“目前A股市場的市值分布，相對來說會更加分散，也更加平均，行業(yè)與行業(yè)之間不會差異那么大。”

“可選消費是第一的，信息技術是第二的，跟制造業(yè)相關的工業(yè)是第三大行業(yè)，而我們銀行業(yè)的市值只占第4位，不到12%。整個非銀和房地產(chǎn)全部加起來大概是25~26%，也就是1/4的市值占比?！?/p>

“在過去三年，統(tǒng)計收益最高的五個行業(yè)和收益最差的五個行業(yè)，收益最高行業(yè)中排在前面的，食品飲料、家電、非銀、銀行、電子。如果我們看一下過去五年，食品飲料、家電、電子、休閑服務、農(nóng)林牧漁；如果看一下過去10年的，食品飲料、家電、計算機、電子?！?/p>

“拉長了看，本質(zhì)上是你的內(nèi)生的增長、連續(xù)增長決定了你的資本市場回報?！?/p>

以上，是高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰8日在證券時報主辦、長江證券協(xié)辦的“第五屆中國金長江私募基金發(fā)展高峰論壇”上，發(fā)表的最新精彩觀點。

鄧曉峰通過三個不同的統(tǒng)計角度，詳細分析了市場各個行業(yè)利潤和市值的結(jié)構(gòu)，對于資本市場未來發(fā)展也給出了他的思考。

從這個分析結(jié)果來看，市場上哪些行業(yè)被給予了更高的估值和溢價一目了然。

以下是演講全文，分享給大家。

A股市場市值分布更加分散平均

行業(yè)之間差異不大

今天在這里和大家做一個交流。

資本市場基本上反映了我們經(jīng)濟的發(fā)展，反映了社會對未來的判斷，也反映了時代的變遷。

一談中國的資本市場，很多人會說我們目前的結(jié)構(gòu)存在不合理的地方。我們做了一個統(tǒng)計，截止去年（2019年）年底，按照高盛GICS的行業(yè)分類，把A股上市公司各個行業(yè)的利潤分布和市值結(jié)構(gòu)進行統(tǒng)計，想看一看到底處于一個什么樣的狀態(tài)。

先看看A股市場的利潤構(gòu)成，這里面把金融行業(yè)拆分成了銀行業(yè)和非銀金融兩個行業(yè)，因為這兩個行業(yè)占的比例都比較大。我們用的利潤數(shù)據(jù)是過去滾動4個季度的數(shù)據(jù)，因為還沒有四季度的數(shù)據(jù)，在截止去年（2019年）三季度為止，向前滾動4個季度的數(shù)據(jù)。

可以看到：在利潤結(jié)構(gòu)里面，銀行業(yè)是第一大行業(yè)，占整個市場接近40%；非銀金融也有接近11個百分點，國際上一般也把房地產(chǎn)業(yè)看作金融體系的一部分，房地產(chǎn)還有6%多的占比。所以整個大金融的領域在A股上市公司的利潤結(jié)構(gòu)占比大概超過50%。

我們再看一下跟制造業(yè)相關的工業(yè)領域，基本上是11%多，是第二大行業(yè)。上游原材料相關行業(yè)是接近7%。

過去幾年資本市場傾注了非常多的關心、偏好的行業(yè)，比如說消費行業(yè)，這里面既包括一些可選消費也包括日常日用品消費，這兩個行業(yè)的利潤占比大概都是在5%左右。

我們資本市場上最喜歡的兩個行業(yè)：醫(yī)療行業(yè)和信息技術行業(yè)，占整體利潤的比例，一個不到3%，一個大概是2%。

許多銀行是在A股和港股兩地上市，我們這里把在兩地同時上市銀行的全部利潤統(tǒng)計來，但只統(tǒng)計了它們A股的市值，所以它的利潤占比可能會統(tǒng)計的高一點，市值占比可能會比統(tǒng)計的低一點。

下面我們看看A股市場的市值結(jié)構(gòu)，截止2019年底，從分布來看相對來說更分散，也更加平均，行業(yè)與行業(yè)之間的比例差異沒有利潤那么大。

銀行雖然仍是市值第一大的行業(yè)，但是占我們A股市值的比例也不到17%。第二大行業(yè)是工業(yè)及制造業(yè)相關的一些領域，市值占比大概是在15%左右。

