還記得當(dāng)年在校念書(shū)，有教授在講到“反向市場(chǎng)”（Backwardation）一章時(shí)，大家總對(duì)所謂的“反向”難以理解。教授說(shuō)：“由于人們對(duì)現(xiàn)貨商品的需求過(guò)于迫切，價(jià)格再高也愿意承擔(dān)，從而造成現(xiàn)貨價(jià)格急升，近期月份合約價(jià)格也隨之上升，遠(yuǎn)期月份合約則因未來(lái)供給將大量增加的預(yù)測(cè)，價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)?！币?yàn)楹翢o(wú)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)和案例，一干人等只好將這段“子曰一般”的說(shuō)法當(dāng)作教條死記硬背。

等真正進(jìn)入工作，經(jīng)過(guò)金融危機(jī)和商品世界數(shù)輪起起落落之后，才發(fā)覺(jué)原來(lái)市場(chǎng)中的“反向教材”遠(yuǎn)比教授口中的精彩、鮮活得多。近期的國(guó)際原油市場(chǎng)就迎來(lái)了近、遠(yuǎn)月價(jià)差的倒掛，紐約原油期貨近月合約價(jià)格開(kāi)始高于遠(yuǎn)月。以該原油12月合約和明年9月合約為例，近期二者價(jià)差最高時(shí)已逼近2美元，而此前不久該品種各合約總體還保持平水。而在紐約原油呈現(xiàn)“近高遠(yuǎn)低”之前，布倫特原油市場(chǎng)價(jià)差早已倒掛多時(shí)，像目前布倫特原油12月合約就比明年8月合約價(jià)格高出5~6美元。

宏觀(guān)炒作

“正常的原油市場(chǎng)應(yīng)該是遠(yuǎn)月升水才對(duì)，現(xiàn)在卻呈現(xiàn)"近高遠(yuǎn)低"，代表原油正處于強(qiáng)勢(shì)之中。”光大期貨研究所負(fù)責(zé)人葉燕武表示。與其他很多商品不同，原油近高遠(yuǎn)低的狀態(tài)正是它的牛市結(jié)構(gòu)，歷史上的原油曾多次在巔峰時(shí)期出現(xiàn)反向市場(chǎng)。

而在期貨市場(chǎng)中，一般情況下合約期價(jià)均呈現(xiàn)近月低、遠(yuǎn)月高的狀態(tài)，持有越遠(yuǎn)的合約，資金成本或者庫(kù)存成本就越高，遠(yuǎn)月合約價(jià)格高于近月合約正體現(xiàn)了這種成本的提升。反向市場(chǎng)的成因一般有二：即近期對(duì)某種商品的需求非常迫切，遠(yuǎn)大于近期產(chǎn)量及庫(kù)存量，或是資金純粹利用不切實(shí)際的需求預(yù)期進(jìn)行炒作。

像2008年7月初，紐約原油達(dá)到破紀(jì)錄的147美元/桶以上，但當(dāng)時(shí)的紐約原油期貨主力8月合約也相對(duì)遠(yuǎn)月大幅升水，它對(duì)次年6月合約的升水最高時(shí)曾逼近5美元。當(dāng)時(shí)，在投機(jī)資金對(duì)非洲產(chǎn)油國(guó)地緣、輸油管破裂等因素的炒作下，加上國(guó)際投行的推波助瀾，原油漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超脫于實(shí)際需求和世界經(jīng)濟(jì)增速。有數(shù)據(jù)表明，從2002年到2008年，世界原油的消費(fèi)量才增長(zhǎng)了8%左右，而同期油價(jià)卻從30美元漲到147美元，上漲的幅度達(dá)到了將近400%。

葉燕武指出，如今原油再次出現(xiàn)反向市場(chǎng)應(yīng)分開(kāi)來(lái)看，原油遠(yuǎn)月貼水反映了市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的悲觀(guān)預(yù)期，這壓制了遠(yuǎn)月合約的價(jià)格。而近月相對(duì)升水，或現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，則說(shuō)明目前市場(chǎng)非常強(qiáng)勢(shì)，受到宏觀(guān)面的支撐。

