按照油脂的季節(jié)性消費特點，通常，一季度豆油、棕櫚油的價差會收窄。主要原因是棕櫚油產(chǎn)量具有明顯的周期規(guī)律性，一、四季度為低產(chǎn)期，二、三季度為高產(chǎn)期。近兩年棕櫚樹的生長處于成熟穩(wěn)定期，年度棕櫚產(chǎn)量同比變化較小。大豆為一年生植物，受天氣變化的影響，產(chǎn)量的增減幅度具有較大不確定性。因此，豆油、棕櫚油的價差易受到大豆產(chǎn)量增減預估的影響。

與往年相比，今年年初至今，國內(nèi)外豆油、棕櫚油的價差卻呈現(xiàn)擴大態(tài)勢。受市場預期大豆產(chǎn)量減產(chǎn)而棕櫚油庫存較為充足的影響，我們預計，3月份，豆油價格走勢強于棕櫚油的格局不變，豆油、棕櫚油價差將維持高位運行。具體分析如下：

一、南美大豆減產(chǎn)增憂，棕櫚油供給充裕

1、南美大豆減產(chǎn)增憂，基金凈多持續(xù)增加

因擔憂干燥天氣對大豆單產(chǎn)潛力造成影響，市場對近期南美大豆產(chǎn)量預估較2月份美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)進一步下調。Informa Economics在3月2日發(fā)布的報告中將巴西2011/12年度大豆產(chǎn)量預估從之前的7000萬噸調降至6800萬噸，并且上調了阿根廷大豆產(chǎn)量預估值至4750萬噸。盡管阿根廷的大豆產(chǎn)量預估值被上調，但是與此同時，巴西大豆的減產(chǎn)預估量抵消了阿根廷大豆的增產(chǎn)預估量。另外，油世界預估2011/12全球大豆產(chǎn)量降幅料創(chuàng)7.2%的記錄高位，至2.465億噸?？傊袌鲱A期2011/12年度的南美大豆產(chǎn)量將減產(chǎn)。

在本年全球大豆產(chǎn)量預估減少的情況下，新季美豆的種植動態(tài)提前引發(fā)市場關注。此前，美國農(nóng)業(yè)部在年度展望會中預計，2012年美國大豆種植面積將達到7500萬英畝，與2011年持平?？紤]到天氣等不確定性因素，目前難以確定即將進入播種期的美豆產(chǎn)量是否會增加以彌補部分南美大豆的減產(chǎn)量。在當前巴西2011/12年度大豆銷售過半的情況下，后市美豆的出口需求料將有增無減。我們認為，即將公布的3月份美國農(nóng)業(yè)部供需報告和3月底的美豆種植意向報告，將對豆類市場構成利多。

受市場對大豆產(chǎn)量減產(chǎn)預期增強和自去年四季度開始全球流動性相對寬松的影響，投資資金重新流入商品市場。CFTC持倉報告的數(shù)據(jù)顯現(xiàn)：近兩個月CBOT豆類期貨期權凈多持倉明顯增加，已經(jīng)扭轉凈空狀態(tài)。在南美大豆收獲上市、美國大豆尚未進入種植天氣炒作之前，基金逢低做多的積極性較強，這給予美豆類市場利多支撐。

2、棕櫚油供給充裕，馬庫存或維持高位

據(jù)船運調查機構SGS數(shù)據(jù)顯示，2月份馬來西亞棕櫚油出口量為117萬噸，較上月的129萬噸下滑9.5%。另外，ITS數(shù)據(jù)顯示，2月份馬來西亞棕櫚油出口量為118萬噸，較上月下降11%?？梢?，馬來西亞棕櫚油出口量環(huán)比下滑，意味著2月末的庫存并未出現(xiàn)明顯減少，加之3、4月份期間棕櫚油低產(chǎn)季節(jié)結束，使得馬來西亞棕櫚油的庫存量短期仍維持高位。

另一方面，由于2011/12年度印尼棕櫚油產(chǎn)量預估增加至2540萬噸，結轉庫存預估增加至114萬噸，導致今年年初以來，印尼通過降低出口關稅等政策，吸引部分油脂貿(mào)易商由馬來西亞轉向印尼市場。印尼棕櫚油出口的好轉，預示著馬來西亞棕櫚油出口需求或繼續(xù)放緩，對馬來西亞棕櫚市場的沖擊力度比較大。因此，全球棕櫚油供給充足將制約棕櫚價格的上漲空間。