如果把銀行市值的比例跟利潤的比例相比得出一個系數(shù)，可以看到銀行平均的市盈率、估值倍數(shù)基本上是打了巨大的折扣。

第三大行業(yè)是信息技術行業(yè)，這個行業(yè)的利潤占比只有2%，但是市值占比接近14%，可以認為市場對這個行業(yè)的未來給了很高的定價和估值，代表市場對這個方向的偏好，也可能是認為從未來經(jīng)濟發(fā)展角度來看，它會有更好的發(fā)展。

非銀金融行業(yè)排第四，市值占比不到10%，主要是保險、券商，相比利潤占比，它的平均市盈率的比率，也是略低于市場平均水平的。

可選消費與日常消費，它們總體的市盈率估值水平大概是全體平均水平的兩倍，可選消費占市值的比例接近10個百分點，利潤比例是5%；日常消費的（市值占比）是8.4%，對應4個點的利潤占比。醫(yī)療行業(yè)的估值水平也是超過平均水平二倍，它占了全市場市值的6.8%，但是不到3%的利潤占比。

總體上，這個結(jié)構(gòu)反映了資本市場對行業(yè)的偏好程度，以及對它們估值水平的相對差異。

2000年以來

A股上市公司利潤和市值的結(jié)構(gòu)變化

如果我們以一個更長的時間維度來觀察2000年以來A股上市公司利潤結(jié)構(gòu)的歷史變遷、市值結(jié)構(gòu)的變化脈絡是什么樣的，我覺得這個歷史數(shù)據(jù)其實既反映了我們經(jīng)濟本身發(fā)生了一些結(jié)構(gòu)變化，也反映了資本市場對這些行業(yè)的偏好程度的變化。

可以看到，在2005年之后，隨著我們大多數(shù)銀行上市，銀行業(yè)成為了利潤占比最大的行業(yè)，而且銀行業(yè)跟其他所有的行業(yè)相比，可能絕大部分不管是業(yè)務規(guī)模還是利潤規(guī)模最大的一批公司全部都上市了，是資本化程度最高的一個行業(yè)，所以這里的占比會顯得尤為突出。

我們可以看到，工業(yè)長期在我們資本市場的利潤結(jié)構(gòu)是維持在一個穩(wěn)定的格局，沒有多大的比例波動，而非銀金融，事實上大發(fā)展是在2005年之后，因為我們的資本市場是新的市場，2005年之后主要的保險公司才逐漸上市，券商作為非常大的一個板塊，絕大多數(shù)也實現(xiàn)了資本化，所以這個行業(yè)的占比出現(xiàn)了明顯增加。

而我們的上游原材料行業(yè)，在2003年到2005年的時間，重化工業(yè)大發(fā)展，5朵金花表現(xiàn)突出的時候，上游的這些行業(yè)，曾經(jīng)占我們市場的利潤比例是非常高的，但是隨著我們經(jīng)濟本身的發(fā)展，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這些行業(yè)占比逐漸降低下來。

房地產(chǎn)行業(yè)一直維持了一個穩(wěn)定擴張的比例，尤其是在2005年之后，更多的房地產(chǎn)公司上市，而且這些公司基本上很大程度實現(xiàn)了快速的發(fā)展，實現(xiàn)了利潤占比的上升。

兩桶油的上市，以及煤炭企業(yè)利潤的高峰是能源這個行業(yè)歷史上的輝煌時期，基本上發(fā)生在2005年到2010年時間階段。之后，因為經(jīng)濟體發(fā)展，這個行業(yè)的利潤的占比出現(xiàn)了明顯下降，最低是在2014、2015年，當時我們的供給側(cè)改革還沒開始發(fā)力。

此后，因為供給側(cè)改革，上游行業(yè)尤其是煤炭行業(yè)的利潤出現(xiàn)了明顯的恢復，利潤占比也出現(xiàn)了一定回升。

消費品行業(yè)占利潤的比例處于一個穩(wěn)定增加的狀態(tài)，尤其是在最近5年、最近10年這個過程中。

公用事業(yè)，原先在我們國家基礎設施成為一個瓶頸的時候，曾經(jīng)有過很好的發(fā)展，不管是電力、機場、高速、港口都有非常輝煌的時代，但是隨著經(jīng)濟逐漸成熟，這些行業(yè)的市值和利潤的占比也逐漸下降。像電力行業(yè)曾經(jīng)是五朵金花之一，但是在最近幾年，它本身的盈利都處于相對比較低迷的階段。