新湖期貨分析師祝捷也表示，原油再次近高遠(yuǎn)低，表明了投資者對(duì)近期原油需求的良好預(yù)期，而宏觀(guān)對(duì)油價(jià)的影響也早已超過(guò)了基本面的作用。經(jīng)過(guò)5~9月的不斷下跌后，宏觀(guān)上也出現(xiàn)了一些支撐油價(jià)的因素，如10月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)已從收縮轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)的解決也一度轉(zhuǎn)向樂(lè)觀(guān)。此外，近期美盤(pán)原油期貨交割地的庫(kù)存也正從史上高位回落，這也對(duì)近月的油價(jià)有所支撐。

“反向”僅曇花一現(xiàn)？

上述的反向市場(chǎng)對(duì)多頭來(lái)說(shuō)卻大大的有利，若多頭在近月合約建立頭寸，合約即將到期的時(shí)候向遠(yuǎn)月移倉(cāng)的話(huà)，不僅可以賺到期價(jià)上漲所帶來(lái)的收益，還會(huì)獲得移倉(cāng)帶來(lái)的“展期收益”。因?yàn)榻哌h(yuǎn)低的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使得遠(yuǎn)月建倉(cāng)的成本更低。因此有業(yè)內(nèi)人士指出，如果原油期貨市場(chǎng)上合約價(jià)差關(guān)系維持這種遠(yuǎn)期貼水狀態(tài)，一些大型機(jī)構(gòu)投資者繼續(xù)持有原油多頭還更加“劃算”。葉燕武補(bǔ)充說(shuō)：“對(duì)于那些買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有的商品指數(shù)基金來(lái)說(shuō)，反向市場(chǎng)也是有利的，曾有研究表明很多基金的展期收益甚至占到它們總收益的三分之一?！?/P>

只是這種“滋潤(rùn)”的日子恐怕難以長(zhǎng)期保持，因?yàn)閲?guó)際市場(chǎng)大量跨期套利資金的存在，一旦觀(guān)察到價(jià)差過(guò)度扭曲，套利者的介入往往會(huì)迅速拉近價(jià)格。雖然反向市場(chǎng)比較罕見(jiàn)，但今年國(guó)際原油價(jià)格曾出現(xiàn)過(guò)多次“過(guò)度正向”的情況，即遠(yuǎn)月價(jià)格大幅高于近月，遠(yuǎn)月的升水最高曾超過(guò)10美元。而因?yàn)樘桌P(pán)的入場(chǎng)，這一差價(jià)迅速收窄到1~2美元，如今又進(jìn)一步縮至負(fù)價(jià)差。

當(dāng)前的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也有礙原油維持反向市場(chǎng)。周三出臺(tái)歐洲債務(wù)危機(jī)解決方案本是近日油價(jià)大漲的關(guān)鍵推動(dòng)力之一，但如今看來(lái)，就解決債務(wù)問(wèn)題達(dá)成綜合性協(xié)議的前景渺茫，因歐元區(qū)成員國(guó)就潛在協(xié)議的諸多關(guān)鍵內(nèi)容存在深層次分歧，包括如何給予地區(qū)援助機(jī)制更大火力等問(wèn)題，恐將難以達(dá)成一致。

相對(duì)中國(guó)PMI數(shù)據(jù)的良好，歐洲及美國(guó)的制造業(yè)數(shù)據(jù)卻整體偏弱，暗示世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不明朗，投資者對(duì)原油需求的信心又將開(kāi)始搖晃。如歐元區(qū)PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)下降，10月歐元區(qū)的PMI下滑了近兩點(diǎn)，達(dá)到47.2，是自歐元區(qū)走出2008年衰退以來(lái)的最低水平。美國(guó)10月里奇蒙德聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)負(fù)向增大、低于預(yù)期，也反映了美國(guó)制造業(yè)的疲弱。祝捷表示：“目前歐債問(wèn)題恐難給出什么實(shí)質(zhì)性的結(jié)果，歐洲PMI也不理想，原油可能失去一直以來(lái)的宏觀(guān)支撐，原油近高遠(yuǎn)低的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也不容易長(zhǎng)久。”