近期銅價(jià)上漲動(dòng)能依然不足。三季度基于消費(fèi)淡季、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩及緊縮性貨幣政策預(yù)期難以消除，銅價(jià)相對(duì)看淡，四季度隨著消費(fèi)旺季及各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的改變，銅價(jià)再度走好是大概率事件。

在6月份大幅走低后，7月份銅價(jià)在美元持續(xù)下行之時(shí)卻依然我行我素，維持弱勢(shì)徘徊，甚至出現(xiàn)與美元指數(shù)同漲同跌之非常規(guī)現(xiàn)象。關(guān)于銅價(jià)的未來(lái)走勢(shì)，市場(chǎng)分歧不斷增大，筆者認(rèn)為：首先，影響銅價(jià)最本質(zhì)的因素是供需關(guān)系，同時(shí)受貨幣供應(yīng)量多寡的左右；其次，目前全球經(jīng)濟(jì)不僅面臨復(fù)蘇放緩，而且面臨主權(quán)債務(wù)困擾及減赤約束。因此中短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩會(huì)對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生壓力，從中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整及銅消費(fèi)旺季到來(lái)的共同作用，銅價(jià)在逐漸筑底后會(huì)再次上行。

一、銅價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期的歷史規(guī)律

經(jīng)濟(jì)周期以2004年為臨界點(diǎn)，分為兩個(gè)階段。2004年以前，以西方為主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為平穩(wěn)，而發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)規(guī)模尚小，此時(shí)銅價(jià)更多受西方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。此階段我們借助美國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值來(lái)觀察全球經(jīng)濟(jì)周期，同時(shí)與倫銅收盤(pán)價(jià)作比較，可以發(fā)現(xiàn)GDP的同比增長(zhǎng)與銅價(jià)同比增長(zhǎng)有明顯的正相關(guān)性，如1992年12月—1993年9月、2000年6月至2001年12月及2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)三個(gè)階段內(nèi)，隨著經(jīng)濟(jì)的下滑，銅需求減少，銅價(jià)總體承壓下行，之后隨著經(jīng)濟(jì)的回暖銅價(jià)開(kāi)始上行。

2004年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，打破了由西方主導(dǎo)的供需平衡，銅價(jià)在大幅沖高之后維持高位振蕩，并明顯受中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展更多受工業(yè)化進(jìn)程及固定資產(chǎn)投資影響，銅價(jià)增長(zhǎng)與我國(guó)新開(kāi)工項(xiàng)目增長(zhǎng)呈正相關(guān)性。

二、銅價(jià)受貨幣供應(yīng)量左右

從2001—2010年的美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率和銅價(jià)走勢(shì)圖中可以看出利率的上漲周期往往與銅價(jià)的上漲周期相吻合。

對(duì)于此現(xiàn)象，我們的解釋是，貨幣政策更多當(dāng)作經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的工具，利率的上漲意味著經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)拉動(dòng)了銅的需求，同時(shí)，利率較低時(shí)所釋放的過(guò)量流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)回暖時(shí)未能及時(shí)地收回也同樣助推了商品價(jià)格的走高。因此，造成了銅價(jià)與利率正相關(guān)的表象關(guān)系。

三、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

1.國(guó)內(nèi)方面

目前有人擔(dān)心后半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩是不無(wú)道理的，從我國(guó)公布的PMI指數(shù)來(lái)看，6月綜合PMI指數(shù)為52.1%，同比增長(zhǎng)-2.07%，連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)回落，但仍位于50%的景氣臨界點(diǎn)以上。分項(xiàng)指數(shù)中只有產(chǎn)成品庫(kù)存訂單為正增長(zhǎng)，其余皆為負(fù)，顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活躍度的確在回落，國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整及房產(chǎn)調(diào)控政策的效果正在顯現(xiàn)。

從拉到GDP增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”來(lái)看，除進(jìn)出口貿(mào)易相對(duì)較為強(qiáng)勁外，投資及消費(fèi)均不太樂(lè)觀。投資方面，我國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)明顯放緩，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額同比增長(zhǎng)從2009年的33.5%下滑到2010年二季度的25.0%，投資量比去年下降了8.5個(gè)百分點(diǎn)。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)明顯，6月份房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)達(dá)到38.1%，雖然較5月的38.2%下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，但整體仍保持較高增長(zhǎng)速度。中國(guó)房產(chǎn)調(diào)控持續(xù)三個(gè)月，房?jī)r(jià)指數(shù)未見(jiàn)明顯下降，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)綜合景氣指數(shù)及投資指數(shù)增速僅略有放緩。但政策調(diào)控的效果有一定的周期性，項(xiàng)目施工有一定的滯后性，而數(shù)據(jù)的公布更有一個(gè)月的滯后性，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著房產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)進(jìn)行，房產(chǎn)數(shù)據(jù)將有明顯下降。消費(fèi)方面也不樂(lè)觀，消費(fèi)的增長(zhǎng)速度以現(xiàn)價(jià)計(jì)算還比較好，零售額比去年同期加快，但如果考慮到價(jià)格因素，實(shí)際的消費(fèi)總額比去年同期則下降了2.5%個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)出口貿(mào)易相對(duì)于投資及消費(fèi)來(lái)說(shuō)較好，6月份我國(guó)進(jìn)口額同比增長(zhǎng)43.9%，出口額同比增長(zhǎng)34.10%，貿(mào)易順差也恢復(fù)至200億美元。但受?chē)?guó)外歐美經(jīng)濟(jì)及人民幣匯改影響，后半年進(jìn)出口貿(mào)易可能存在更大不確定性。

