繼東航物流（600295.SH）成功登陸上市，A股有望迎來(lái)第二家“混改”的貨運(yùn)航空公司。

日前，中國(guó)國(guó)際貨運(yùn)航空股份有限公司（下稱“國(guó)貨航”）的深交所主板IPO申請(qǐng)書已獲受理。

這只是央企航司混改的又一進(jìn)展。自2017年起東航、南航等央企航司的貨運(yùn)物流公司混改相繼落地。其中，國(guó)貨航和東航物流均采取了剝離上市公司體外的做法。

完成混改后的國(guó)貨航被剝離至原控股股東中國(guó)國(guó)航（601111.SH）體系之外，截至申報(bào)前其45%的股份均由中國(guó)航空資本控股有限責(zé)任公司（下稱“航空資本”）所持有，三者同受中國(guó)航空集團(tuán)有限公司（下稱“航空集團(tuán)”）控制。

不過(guò)南方航空（600029.SH）仍將主營(yíng)航空貨物物流的子公司南方航空物流股份有限公司（下稱“南航物流”）留在了體內(nèi)。

南航物流已于2022年12月向證監(jiān)會(huì)遞交上市輔導(dǎo)備案，A股不日或?qū)⒂瓉?lái)三大航空物流企業(yè)的“齊聚”。

國(guó)貨航此番IPO的明星股東還包括持有其15%股權(quán)阿里系的菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)，而這一股東背景是否將讓國(guó)貨航開(kāi)拓更多電商物流場(chǎng)景的可能性也同樣值得期待。

國(guó)貨航的業(yè)績(jī)?cè)谝咔槠陂g實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。2019年至2021年，國(guó)貨航的收入分別為122.65億元、182.51億元和239.58億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為4.72億元、32.89億元和43.03億元。

這也與疫情時(shí)期其他貨運(yùn)物流渠道遭到破壞下，市場(chǎng)對(duì)航空物流的巨大需求有關(guān)。但在防疫政策轉(zhuǎn)變的2023年，國(guó)貨航的業(yè)績(jī)規(guī)模是否具有可持續(xù)性顯然是對(duì)其經(jīng)營(yíng)的考驗(yàn)。

不過(guò)國(guó)貨航仍計(jì)劃持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，其此番IPO擬發(fā)行不超過(guò)18.86億股、募資65.07億元，投向“飛機(jī)引進(jìn)及備用發(fā)動(dòng)機(jī)購(gòu)置”、“綜合物流能力提升”和“信息化與數(shù)字化”等項(xiàng)目的建設(shè)，其中超8成募資額均用于引進(jìn)飛機(jī)等。

在市場(chǎng)看來(lái)，國(guó)貨航此次IPO并無(wú)過(guò)多懸念，若按照東航物流IPO歷時(shí)超600天的情形來(lái)看，國(guó)貨航或有望于2024年登陸主板。

防疫三年的業(yè)績(jī)快車道

近三年疫情防控期間，業(yè)務(wù)涵蓋貨運(yùn)、貨站、綜合物流的國(guó)貨航業(yè)績(jī)可謂“一飛沖天”。

國(guó)貨航收入從2019年的122.65億元增長(zhǎng)至2021年的239.58億元，同期歸母凈利潤(rùn)自4.72億元“暴增”至43.03億元。

該增速也是貨運(yùn)航空業(yè)爆發(fā)的結(jié)果。東航物流2021年創(chuàng)收222.27億元，較2019年增長(zhǎng)了96.77%。

作為國(guó)貨航業(yè)績(jī)的重要“助推劑”，貢獻(xiàn)近8成收入的航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)2021年創(chuàng)收186.78億元，較2019年增長(zhǎng)了95.40%。

具體而言，國(guó)貨航的航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)分為全貨機(jī)、客機(jī)貨運(yùn)兩部分，二者的業(yè)績(jī)均受運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量和噸公里收入驅(qū)動(dòng)。（注：噸公里=噸數(shù)*公里數(shù)）

一方面，新冠疫情以來(lái)，對(duì)時(shí)效、運(yùn)輸安全等具有較高需求的高附加值的電子設(shè)備、醫(yī)藥物資各類產(chǎn)品一般采用航空運(yùn)輸，市場(chǎng)需求大增；另一方面，受到疫情防控政策的影響，作為貨運(yùn)重要承載工具的客機(jī)腹艙由于部分客運(yùn)航班頻頻遭到取消而面臨運(yùn)力短缺。

需求旺盛疊加供給短缺都成為報(bào)告期內(nèi)國(guó)貨航的貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入飛躍的重要原因。

2021年，國(guó)貨航的全貨機(jī)運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量、噸公里收入分別達(dá)到32.38億噸公里、2.69元，分別較2019年增長(zhǎng)了19.18%、70.25%。

“量?jī)r(jià)齊升”之下，2021年國(guó)貨航的全貨機(jī)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)51.55%，較2019年增長(zhǎng)了47.78個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)國(guó)貨航的2021年綜合毛利率為25.93%，略低于東航物流1.85個(gè)百分點(diǎn)。

但國(guó)貨航的國(guó)際業(yè)務(wù)頗具優(yōu)勢(shì)。2021年國(guó)貨航的國(guó)際市場(chǎng)收入高達(dá)188.05億元，是東航物流的7.63倍，而境外客戶也不乏大型跨國(guó)企業(yè)，例如其2021年第一大客戶就是蘋果公司，后者當(dāng)年貢獻(xiàn)了16.56億元收入，占比達(dá)到6.91%。