信息技術行業(yè)的利潤比例是在2007年之后才開始不斷增加，它一起參與全球供應鏈向中國轉(zhuǎn)移的過程，也參與了移動互聯(lián)網(wǎng)所帶來的行業(yè)大發(fā)展的過程，但是在國內(nèi)上市的信息技術公司往往是一些硬件的公司，它們在產(chǎn)業(yè)鏈中地位也不一定那么突出，所以在圖表上可以看到，他們占比是一個很低的點。

我們醫(yī)療行業(yè)雖然一直有比較好的增長，但是這個行業(yè)本身在上市公司利潤占比其實不到3%，我們國家醫(yī)療行業(yè)占GDP的比例，可能也不到6%。

從這個角度來看的話，如果中國走向一個更發(fā)達成熟的國家，醫(yī)療行業(yè)占GDP比例的會逐漸提高，醫(yī)療行業(yè)利潤的占比在未來可能會有更高比例的增加。

接下來我們看一下市值結(jié)構(gòu)的變遷，它基本上跟利潤分布是相同的方向變化，中間會有一些波動。可以看到在這個行業(yè)里面擴張比較明顯，排在第三位的信息技術行業(yè)，這個行業(yè)所占市值的比例處于不斷增加的狀態(tài)，目前已經(jīng)是第三大市值。

我們也可以看到能源行業(yè)出現(xiàn)了市值占比的迅速下降，背后反映了石油、煤炭發(fā)生了一些比較明顯的變化。

統(tǒng)計A股、港股、美國相關上市公司

哪些行業(yè)估值和溢價更高？

我們也想以更廣泛更清晰的圖譜來做一個評估，我們統(tǒng)計了所有在香港上市的H股和紅籌股公司，也統(tǒng)計了在美國上市的中概股公司，把他們整體納入統(tǒng)計的范圍，這樣一個更廣泛更全面的角度來做一個對比。

這個結(jié)果會跟之前相比有一個明顯差別，它更大程度地反映了我們資本市場發(fā)展的情況、行業(yè)的結(jié)構(gòu)。

在這個圖里面，跟金融相關的領域仍然占據(jù)了整體利潤的50%。銀行大概有30%的比例，非銀金融大概接近10個點，房地產(chǎn)行業(yè)有超過10個點，這里面重要的原因是有一大批的房地產(chǎn)公司是在香港上市的，如果把它拉進來之后，會發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)利潤的比例非常高。

可選消費利潤的占比出現(xiàn)了明顯的提升，因為在行業(yè)分類里面，零售以及電商行業(yè)加入進來，所以這個行業(yè)利潤比例出現(xiàn)了上升，大約在7.5%。

如果對應到市值的結(jié)構(gòu)，會發(fā)現(xiàn)可選消費已經(jīng)成為了我們第一大市值占比行業(yè)，這里面既包含了我們國內(nèi)消費品行業(yè)公司、主要是耐用消費品行業(yè)公司，也包含了在海外上市的以電商為主的零售公司。

因為電商這個行業(yè)加進來之后，已經(jīng)成為我們資本市場上的第一大行業(yè)了，而信息技術行業(yè)成為第二大行業(yè)，因為把海外上市的很多優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司也加進了這個行業(yè)。

如果從市值的分布來看，全部中國資產(chǎn)的行業(yè)分布已經(jīng)是一個非常不同的結(jié)構(gòu)，反應了整個資本市場客觀的情況，也更多的反應了我們經(jīng)濟體的巨大變遷。

可選消費是第一的，信息技術是第二的，跟制造業(yè)相關的工業(yè)是第三大行業(yè)，而我們銀行業(yè)的市值只占第4位，不到12%。整個非銀和房地產(chǎn)全部加起來大概是25~26%，也就是1/4的市值占比。

這些行業(yè)在我們國家經(jīng)濟利潤的占比，我覺得相對來說處于平衡的狀況，因為整個金融行業(yè)占我們?nèi)鐣麧櫟谋壤蟾攀窃?0個點左右，可能略高一點，但是因為金融行業(yè)資本化率更高，大多數(shù)金融行業(yè)公司都已經(jīng)在資本市場上市。

