今年以來，在各國央行不惜以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)遏制通脹的堅(jiān)定決心下，全球股市和債市深陷熊市區(qū)間。標(biāo)普500指數(shù)今年迄今下跌24%。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間周四，媒體評(píng)論員 Simon White 分析指出，有三個(gè)指標(biāo)可以幫助市場(chǎng)判斷本輪歐美股市和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的熊市何時(shí)才能結(jié)束：政府財(cái)政信譽(yù)的恢復(fù)、收益率曲線倒掛趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)和市場(chǎng)流動(dòng)性的改善。

惡化的財(cái)政信譽(yù)將推高通脹

White 指出，本輪通脹的根本原因是，疫情爆發(fā)之初各國財(cái)政刺激背后的巨額赤字。疫情本身和烏克蘭沖突并沒有引發(fā)價(jià)格上漲，它們只是加劇了已經(jīng)惡化的潛在通脹。

美聯(lián)儲(chǔ)最近在杰克遜霍爾會(huì)議上發(fā)表的一篇論文中指出，疫情期間的大規(guī)模財(cái)政干預(yù)導(dǎo)致了美國財(cái)政信譽(yù)的喪失。歐美國家的通脹趨勢(shì)取決于財(cái)政當(dāng)局在穩(wěn)住大規(guī)模財(cái)政失衡方面的可信度。盡管貨幣政策對(duì)抗通脹有一定的作用，但已經(jīng)不是決定性的。

當(dāng)財(cái)政當(dāng)局被認(rèn)為無法扭轉(zhuǎn)現(xiàn)有的財(cái)政失衡時(shí)，市場(chǎng)會(huì)押注其將允許通脹上升以確保國債的可持續(xù)性。若嚴(yán)重的財(cái)政失衡再疊加財(cái)政信譽(yù)減弱，將導(dǎo)致通脹趨勢(shì)偏離央行的長期通脹目標(biāo)。

當(dāng)通脹由財(cái)政主導(dǎo)時(shí)（財(cái)政刺激誘發(fā)通脹，同時(shí)通脹也使債務(wù)稀釋），若再疊加上貨幣緊縮，很可能就將通脹變?yōu)橐环N“財(cái)政滯脹”。這類財(cái)政滯脹，源于巨額債務(wù)下的財(cái)政信譽(yù)逐漸惡化，以及市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到央行的補(bǔ)救措施不足以抵消財(cái)政當(dāng)局的預(yù)期行為。

當(dāng)投資者不相信巨額財(cái)政失衡將恢復(fù)穩(wěn)定時(shí)，當(dāng)局的工作將變得極其困難。只有當(dāng)公共債務(wù)能通過可信的財(cái)政計(jì)劃成功穩(wěn)住時(shí)，貨幣當(dāng)局才能掌控通脹。因此，結(jié)束熊市的第一個(gè)條件就是政府財(cái)政信譽(yù)的恢復(fù)。

收益率曲線倒掛的逆轉(zhuǎn)

White 認(rèn)為，第二個(gè)條件是實(shí)際收益率曲線的倒掛趨勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

目前，長期和短期美債收益率出現(xiàn)持續(xù)深度倒掛：由于美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松政策，備受關(guān)注的2年期和10年期美債收益率差在上月擴(kuò)大至-58個(gè)基點(diǎn)，為1982年以來的最大跌幅。

在上世紀(jì)70年代，盡管美國利率大幅上升，但國債收益率曲線一直在變陡。美聯(lián)儲(chǔ)既沒有意愿也沒有實(shí)際行動(dòng)，持續(xù)大幅加息以遏制通脹。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)受到了一定損害。

1980年初，美聯(lián)儲(chǔ)因經(jīng)濟(jì)放緩而過早降息，但后來終于做出了正確的決定，在1981-1982年的衰退期間繼續(xù)大舉加息，利率水平達(dá)到了20%。

由于對(duì)利率更為敏感，短期收益率比長期收益率以更快的速度上漲，實(shí)際收益率曲線在1980年開始嚴(yán)重趨平，并在1981年4月出現(xiàn)倒掛，后來在1982年8月才開始出現(xiàn)持續(xù)多年的反彈。

市場(chǎng)認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退來臨時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)放松政策，而這種押注會(huì)使得較長期的債券收益率迅速上升，逆轉(zhuǎn)收益率倒掛趨勢(shì)；如果市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)把利率推高到足以引發(fā)衰退的程度，收益率曲線的倒掛程度就會(huì)進(jìn)一步加深。

流動(dòng)性的改善

White 表示，熊市結(jié)束的最終條件就是股市流動(dòng)性的改善。

流動(dòng)性是股市最重要的中期驅(qū)動(dòng)因素之一。1981年實(shí)際收益率曲線倒掛時(shí)，流動(dòng)性仍處于惡化階段；但到1982年初，流動(dòng)性的增長已經(jīng)大大改善并在持續(xù)上升。

1982年2月，股市流動(dòng)性出現(xiàn)改善，吸引投資者紛紛涌入。標(biāo)普500指數(shù)雖然短期下跌10%-12%，但之后幾乎不停上漲，漲幅達(dá)到了220%。

White 總結(jié)道，但在美國財(cái)政信譽(yù)減弱、實(shí)際收益率曲線倒掛并且仍在加深、流動(dòng)性條件非常不利的情況下，本輪熊市可能出現(xiàn)進(jìn)一步下跌。