2010年以來(lái)，資金面的大起大落，高位運(yùn)行時(shí)間拉長(zhǎng)讓市場(chǎng)的流動(dòng)性繃緊了神經(jīng)，但2月24日準(zhǔn)備金率的上調(diào)資金面表現(xiàn)平靜，而貨幣政策緊縮并不意味著貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性十分緊張，2007年的經(jīng)歷證明了這一點(diǎn)。

2007年10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、6次加息，當(dāng)年資金成本全年平均在2.75%，其間大部分時(shí)間運(yùn)行在2.5%附近，遇到大盤股發(fā)行資金面短暫一周沖高，今年是否還會(huì)重現(xiàn)2007年的宏觀緊縮下的資金適度寬松呢？我們認(rèn)為銀行間資金面應(yīng)該會(huì)有所緩解，但政策頻繁緊縮的預(yù)期干擾，回購(gòu)利率難以大幅下滑，同時(shí)存款增長(zhǎng)乏力，同業(yè)業(yè)務(wù)大發(fā)展，同業(yè)市場(chǎng)資金利率可能難維持高位運(yùn)行。

首先，目前超儲(chǔ)率開(kāi)始回升。2010年12月金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率為2%，其中中資大型機(jī)構(gòu)的超儲(chǔ)率下降到了0.9%，度過(guò)了春節(jié)的時(shí)點(diǎn)性緊張后，資金面得到了明顯緩解，2月份的超儲(chǔ)率有望回升至2%以上。

其次，銀行信貸壓縮，資金回流銀行間市場(chǎng)。在銀行信貸嚴(yán)格控制的情況下，信貸規(guī)模會(huì)快速回落，資金的使用問(wèn)題就會(huì)提上日程，對(duì)于銀行而言，信貸和債券在資產(chǎn)中占大頭，伴隨著債券收益率的上升，銀行配置盤蠢蠢欲動(dòng)，從近期一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)踴躍可見(jiàn)一斑。本月發(fā)行多支債券獲得了2倍以上的超額認(rèn)購(gòu)，5年國(guó)債110004有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到了2倍，30年金融債110209有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)2.23倍，5年shibor掛鉤金融債110212有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)2.92倍，3年期金融債110302，有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為2.4倍，利率也下降了5個(gè)基點(diǎn)達(dá)到了3.83%，這些數(shù)據(jù)可以部分證明配臵盤需求較為旺盛。

再次，公開(kāi)市場(chǎng)操作到期量巨大，基本抵消存款準(zhǔn)備金率的上行的影響。2月公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放資金3410億，存款準(zhǔn)備金率上行0.5%一次性回籠資金3500億，可以看到兩者基本可以對(duì)沖，所以對(duì)市場(chǎng)資金面影響較小，而3月份公開(kāi)市場(chǎng)操作到期量更為巨大，為6870億，其中3月前兩周就到期了3500億，加上外匯占款和熱錢的流入，3月資金面有望保持適度的寬松。

辯證地來(lái)看，上面的因素是喜也是憂，預(yù)計(jì)資金面支撐的行情好景不長(zhǎng)，在公開(kāi)市場(chǎng)操作央票發(fā)行功能尚不能承擔(dān)巨額到期量回籠的壓力下，3月份存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)上行的壓力依然較大，不過(guò)3年央票也存在重啟的可能，以增強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠的工具，減輕存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)上行的風(fēng)險(xiǎn)。目前來(lái)看銀行放貸的沖動(dòng)依然存在，M1存在反彈的動(dòng)力，3月準(zhǔn)備金率繼續(xù)上行的可能依然較大。