后疫情時(shí)代國(guó)貨航的業(yè)績(jī)是否還能保持如此規(guī)模與增速顯然具有較大的不確定性。

“隨著更多客運(yùn)航班的恢復(fù)，2022年貨運(yùn)收益率預(yù)計(jì)將下降10.4%。但最終的收益率，將取決于市場(chǎng)因素，如地緣政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和商品需求，以及通貨膨脹和利率上升的影響。”國(guó)際航協(xié)北亞區(qū)副總裁解興權(quán)2022年9月接受媒體采訪時(shí)指出。

國(guó)貨航對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)下滑做出了可能超過(guò)50%的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)。

“前述外部環(huán)境、市場(chǎng)供需變化、運(yùn)價(jià)及航油價(jià)格波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)貫穿公司整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)影響程度較難量化，若上述單一風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)較大程度的變化，或諸多風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)集中釋放，可能導(dǎo)致上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)較上一年度下滑50%以上的風(fēng)險(xiǎn)。”國(guó)貨航表示。

不過(guò)國(guó)貨航仍計(jì)劃持續(xù)引進(jìn)5架B777-200F貨機(jī)機(jī)型。事實(shí)上，截至2022年6月末其所自主運(yùn)營(yíng)并主要執(zhí)飛的洲際航線全貨機(jī)已達(dá)到15架，已高于東航物流用于執(zhí)飛國(guó)際航線的12架全貨機(jī)。

三大央企貨航證券化之路

從三大央企航司的混改過(guò)程來(lái)看，只有南航物流選擇繼續(xù)留在南方航空的體內(nèi)，而國(guó)貨航與東航物流的混改均選擇了先剝離、再重新上市的運(yùn)作模式。

回顧來(lái)看，國(guó)貨航的混改可分成“三步”。

第一步是同一控制下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2018年中國(guó)國(guó)航將其持有的國(guó)貨航51%股權(quán)以24.39億元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方航空資本，三者同受航空集團(tuán)控制。

對(duì)于出售國(guó)貨航股權(quán)的原因，中國(guó)國(guó)航解釋為“貨物航空轉(zhuǎn)型代價(jià)過(guò)高”。

“國(guó)貨航主要從事機(jī)場(chǎng)到機(jī)場(chǎng)的空中運(yùn)輸服務(wù)，服務(wù)對(duì)象主要是貨運(yùn)代理，而不是終端廠商或直接貨主，議價(jià)空間不足，處于價(jià)值鏈底端，在航空貨運(yùn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈前提下利潤(rùn)空間易受擠壓?！敝袊?guó)國(guó)航指出：“貨主越來(lái)越需要能提供綜合物流解決方案的物流公司而非單純的航空運(yùn)輸公司，雖然近年來(lái)國(guó)貨航一直致力于探索新型業(yè)務(wù)模式，但業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的代價(jià)較高、見(jiàn)效較慢?！?/p>

彼時(shí)也有市場(chǎng)人士對(duì)這一解釋頗有微詞。原因在于經(jīng)歷改革后的國(guó)貨航業(yè)績(jī)已有所好轉(zhuǎn)。

國(guó)貨航2017年的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到112.64億元、11.04億元，分別同比增長(zhǎng)了24.84%、99.36%。

第二步則是航空資本2019年將旗下的航空物流公司股權(quán)及20.10億元的現(xiàn)金注入國(guó)貨航體系內(nèi)，由于是航空資本單方面出資，其持股比例也從此前的51%上升至65.22%。

這一運(yùn)作雖然解決了國(guó)貨航與控股股東間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，但并未徹底解決與中國(guó)國(guó)航客機(jī)腹艙貨運(yùn)業(yè)務(wù)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的隱患。

為了根除該問(wèn)題，國(guó)貨航和中國(guó)國(guó)航達(dá)成由國(guó)貨航獨(dú)家經(jīng)營(yíng)中國(guó)國(guó)航客機(jī)腹艙貨運(yùn)業(yè)務(wù)的合作模式。

“客機(jī)腹艙天然不可能被分割，所以沒(méi)辦法像一般業(yè)務(wù)一樣能夠做到分離，發(fā)行人所采取的方式也是目前航空業(yè)解決該問(wèn)題的慣例?！币晃槐本┑耐缎腥耸拷忉尫Q。

但這也帶來(lái)了較高比例的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。2022年上半年，國(guó)貨航向中國(guó)國(guó)航采購(gòu)的客機(jī)貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)支出額達(dá)到63.39億元，占營(yíng)業(yè)成本的比例為60.52%。

第三步則是引入社會(huì)資本。國(guó)貨航則引入了菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、深國(guó)際（0152.HK）等股東坐鎮(zhèn)。截至申報(bào)前，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、深國(guó)際對(duì)國(guó)貨航的持股比例分別為15%、10%。

憑借菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的覆蓋網(wǎng)絡(luò)，國(guó)貨航的業(yè)務(wù)模式能否在電商物流場(chǎng)景上有更多突破，無(wú)疑受到市場(chǎng)期待。

事實(shí)上，國(guó)貨航在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上也在嘗試將服務(wù)鏈條進(jìn)一步延長(zhǎng)至末端配送，旗下的全資子公司民航快遞有限責(zé)任公司目前主要著眼于高端產(chǎn)品物流需求。

在國(guó)貨航更具優(yōu)勢(shì)的國(guó)際市場(chǎng)，其他兩大央企貨航公司似乎也在摩拳擦掌，例如此前南航物流公布的戰(zhàn)投名單中就包括專注全球供應(yīng)鏈的普洛斯，其對(duì)南航物流的持股比例達(dá)到10%。

伴隨著后疫情時(shí)代的到來(lái)，三大央企貨航的市場(chǎng)格局或許有望迎來(lái)新的變化。