　下圖為香港恒生指數(shù)期貨價(jià)差比（12）、價(jià)差比（23）和價(jià)差比差在2007年9月28日至2007年10月30日之間的變化圖。從圖中可以看出，價(jià)差比差在該月的大多數(shù)時(shí)間都保持穩(wěn)定，這證實(shí)了我們對(duì)于“兩個(gè)期限間隔相等，但到期日不同的價(jià)差的差不隨時(shí)間而變化”的猜想。但意外情況常常發(fā)生，在10月2日、4日和30日價(jià)差比差出現(xiàn)極端值，這為價(jià)差交易帶來機(jī)會(huì)。
　　圖表18  價(jià)差比差的變化圖
　　
　　
　　　　
　　為捕捉這樣的交易機(jī)會(huì)，交易者可設(shè)計(jì)以下兩種交易策略：（1）由于價(jià)差比差出現(xiàn)極端負(fù)值，而這是由價(jià)差（12）的急劇上漲幅度超過價(jià)差（23）的上漲幅度導(dǎo)致的，因此交易者可單純賣空價(jià)差（12），持有頭寸至價(jià)差比差回歸正常值；（2）由于策略1只持有單邊頭寸，故具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，交易者還可在賣空價(jià)差（12）的同時(shí)買入價(jià)差（23），持有頭寸至價(jià)差比回歸正常值，以類似于套利交易的思路交易價(jià)差比差。需要注意的是，圖表18中只有10月2日和4日存在交易機(jī)會(huì)，30日時(shí)由于價(jià)差（12）到期而出現(xiàn)的異常值并不能交易。
　　五、小結(jié)
　　本文主要討論股指期貨價(jià)差在不同情形下的變化特征，希望能夠找到某些可能存在的變化規(guī)律，為價(jià)差交易提供幫助。具體而言，我們主要分析了不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下的價(jià)差變化特征、價(jià)差的周期性變化特征、特殊時(shí)段的價(jià)差變化特征以及不同價(jià)差的變化特征等，并得到一些有益的結(jié)論。主要結(jié)論如下：
　　1.不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下的價(jià)差變化特征
　　(1)價(jià)差或價(jià)差比的突然大幅度變化通常意味著短期內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折。
　　(2)正常情況下，價(jià)差比類似于擺動(dòng)指標(biāo)，與現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)存在一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系。價(jià)差比隨現(xiàn)貨價(jià)格的上漲而增大，隨現(xiàn)貨價(jià)格的下跌而減小，這樣的特征在價(jià)差比的移動(dòng)平均線中表現(xiàn)得更加明顯，并且常常提前表現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)變化。
　?。?)價(jià)差波動(dòng)率與現(xiàn)貨波動(dòng)率不存在對(duì)應(yīng)關(guān)系。
　　2.價(jià)差的周期性變化特征
　?。?)前三季度月平均價(jià)差存在顯著的波峰和波谷，第四季度變化不明顯。
　　（2)每年的1、3、5、6和8月為波峰，2、4、7月為波谷。
　?。?)年初的周平均價(jià)差波峰較小，并且隨著時(shí)間的推移而增大。
　　（4)周平均價(jià)差分別在第11、25、38和46周附近處于波谷，在第16、31、42和50周附近達(dá)到波峰。
　　3.特殊時(shí)段的價(jià)差變化特征
　　（1)價(jià)差在當(dāng)月中的絕大部分時(shí)間變動(dòng)較小，但在臨近到期日的最后1-2天出現(xiàn)巨幅波動(dòng)。
　?。?)不同月份的波動(dòng)方向是不一致的，并且沒有規(guī)律性。
　?。?)由于香港股票市場(chǎng)每年的3、5、8、9和11月發(fā)放紅利，因此恒生指數(shù)期貨合約的價(jià)差（12）在2、4、7、10月通常呈現(xiàn)較大的負(fù)價(jià)差。
　?。?)每年的2月或4月月平均價(jià)差比會(huì)出現(xiàn)顯著下降的趨勢(shì)，并在下一月回升。
　?。?)在正向市場(chǎng)中，利率增加會(huì)導(dǎo)致價(jià)差增加，利率減小則會(huì)導(dǎo)致價(jià)差減小，反向市場(chǎng)則反是。
　　4.不同價(jià)差的變化特征
　　商品期貨的價(jià)差中常常存在這樣的規(guī)律：期限相同的兩個(gè)價(jià)差，到期日近的價(jià)差的均值和波動(dòng)率都常常大于到期日遠(yuǎn)的價(jià)差。但這樣的規(guī)律在股指期貨中并不存在，期限相同且到期日不同的兩個(gè)價(jià)差的差基本保持不變，偶爾有例外情況時(shí)也會(huì)均值回復(fù)。