日常消費行業(yè)，主要是跟食品飲料相關的一些行業(yè)，是排在非銀金融之后，所處的第六大市值的行業(yè)，如果看一下它的利潤占比，資本市場給這個行業(yè)的估值水平是它利潤占比的兩倍。

哪些行業(yè)資本市場給它一個更高的估值水平？是在信息技術、可選消費、日常消費、醫(yī)療這樣一些行業(yè)，哪些行業(yè)給了它折價，往往是在金融相關的一些領域。

歷史上收益最高的五個行業(yè)

更多的收益率發(fā)生在最近三五年

我們想回顧一下歷史行業(yè)的市值序列是一個什么樣子？我們同樣把這些海外上市的公司加進來，看一看過去二十年來，他們的市值結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化，利潤結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化。

總體上這個圖基本上反映了我們國家經(jīng)濟領域所發(fā)生一些變遷，也同樣反映了資本市場對未來的一些期許。

接下來的話我們做一個簡單的案例探討，在過去三年，統(tǒng)計收益最高的五個行業(yè)和收益最差的五個行業(yè)，收益最高行業(yè)中排在前面的，食品飲料、家電、非銀、銀行、電子。

如果我們看一下過去五年，食品飲料、家電、電子、休閑服務、農(nóng)林牧漁；如果看一下過去10年的，食品飲料、家電、計算機、電子、休閑服務。

好像排在前面的第一名第二名都是比較穩(wěn)定的，食品飲料、家電，但他回報率的時間階段是不均衡的，更多的收益率發(fā)生在最近的三年以及最近的五年。尤其食品飲料行業(yè)過去十年的累計回報有220%多，但是五年的回報率就超過有180%。

我們也想看一看在過去幾年得到資本市場廣泛認可的白酒行業(yè)的一些數(shù)據(jù)，大家也都知道，在八項規(guī)定出臺之前，2012年白酒行業(yè)是上一輪的高峰，我們統(tǒng)計在上一輪高峰的時候，這些主要的白酒上市公司的市值跟現(xiàn)在的市值做一個對比，現(xiàn)在市值的增長率有多少？在2012年，當時的盈利跟目前的盈利做一個對比，盈利的增長有多少？

我們可以看看這個數(shù)據(jù)，市值的增長率是明顯超過了盈利的增長率，這里面估值的變化起了非常大的作用。我們從上一輪行業(yè)周期的高點統(tǒng)計到目前，用同樣的高點做一個對比的話，還是有一定的參考和借鑒意義的。

我們再看排名第二的家電行業(yè)過去五年的利潤增長和市值增長率的對比，這個行業(yè)在過去五年更大程度上其市值的增長率超越了盈利的增長率。但是如果在十年一個更長的維度上面，它們是盈利的增長率超過了市值增長率。

這是因為家電行業(yè)曾經(jīng)被資本市場認為是一個比較boring的行業(yè)，沒有多少快速的增長，一直給了它一個很低的估值。

但是這幾年發(fā)生了變化，大家知道最近三年海外投資者在中國資本市場明顯越來越大，海外資金對這些行業(yè)有一些偏好，好生意終于有了好估值，一定程度上提升了這樣一些穩(wěn)定回報行業(yè)的估值水平。

但是另一個問題我們也需要去思考，這種超額收益的持續(xù)性怎么樣？這些行業(yè)內(nèi)生的增長是它們未來可持續(xù)回報的基礎。如果這一塊跟不上它們本身市值的增長，會不會有壓力，這是一個問題，也是一個到現(xiàn)在我們需要重新思考的問題。

因為拉長了看，本質(zhì)上是你的內(nèi)生的增長、決定了你未來的資本市場回報。過去幾年海外投資者對中國的資本市場的投資行為、估值方式、行業(yè)偏好帶來一個巨大沖擊，他是不是到了一個在某種程度上這種一次性的紅利已經(jīng)逐漸消化的階段？在某些行業(yè)上是不是出現(xiàn)了類似的情況？在目前這個時點我們需要回到一個原點，回到一個從公司內(nèi)生發(fā)展的角度重新審視的時候。