二、成本支撐力度不同，豆棕現(xiàn)貨強弱明顯

近期進口油籽成本走強，均給予國內(nèi)油脂價格利多支撐。但棕櫚油受累于高庫存壓制，成本支撐力度有限，油脂現(xiàn)貨價格走勢的強弱有所分化。

1、豆類進口成本提高，支撐豆油穩(wěn)中趨強

從國內(nèi)近月船期進口大豆壓榨利潤指數(shù)來看，2月份利潤指數(shù)小幅走低，集中于-100元/噸到-150元/噸，凸顯國內(nèi)油粕價格的漲幅小于進口大豆的成本漲幅。2月份國內(nèi)油企壓榨利潤有所回升，或刺激3月份國內(nèi)進口大豆采購。同時，3、4月船期進口美豆壓榨利潤指數(shù)基本持平于南美大豆，新季南美大豆出口優(yōu)勢減弱，或促進中國轉向美國采購。由此可見，美豆類價格的強勢將通過成本傳遞，有效給予國內(nèi)豆類市場支撐。

目前，國內(nèi)豆油現(xiàn)貨商業(yè)庫存壓力不大，且近月船期到港豆油成本價格漲至10000元/噸左右，相比國內(nèi)四級豆油9050元/噸的價格高出1000元/噸左右，內(nèi)外價差的擴大也支撐國內(nèi)豆油現(xiàn)貨價格穩(wěn)中趨強。

2、受累于高庫存壓制，棕櫚油成本支撐有限

受食用油監(jiān)管力度加強的影響，自去年三季度以來，國內(nèi)棕櫚油攙兌需求受到嚴重抑制。且今年上海等部分地區(qū)開始取消食用油散油貿(mào)易，市場調和油的需求呈現(xiàn)小幅減少趨勢。這或將抑制棕櫚油消費旺季的需求量增幅。

從國內(nèi)24度棕櫚油現(xiàn)貨價格與進口成本的價差走勢來看，國內(nèi)24度棕櫚油現(xiàn)貨報價與2/3月船期進口成本價差震蕩下行至-1300元/噸左右，為近年來低位。粗略估計，進口一噸棕櫚油的虧損率約14%。然而，由于融資需求的存在，棕櫚油進口量并未出現(xiàn)明顯下降。

據(jù)市場調查顯示，目前港口高企的棕櫚油庫存量約30-40%為融資進口需求，這導致市場挺價意愿下降。由于內(nèi)外倒掛價差的擴大，跨國油企一方面加快對國內(nèi)融資貿(mào)易商的出口，另一方面壓低國內(nèi)報價轉向國內(nèi)采購貨源。對五家中國和新加坡貿(mào)易公司的調查顯示，中國2月棕櫚油進口可能持穩(wěn)在40萬噸左右，國內(nèi)港口庫存量或攀升至100萬噸左右，棕櫚油現(xiàn)貨價格將面臨承壓。

從棕櫚油期貨價格和現(xiàn)貨報價的價差來看，價差擴大至600元/噸左右。此外，2月20日大商所修改了棕櫚油交割品級，將原交割質量標準酸值≤0.20mg/g的入庫指標提高到符合酸值≤0.23mg/g以內(nèi)，這將使國內(nèi)符合交割標準的棕櫚油由總市場的20%提高到50%左右。交割標的范圍擴大，或將增加后市套保盤壓力。雖然新交割標準自1303合約執(zhí)行，但市場或提前做出反應，后市棕櫚油期現(xiàn)價差或將收窄。由此可見，疲軟的棕櫚油現(xiàn)貨行情仍繼續(xù)對棕櫚油期現(xiàn)價格形成壓制。

綜上所述，短期內(nèi)豆油、棕櫚油基本面強弱格局不變。全球大豆年度減產(chǎn)預估、美豆出口需求預期好轉以及后市美豆播種期天氣變化均可能給予豆類市場潛在利多支撐。然而，全球棕櫚油供給充裕，3、4月份產(chǎn)量將逐步回升，馬棕櫚油庫存壓力短期難有緩解。預計豆油、棕櫚油1209合約價差有望在1000點以上繼續(xù)呈擴大態(tài)勢。此外，棕櫚油期貨合約越接近交割月，越易受到國內(nèi)現(xiàn)貨疲軟行情的拖累。套利操作建議，買豆油1205賣棕櫚油1205合約、買豆油1209賣棕櫚油1205合約、買豆油1301賣棕櫚油1205合約的套利頭寸可繼續(xù)持有。