2.國(guó)際方面

西方國(guó)家一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，另一方面主權(quán)債務(wù)及赤字占GDP比例偏高。

首先，美國(guó)勞動(dòng)力就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻是抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本原因，美國(guó)經(jīng)濟(jì)屬于內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)，其個(gè)人消費(fèi)支出占全部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)70%，目前失業(yè)人數(shù)及失業(yè)率仍居高不下，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻減弱了已就業(yè)居民的消費(fèi)意愿，更直接消弱了失業(yè)人支出能力，進(jìn)而抑制了消費(fèi)。其次，美國(guó)的個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)后續(xù)動(dòng)力不足，實(shí)際收入、信貸增長(zhǎng)和消費(fèi)傾向是決定消費(fèi)的三大最重要變量，從這三大因素看，未來(lái)消費(fèi)難以充當(dāng)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重任。一是個(gè)人可支配收入增長(zhǎng)率仍然處于歷史低位，個(gè)人實(shí)際收入的緩慢復(fù)蘇將抑制個(gè)人消費(fèi)支出的快速上升。二是消費(fèi)信貸持續(xù)低迷，消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇活力不足。三是消費(fèi)傾向已經(jīng)發(fā)生明顯變化。在失業(yè)率持續(xù)較高、居民家庭財(cái)富并未明顯增加的背景下，美國(guó)的消費(fèi)傾向發(fā)生了快速轉(zhuǎn)變，2010年5月，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率為4%，高于危機(jī)前的平均水平，家庭消費(fèi)意原不強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)其個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)將放緩，且難以引領(lǐng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重任。

3.貨幣方面

一方面是經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期各國(guó)超寬松貨幣政策目前幾乎已經(jīng)用至極限，同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間債務(wù)國(guó)財(cái)政收支境況差，不得不“借債度日” ，后危機(jī)時(shí)代隨著債務(wù)償還期限的到來(lái)，經(jīng)濟(jì)的低增長(zhǎng)又讓償還債務(wù)難以為繼，從而造就了今天以希臘為代表的高成本借債還債及被迫緊縮財(cái)政的局面。

債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)浮出水面的國(guó)家仍以歐洲最為引人關(guān)注，2010年歐洲各國(guó)債務(wù)與GDP比值，排前三的是希臘、意大利、比利時(shí)，希臘債務(wù)為GDP的1.24倍。歐洲平均債務(wù)水平為84%，警戒線為60%。政府財(cái)政赤字占GDP比值排名前三的分別是，希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙，三國(guó)比例分別為12％、10.75％、10％。此外，法國(guó)2010年預(yù)算赤字將占GDP的8.2％，德國(guó)2010年預(yù)算赤字將占GDP的5.5％，2010年歐元區(qū)總體赤字可能超過(guò)GDP的7％，歐盟27個(gè)成員國(guó)中有20國(guó)出現(xiàn)赤字超標(biāo)問(wèn)題，歐盟為避免赤字及債務(wù)拖累歐元穩(wěn)定，雖然已經(jīng)制定并開(kāi)始實(shí)施財(cái)政緊縮政策，但減赤及還債將有損經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

基于上面分析，我們認(rèn)為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐依然脆弱，且正在放緩，發(fā)達(dá)國(guó)家失業(yè)率居高不下，各國(guó)在“保增長(zhǎng)”、“保就業(yè)”與“削赤字”三者之間取平衡，顯得困難重重。

四、全球銅供需形勢(shì)

根據(jù)國(guó)際銅業(yè)協(xié)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年3月份世界銅消費(fèi)增速超過(guò)產(chǎn)量，但1—3月份銅供應(yīng)總體依然過(guò)剩，第一季度銅市過(guò)剩10萬(wàn)噸，去年同期數(shù)據(jù)為過(guò)剩4.8噸，2008年為短缺6.7噸。從數(shù)據(jù)來(lái)看，3月份為傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，2010年3月份消費(fèi)量與往年相比無(wú)論是增幅還是絕對(duì)量都較大，這說(shuō)明世界銅消費(fèi)確實(shí)是增長(zhǎng)了，這與世界主要經(jīng)濟(jì)體的GDP增長(zhǎng)是對(duì)應(yīng)的。對(duì)于未來(lái)銅的消費(fèi)，我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩及消費(fèi)淡季的到來(lái)，消費(fèi)也將回落，供過(guò)于求的形勢(shì)仍有擴(kuò)大趨勢(shì)。

ICSG統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球庫(kù)存仍然處于歷史最高位。當(dāng)前庫(kù)存消費(fèi)比為0.85，較前期最高值1.038雖有下降，但仍處于高位。鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)有放緩趨勢(shì)及消費(fèi)季節(jié)性影響，我們預(yù)計(jì)未來(lái)庫(kù)存消費(fèi)比仍有上升可能。庫(kù)存消費(fèi)比的上升將從基本供需面上抑制銅價(jià)上漲動(dòng)能。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為近期銅價(jià)上漲動(dòng)能依然不足。分階段來(lái)看，三季度基于消費(fèi)淡季、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩及緊縮性貨幣政策預(yù)期難消除的影響，銅價(jià)相對(duì)看淡，四季度隨著消費(fèi)旺季及各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的改變，銅價(jià)再度走好是大概率事件。